新無產專政
本篇文章摘自：第 921 期
作者：朱紀中
他們持股很少，或是有股票也幾乎全部押給銀行，卻能動用政商關係、大搞交叉持股、再四處蒐羅委託書，以掌控多數董事席位。有一家上市公司董監事只用11萬元成本，就控制34億元資產；還有一個家族用不到4.5億元，就能操控4家上市公司、2千8百多億元總資產。他們是台灣的「新無產階級」。
趕搭股東會旺季末班車，六月三十日，累計虧損三百四十億元而在去年下市的太平洋電線電纜、去年爆發財務危機的訊碟科技、減資三十四億元的林三號國際都挑在這一天開股東會。
這三家公司有一個共通特色，就是董監事持股都只有個位數，大股東早在二、三年前就大幅減股，股價崩跌後，受傷的是超過三十七萬的投資散戶。
他們，是大股東「用小錢玩大權」，最後讓公司步上衰敗的代表案例。
簡單說，老闆個人或家族持股越高，越不會掏空公司，因為公司虧錢就等於自己虧錢。相反的，如果老闆持股只有一％，公司賺錢，九九％要分給股東，這時老闆沒有私心才奇怪。
在中和訊碟股東會現場，銀色鋼骨架起的豪華辦公大樓風華依舊，但是，當年意氣風發的少年老闆呂學仁如今已成了落跑的經濟罪犯，被控涉嫌掏空資產。
而在華國飯店開股東會的林三號，坐在臺下的股東到終場結束只有十七人。其中，十四個是自家公司的員工股東，外來的小股東只有三人。最妙的是，公司兩位監察人竟然遲到，為了找監察人，只見董事長、總經理拚命打電話，股東會因此延遲十分鐘開始。
股東到場最多的是太電，但三十三萬多股東也只到了兩百多位，不少退伍軍人或是退休人員，遠從台中、高雄北上參加股東會，沒有別的想法，只想聽聽公司經營階層告訴他們：三百四十億元是怎麼虧掉的？
結果，總經理孫道亨（原董事長孫道存之弟）在現場晃了一下，不到半小時即沒了蹤影，只剩董事長苑峻唐一人面對股東質詢。儘管太電去年轉虧為盈賺了十四億七千九百萬元，但公司每股淨值還是負數。
這家曾經是台灣最大的電線電纜公司，如今原任董事長孫道存等多位大股東及經理人，卻陷入掏空公司疑雲中。
回顧太電，二○○一年公司營運尚稱穩健時，年底董監事持股比率還有六‧三％，仍符合法令。後來，在公司把轉投資的台灣大哥大等長期投資股權賣光之際，董監事們便趁那波利多大量出脫太電股票。二○○三年九月股票停止交易前，董監持股比率降到三％以下，已違反法令要求的五‧五％的最低門檻。總計兩年內，董監事賣掉六六％的股票，但仍牢牢控制董事會。慘遭套牢的兩大法人股東則是政府的國安基金、以及與太電公司派交好的國華人壽。
訊碟的呂學仁，在公司股票上櫃前控制持股超過三四％，隨著股價炒高、賣掉，再大舉增資稀釋股權，財務危機前一年控制持股已降到一○％以下。由宏國集團掌控的林三號則是月月列入證期局董監持股不足名單。
現象一：台灣的大股東平均持股低於美國
「大股東實際出資比率低，在董事會卻控制高比率的席次，」長期觀察台灣企業公司治理狀況的輔大金融所與貿金系教授葉銀華說。
葉銀華認為，這類控制股東不與公司禍福與共，就能掌握公司實際決策，傷害公司價值的行為自然越做越多。以太電為例，董監事目前持股不到三％，卻控制全部七席董事，槓桿倍數接近五十倍，這種股權結構，要大股東將公司利益放在私人前面，多半是不切實際的想像。
這種「出小錢玩大權」的情況在台灣，比資本主義天堂美國嚴重許多。美國道瓊三十檔指數成分股，公司的平均市值約當新台幣三兆四千億元，是台灣五十指數成分股平均市值的十八倍，但這三十檔個股的前十大股東平均持股高達四成，台股的均值則只有三八‧三％。
以美股市值排名第二的奇異公司為例，該公司市值約當新台幣十一兆四千六百億，最大股東巴克萊銀行握有四％以上股權，前十大股東持股高達二一％，但十五席董事中卻有十一席為獨立董監事，前十大股東一席董事都沒拿。靠獨立董事監督經營團隊，大股東持股雖高，控制董事會席次卻低，是美國的成功經驗。
回頭看台灣。根據本刊統計，過去三年來（二○○二年五月到二○○五年五月），上市櫃公司中，有七五％的董監事持股比率降低（見圖）。其中，有二五％的公司持股比率降低達三成以上，約當二百九十家上市櫃公司。雖然多數都還符合證交法的最低門檻，但當我們檢視董監持股大幅滑落公司的財務報表卻發現，他們的營業利益率（指本業）超過一半呈現衰退，三年來平均衰退幅度達一五．五％。同期間，全部上市櫃公司的營業利益率卻是上揚二八‧二％。
在符合法規的背後，潛藏著法規無法說清楚的曖昧：一家公司的董監事們，也就是一群最了解公司的人，會在公司營運最好的時候拋售股票嗎？如果答案是否定的，那麼，他們「快速的放棄」自己公司股票的動機是什麼？
現象二：利用低持股就能掌控多數董監席位
法規限制多，讓董監事不願大量持股，這給予部分大股東可乘之機。他們利用低持股「槓桿」掌控多數董監席位，鞏固控制權的現象也越來越嚴重。到底台灣的大股東們，「玩」這個槓桿，「玩」得有多兇？
本刊特別將上市櫃公司的董監持股比率，扣除質借部分後，以去年各股票的均價計算董監持股成本，再以此成本與公司控制的資產對照，計算出每家公司董監事「槓桿」操作資產的倍數。結果，產業龍頭公司多只有個位數，台積電兩倍、國泰金三倍、廣達三倍、遠紡和台塑都是八倍、永豐餘九倍，這些屬於績優公司。比這些公司差一級，大陸工程四十八倍、東元五十三倍、遠東銀七十七倍，都還可以接受。但有三十一家公司槓桿倍數超過一百五十倍，屬於高風險操作的族群（見表）。
在「董監槓桿操作倍數排行榜」中，排名第一的鼎營企業，因為董監持股全數質押，董監事的股票全都押給了銀行，大股東自己幾乎一毛錢都不用出，卻還能繼續操控公司資產，槓桿倍數等於無限大。你可以想見，這家公司的董監事們幾乎以「無產」方式，「專政」一家由二千二百二十九名股東出資、資產總額八億的上市公司。
排名第二的則是前文提及的林三號，槓桿倍數超過三萬倍，這代表大股東只要投入一塊錢，就可以控制三萬塊的資產。簡言之，目前，林三號的董監只以十一萬元成本，操控這家資產總額三十四億元的公司。
在全部三十一家槓桿倍數超過一百五十倍的公司中，共有八家金融保險公司，它們的資產全部加起來超過一兆四千億元，但經營這些資產的董監事們，只有新竹商銀、安泰銀和中國人壽的董監持股超過一○％，其他全是個位數。金融保險公司替客戶管理資產，責任重大，負成敗責任的董監事持股卻這麼低，讓人擔心。
此外，力霸集團的四家上市公司：中華銀行、嘉食化、力霸和友聯產險全部入列，最低槓桿倍數高達兩百倍。力霸，堪稱是台灣最會運用槓桿、操控公司資產的集團（詳見第一百零八頁）。
葉銀華說，直接出資比率越高的公司，老闆會比較在意公司經營，也就是說，直接出資比例和營運績效是正相關。反之，槓桿倍數越高（直接出資比率越低者），營運績效就較差。
以鴻海精密為例，過去四年股本擴增二．二二倍，董事長郭台銘個人持股卻只稀釋不到四成，迄今仍達一六．四三％，他一個人的持股就占了全體董監事持股的九六％。尤其，這是一家股本高達三百二十三億的公司。難怪郭台銘治軍嚴明，別家公司颳颱風員工可以自動休假，鴻海卻是碰上天災主管一定到齊，因為只要公司有任何閃失，不但小股東虧錢，郭台銘個人虧更多。葉銀華認為，這類公司因為個人或家族利益與公司利益一致，對公司的股東和債權人最有利。
另外，筆記型電腦大廠廣達電腦董事長林百里加上妻子何莎、及個人投資公司共握有廣達三五％股權，但在五席董事中，林百里只有一席，其餘四席不是創業合作夥伴、就是獨立董事，落實公司治理的誠意值得嘉許。
益鼎創投總經理邱德成分析，如果董監事個人持股質押比率高，公司的負債比例又高，這類公司不但大股東個人財務在玩槓桿，公司營運也是高槓桿操作，投資這類公司必須特別小心。
學者研究指出，控制股東的真實出資比率越低，卻透過交叉持股、利用子公司買回母公司股票、或對外徵求委託書等各式手段，掌控高比例的董事會席次。這類公司肯定會出現大股東「忠於自己」大過「忠於組織」的情況，他們不但面對產業競爭的反應能力弱，老闆還會輕易自肥，透過關係人交易、或是資金融通等名義，將公司資產任意挪用。《會計研究月刊》總編輯陳依蘋就說：「這類公司的老闆拿了大眾資金，還以為那些錢都是自己的！」
現象三：易產生關係人交易和不明海外轉投資
用小錢玩大權，產生的負面影響：其一，控制經營權的大股東能夠享受的好處，不只是檯面上那些「應稅所得」，而是檯面下透過各種「報銷」方式賺到的「免稅所得」。
董監事槓桿資產倍數達三十九倍，在傳統產業龍頭公司中屬於偏高的台泥，在今年股東會上，董事長辜成允就面對離職員工的猛烈炮轟。從自己去年領取的五千萬薪酬、到母親的顧問薪資，全部被員工股東毫無保留的搬上檯面加以抨擊。最後辜成允甚至低頭承認：用公帳支付自宅水電費是台泥行之有年的「陋規」，未來將會改進。
上述董事長個人經費的「報銷」還是小錢，證交所副總經理邱欽庭說，上市櫃公司關係人交易牽動的資金才是「大錢」。這也是最值得關注的負面影響。
以動態隨機存取記憶體（ＤＲＡＭ）大廠力晶半導體為例，該公司關係人交易排行榜中有一家力仁電子，去年與力晶往來交易達一百三十七億元，占力晶去年營收的二四％。按照力晶副總經理譚仲民的說法，力仁是力晶與ＤＲＡＭ通路商往來的窗口，所以交易量特別大。
不過，仔細看看力仁的股權結構，力晶透過旗下的轉投資公司世仁投資持有一○．二三％的股權，按照財報，全部關係人綜合持股也只有二○％。但力晶董事長黃崇仁個人、及其轉投資的公司手中總共持有力仁的股權逾三成。只要力晶與力仁之間的往來交易，價差達到一％，力仁一年就可以輕鬆賺進上億的獲利，其中，最多二○％會回到力晶手上，其餘近九成的獲利則由力仁股東分走。對比目前黃崇仁在力晶持股僅三％，一旦力仁與力晶利益發生衝突，黃崇仁會站在哪一邊？
黃崇仁與力晶的關係人交易還算透明，專業人士透露，真正讓一些台灣記憶體大廠大股東賺錢的工具，不是這些檯面上的關係企業，而是檯面下用低價出清報廢晶圓，再由特定公司從中將堪用的晶圓過濾出來，轉手賣進市場，這種用「下腳料」價格向上市公司買報廢晶圓，再用次級品價格轉售圖利，才是半導體廠內圍股東或高階主管賺大錢的秘密花園。
除了關係人交易會牽動「大錢」，上市櫃公司在海外的轉投資公司也是少數股權老闆把公司資金賠掉的「錢坑」。博達、訊碟、太電、陞技大股東都是把錢虧在海外，邱欽庭分析，投資在國內，不論是股東要抓帳、或主管機關要查核，大股東任意搬錢都還可能被逮到。但是，資金一旦投資到海外，主管機關即使有心要查，往往是阻礙重重。
股本八十二億元的金鼎證券就是值得研究的案例。金鼎在香港設立子公司，投資金額高達新台幣十億六千萬元，占金鼎證股本約一三％。截至第一季底，金鼎香港帳面價值竟然只剩三億九千萬元，顯示這個耗費金鼎大量資源的海外據點，過去幾年竟然悄悄減損逾六億元。而且上半年因為打銷認購的香港上市股票，可能還會再認列上億元損失。對金鼎股東來說，集團總裁張平沼的持股不高，但太太陳淑珠是金鼎董事長，兩個兒子一個在證券、一個在投信工作，公司董事會由他們家族牢牢掌控。如今香港公司卻經營到讓公司大虧，股東把權力交給張平沼家族，卻落得如此下場。
過去，「無產專政」是馬克斯社會主義權力學說的核心概念，倡導工人階級所實行的民主自治與管理。但在台灣股市，卻出現了「新無產專政」現象。然而，台灣股市的無產專政現象，卻是一個諷刺。這一群由坐黑頭車、住豪宅的大老闆們組成的「新無產階級」，誕生了。他們取巧經營，出小錢，玩大權，完全掌控企業，不受節制，而且這種「新無產專政」現象正惡化中。
誰能制約他們？最大的力量，應該是回歸市場。當投資人意識到公平正義受到侵蝕時，又有不同的買賣股票可選擇時，市場力量將迫使台灣上市櫃公司改革。
*范振宗不必花錢，卻握台肥大權
五月三十日，上市公司台灣肥料董事會，出現了董事長范振宗對官股監察人嗆聲的對白：「你耍大尾，我也耍大尾，大家都耍大尾。」已經民營化的台肥公司，目前官股比率二四．○八％，為最大法人股東。曾掌行政院農委會的范振宗是公股代表，手上沒有一張台肥股票，不必出錢，卻擁有大權。
譬如，五月董事會，范振宗提出四項投資案，包括一項一百零五億元的電廠投資案，結果引來董監事反對。有董事直言，台肥雖然手上還有十五億元現金，但是，股本不過九十八億元，卻要投資百億去蓋電廠，既未考慮國家發電政策，又未衡量自身財力，「台肥縱有金山、銀山，也禁不起這樣亂投資。」
此外，范振宗上任兩年，出國九趟，足跡北至蒙古、南到南非，鄰近的中國、日本還各去兩次，踏遍大江南北，目的都是為考察並推廣肥料，不過，台肥一年肥料外銷比例只有兩成左右，董事長卻平均每兩個半月就出國一趟。
不只出國花費由台肥股東埋單，一些與董事長有關的人士不時還會向台肥推荐投資案、或是關心諸如尿素採購等採購案。台肥監察人甚至為此措辭嚴厲的發函經理部門，要求經理人必須依權責畫分表辦事，不得越權或違反規定，並不要接受「不當之關說」。
雖然范振宗澄清，他從未過問公司採購，更沒有所謂的關說情事。但這卻是台肥近二十多年來，首度由監察人直接發文「提醒」公司員工。歸根結柢，花的是股東的錢，用別人的錢去投資，膽子可能比較大吧！
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