〈鉅亨主筆室〉是高收益債券進場的時機了嗎？

鉅亨網主筆 邱志昌　　2012-06-22  08:10　 

壹、前言

如果現在你跟你太太講，現在我們來買點西班牙、或義大利的政府公債、或是這些已被稱為主權債務危機的債券型基金，你看會怎麼樣；那你一定沒好下場，她會認為你可能有一點秀逗，或乾脆叫你去看醫生；如果你沒發燒，她就會叫你以後晚餐請自己料理；也可能會順便請你把棉被與枕頭搬到書房去!

貳、有什麼根據可以支持這樣做?

莫非富貴真的險中求?還是錢太多?或是得到什麼內線消息?或是德國總理Angela Dorothea Merkel是我們的遠門親戚?沒有，什麼都沒有。那難道是要賭一把不成，不是！是有理論根據，有經驗的，再加膽子要大一些些就可以嘗試了。

 
圖一：西班牙十年期公債月曲線，自鉅亨網首頁「債券」點入

 
圖二：西班牙十年期公債周曲線，自鉅亨網首頁「債券」點入

 
圖三：西班牙十年期公債日曲線，自鉅亨網首頁「債券」點入

什麼理論根據?就逆向操作策略(Contrarian Strategies)：在文獻上的真正意思是買弱賣強，但其實就是市場上所稱的「價值投資」，也就是在總體經濟情況最差時買進有價證券，因為此時的價格最便宜，而與順向策略(Momentum Strategies)一樣，但它也有它的缺點，它的最大缺點就是，你可能會愛上了一個你不該愛的人，買到一檔永遠也不會漲的股票；甚至於是，雖然它已很低價了，但可能我們自己運勢欠佳，八字沒重排，沒有買之前都還好、一買之後卻一跌再跌；再則，好一點的是等了很久，終於聽到敲門聲；但會等多久，沒人知道!

所有投資策略，如果只用概括性的分類，能分的應只有兩類：順向投資策略(Narasimhan Jegadeesh And Sheridan Titman,1993)與逆向投資策略(Josef Lakonishok, Andrei Shleifer, and Robert W.Vishny ,1994)，前者也就是市場投資人所稱的「順勢而為」。順勢而為有什麼好處?有，如果買的是強勢股，則可能每買必賺；根據研究，這當中最主要的原因是，在每一個階段中總體經濟變動中，都有「主要因子」(Core Factors)。

這一些主要因子會造就與它最有相關、與次相關、或周邊相關的產業蓬勃發展；如智慧型裝置，它會使一系列的子產業與上市櫃公司的業績受益，這一些主、次、周產業會帶動每一家上市櫃公司的業績與股價多頭行情，這也是市場上所稱多頭行情中的「主流類股」；除非我們的投資腳步太慢，否則迅速追上當下的主流族群，多少多會賺一點；因為，主流類股通常有前鋒、中鋒與後衛；只要買到後衛，也可以享受落後補漲利潤，這就是Industry Momentum Effects(產業順向效果)。以上的探討，可參見《鉅亨網主筆室4月23日文：現在該用那種選股策略？--文獻理論說明》，該文已有做初步討論，本次就是以該文為基礎做實戰演練。

順向投資策略，是短線最容易看得見獲利的策略，但如運用不當會流於短線操作，很累人的。因為，你買進時是市場氣氛很熱絡，但金融市場的多頭行情也不是一路漲到底，即便是每一波多頭大行情，也多是漲漲跌跌；順向投資策略最麻煩的是，因為我們在市場氣氛熱絡時進場，因此你看著它的走勢，每天都會高興一下，又賺到了；可是就是因為你每天都會注意，所以也會緊張，尤其是已經覺得賺了一些時，那時已不是在純看盤了，而是害怕高點已到，怕該賣沒賣、煮熟的鴉子飛了。在這種情形下，再一有不對的訊息，我們可能就會賣出；但這種賣出，與我們買到最低點的經驗是一樣的，賣到最高點的機率一樣也只有萬分之一不到；因此，這樣的操作，其實還是事倍功半的短線操作。

在所有金融操作中，獲利的操作關鍵有兩個：一為時間點，一為價位。市場分析師與專家對於這兩個關鍵點都能夠同時完全掌握的不多；當然我們在這兩類的判斷都有很多技術分析與基本分析可以運用，但有經驗的分析及專家，對於價位與價值的判斷能力應會勝過對時間點的判定。逆向操作策略就是如此，對公司價值有研究的專家，一定有能力找到低價的投資價位，但必需要再配合技術分析才能精準地掌握到時間點。

叁、逆向操作的最大風險是什麼?

 
圖四：義大利十年期公債月曲線，自鉅亨網首頁「債券」點入 

圖五：義大利十年期公債周曲線，自鉅亨網首頁「債券」點入

 
圖六：義大利十年期公債周曲線，自鉅亨網首頁「債券」點入

我們現在想買西班牙公債的觀念，完全不是故意要譁眾取寵，或是想要一舉成名、一炮而紅，這多不是；而是根據上述逆向操作的策略。那你不怕上面提到的這一些風險?我們也有經驗提供。

在1990年代台灣電子產業當紅時，我們就看過台灣股票市場「扭曲」的狀況，這一種狀況是傳統產業類股票，或「價值型投資」的共同基金，買了鋼鐵類股的、紡織類股的基金經理人在等待黎明，股市只有漲電子股，傳產與金融股通通不動如山。在等待傳產股漲的漫長歲月中，苦不堪言。每天股市只是電子股活蹦亂跳，傳統產業股票都靜如止水，很偏差畸形的怪事，這情形持續一段相當長的期間；後來，連這一些產業的上市櫃公司的產業公會理監事們都忍不住了，大家跳出來開公聽會議，以正視聽、為他們的產業股價主持公道，教育投資人。
這一些傳產公司，論EPS都能與電子股並駕齊驅，較量每股盈餘也不在話下，但論股價本益比卻是矮了大半截，而且這種市況不又是一兩年，一直持續兩三年；在投資上，我們就眼見很多證券投信公司，由原本的自信滿滿，大量發行傳統產業類股基金；到最後對價值型基金的經理人說抱歉，請他改操積極成長型基金或電子類股基金；但，就是很奇怪，思念總在分手後開始、大漲行情總是在我們換股後啟動；一換手後，市場上氣氛開始轉變，傳統產業類基金蟄伏大半天后甦醒過來，被公司換掉的傳統產業類股基金的經理人、嘔到爆了。

肆、西班牙與義大利公債已接近逆向操作的情境

不過在希臘617之後，我們很同意市場部份債券投資合經理人對全球債券市場的投資觀點。這一些經理人提及，未來市場上要追求比較高的報酬，資金將會轉往高收益債券移動，高收益債券就是我們之前所提的，那一些被國際信用評等公司列為BBB以下等級的國家公債與公司債。

他們認為，在之前大家都怕希臘會賴帳退出歐元區，因此資金往德國、法國與美國移動，去買這一些安全國家的長年期公債，但到此以這一些熱門公債未來報酬率來講，因為價格已高，未來再漲有限，可能賺不到價差，會落到只有拿到利息的份，而如果將此利息收入減掉通貨膨脹率(CPI增加率)，可能已經會產生虧損了；例如美國十年期公債，如圖七，在接近617之前，殖利率已往上漲了，最近已漲到1.621%，也就是前幾天再買進這一種最安全公債，目前可能已有價差損失了。而且，這一種安全公債與西班牙的十年期公債的殖利差已在6%以上，因此這一些債券操盤者認為，現在應該買進的是高收益債，而不是成熟國家的穩健公債。

我們相當認同這種投資觀點，在高收益公債中，目前有三類標的符合這一類型：一、為債券等級在A-或是BBB以下的國家，如中國大陸、菲律賓、或巴西、土耳其等，新興國家，與歐洲危機較不相關的。債券型基金經理人認為，這些國家因為沒有外債，債券餘額占GDP比率不高。二、再來是我們認為，就是這一些有債務危機的歐洲國家，如西班牙、與義大利等，它們存在危機、但仍未發生關鍵性衝擊的歐洲國家，因為我們認為它的公債價格，跌至最近可能已經跌過頭了，短期可能已有反彈空間；基金經理人認同的是第一項；但我們認為本項投資的風險大，但溢酬也可能更高。三、買進高收益公司債，也就是如2008年美國次級房屋貸款危機時，台灣部份壽險公司買進美國通用汽車的公司債模式一樣；我們也可以由西班牙或是義大利國家中找尋類似的個案。

我們雖然看到在希臘617國會選舉之後，西班牙已經晉升為歐洲危機的「頭號敵人」；這歐洲第四大的經濟體，是目前全球金融市場挫著等的新風險；現在，除歐洲央行(ECB)敢對它金援，還有中國大陸不好拒絕之外，西班牙與義大利公債市場可能已乏人問津了。

我們認為，在任何投資上，可能都要有一個很關鍵的認知，就是投資者Always在找價格低、預期報酬高的投資機會；企業的經營者一直在找低成本、高附加價值的產業；前者的買點就是市場恐慌時，後者就是在新產品剛萌芽時；但，這兩種情形對投資者也都是風險。在很危險的環境中，這樣做不怕利空嗎?依據我們經驗，所有的投資性利空，它每次出現的風貌雖然都不一樣；但對投資者而言，過程邏輯演變都一樣。「美國911事件」V.S.「伊拉克入侵科威特事件」，1997年亞洲金融風暴V.S.2008年全球金融風暴；金融市場在大方向的演變過程與價格變動情節，我們主觀認為是雷同的；由盛而衰、再由衰轉盛。因此，我們認為對西班牙與義大利公債而言，也是危機入市的機會。

 
圖七：美國十年期公債日曲線，自鉅亨網「債券」

圖八：美國三十年期公債周曲線，自鉅亨網「債券」

 
圖九：美國三十年期公債月曲線，自鉅亨網「債券」

伍、結論

因此我們認為，以逆向投資策略對歐洲危機中國家的長年期公債，在現在做嘗試性且非大量(Test &No Pitch)買進是可行的；因為歐洲危機，自去年底至今的發展來看，已是一種多次「間歇性的衝擊」(Discrete Shocks)，看起來不會是一氣喝成的。因此在大雨過後、天氣就會放晴；但天黑之後，又會下雨。

但，現在進場購入高收益債券或此一類基金，仍要留意的是，這樣的投資最大的風險會有兩個：一是歐洲的黎明尚未全面到來；二是可能還有不小的風險在後頭。因此可以細分為三種操作方法：較為保守的做法是以其它新興國家的公債為主，如土耳其、中國大陸；但要控制住這一些國家的匯兌風險。而較激進冒險的做法是，投資西班牙與義大利的公債或是危機國家的債券型基金；更激進者，則可以深入歐洲企業，購買在此危機之下的公司債。

我們認為，如果經過這一些思考與處理之後，現在的確是嘗試性買進高收益債券或是此類基金的一個時機。最後，我們也知道，我們最這樣的分析，對我們也有看走眼的風險，屆時也可能受到您的責難，但我們還是願意將經驗與思考提出深入分析，做為投資知識的善意分享，希望你能吸收理解，更盼望你能順利成功！