精實新聞 2012-11-23 06:32:13 記者 賴宏昌 報導

上證參考指數今年最後一個交易日若無法收在2,199.42點或更高的位置，代表當地股市將連續第3年收低！嘉實XQ全球贏家系統報價顯示，1991年迄今上證僅出現過二連跌(共三次)。中國大陸在4年前推出4兆元人民幣救市方案，沒想到上證2009年的那根反彈紅K線竟然未達到2008年黑K線的一半，代表反彈力道相當虛弱。從技術面看來，上海股市迄今仍處於2008年以來的下降通道。

近日在台灣媒體大出風頭的《經濟學人(The Economist)》在8月份報導，國際貨幣基金組織(IMF)中國部高級經濟學家Ashvin Ahuja、Malhar Nabar曾計算出大陸投資成長率減少1個百分點對其貿易夥伴的衝擊。經濟學人利用Ahuja、Nabar的理論基礎與IMF今年4月的2012年經濟成長率預估進行推算後發現，大陸軟著陸(投資成長率減少2個百分點)將使得台灣今年的經濟成長率從逾3%降至2%以下；大陸若硬著陸(投資成長率減少3.9個百分點，與2008年相同)將使得台灣陷入接近零成長的困境。相對於南韓、澳洲、巴西、日本以及德國來說，台灣無疑是大陸經濟感冒的最大受害者。

許多人會將上證的下跌歸咎於籌碼過於凌亂等因素。筆者認為，更重要的是，過去吸引許多人進入陸股的基本面題材已經開始變調，這使得市場更不容易匯集人氣。熟悉大陸股市或經濟相關新聞的投資人大概都知道，「人口紅利即將消失」、「國營企業(SOE)經濟績效不振」、「民間企業籌資不易」等議題都是老生常談。大陸明年三月正式接班的習近平(中共總書記)、李克強(政治局常委)想必也都對這些問題了然於胸。

不過，誠如歐債問題、美國財政懸崖問題，大陸未來10年面臨的挑戰也是知易行難：領導人都能夠理解問題核心，但缺乏的是勇於面對問題的決心以及營造國家改革氛圍的能力，導致改革的步調永遠慢半拍。事實上，以當前歐美政府頻頻出手干預市場/經濟正常運作的情況來看，要期待大陸逆勢採行「國退民進(國家退出特定產業，由民間接手)」策略難度相當高。大陸國企有相當充足的藉口繼續掌控經濟大餅。如果大陸國企肯在真正危機爆發前就對民企讓利的話，那真的算是佛心來的！

看好習李體制未來10年發展的人會說，這兩大領導人具有商界、經濟的實務與學術背景，中國具有優於歐美的財政體質，未來必可逐一克服各項困難。然而，相較胡溫體制來說，習李面臨的難題除了外部需求急凍(不在本文探討範圍內)外，「人口老化(再多錢也沒辦法讓人變得年輕)」、「資源分配不均/資源使用沒有效率(無力擺平各方既得利益勢力)」等失衡問題比過去變得更加棘手。

彭博社報導，根據全球最大債券基金管理公司太平洋投資管理公司(PIMCO)的預估，習近平2013年接手的大陸經濟可能會創下23年來最低增速(7.0%)。渣打銀行更提出警告，假設大陸國企持續受到政府保護的話，未來10-15年內當地經濟成長率可能會掉到3-4%。中國國際金融有限公司董事長李劍閣日前在財新峰會上指出，大陸新領導階層預料將等到2013年底才會推出新的市場改革計畫。

《人口結構老化：有錢也解決不了的事》
英國電訊報14日報導，美國經濟諮商理事會預期中國大陸兩位數的經濟成長率已成浪漫的回憶，在人口老化與投資急凍的衝擊下明(2013)年成長率降至6.9%；2014-2018年進一步降至5.5%，並於2019-2025年進一步降至3.7%。世界銀行(World Bank)、中國國務院發展研究中心(DRC)在今年2月底發表名為「2030年的中國：建設現代、和諧、有創造力的高收入社會」研究報告對未來看得雖然較為樂觀，但趨勢同樣也是向下，預估大陸經濟成長率將由1995-2010年的9.9%平均年增幅降至2011-2015年的8.6%，並於2016-20年、2021-25年、2026-30年分別降至7.0%、5.9%、5.0%。

瑞士信貸證券在4月17日發表研究報告指出，大陸就業人口預料將在2018-20年開始萎縮，屆時將成為經濟成長的阻力。「未富先老」可說是大陸領導階層未來將面臨的難題。瑞信預估大陸7-8年後的人口結構將與南韓2011年時期相當，但屆時的人均GDP仍將遠遠不及後者。

人口急速老化也意味著過去10年從鄉村遷移至城市的人口有很高的比例是落在30-40歲這個年齡層，要讓這群人壓低儲蓄率、提高消費的難度很高，意味著經濟結構轉型為內需導向將面臨很大的阻力。瑞信預估大陸當局扭轉經濟成長結構的努力最快也得等上5-10年才能見到明顯的成果。

瑞信指出，相對於大陸目前所處的經濟發展位階(15歲以下人口佔比僅有18%)，1960年代的日本有30%左右的人口是低於15歲；1980年代的南韓有34%的人口是低於15歲。瑞信直稱中國大陸是全球第一個「老化」的新興市場。

北青網報導，中國發展研究基金會10月底發布《中國人口形勢的變化和人口政策調整》研究報告指出，中國已經進入低出生率、低死亡率階段，人口紅利已經結束。研究認為，目前中國人口的增長速度已經非常緩慢，如果低生育水平一直持續下去，2027年中國人口將轉為負增長。

大陸不僅面臨人口結構老化的問題，性別失衡情況更是嚴重。美聯社引述新華社報導，中國發展研究基金會在上述報告中指出，大陸已經為一胎化政策付出巨大的政治與社會成本，當中包括新生嬰兒的長期性別失衡。統計顯示，已開發國家的男女比例約為107比100，而大陸的平均男女比例是116:100。

forbes.com報導，根據美國政治經濟學家Nicholas Eberstadt在2010年11/12月號的「外交事務(Foreign Affairs)」雙月刊所發表的文章，預估到2030年大陸將有超過四分之一的接近40歲熟男找不到老婆。英國BBC新聞指出，預估到2020年大陸將有2,400萬名單身男子找不到對象。

英國衛報報導，2000年大陸每一名60歲以上銀髮族對應6名勞動年齡人口，人口專家預估20年後兩名上班族得扶養一名退休族。大陸年輕人未來只能尋求更為高薪的工作來扛起扶養家庭的責任。這意味著單調、低薪的組裝線工作未來勢必得由機器人來接手。根據國際機器人協會(IFR)的預估，中國大陸可望在2014年成為全球最大工業機械人市場。中國日報指出，去年大陸每1萬名工人僅對應21台機器人，分別低於日本、德國的339台、251台以及全球平均值(55台)。

《老化的中國沒有揮霍時間、金錢的本錢！》
人口紅利即將消失，代表大陸未來必須顯著提升資源(內外部資金、天然資源)使用效率才可能維繫一定程度的成長率。「Extreme Money - Masters of the Universe and the Cult of Risk」一書作者Satyajit Das 10月24日在英國金融時報發表專文指出，中國大陸現在需要6-8美元的信用才能創造出1美元的成長率，遠高於15-20年前的1-2美元。英國BBC新聞報導，大陸有一半的GDP是來自國營企業，但他們掌握的是超過70%的銀行低利放款。

彭博社報導，中國大陸10月實際使用外資金額(FDI)年減0.2%至83.1億美元，為過去12個月以來第11度呈現下跌。根據英國金融時報、經濟學人日前所做的全球商業信心調查，在超過1,500名受訪企業高層當中，三分之一認為中國大陸政府對企業不友善或很不友善，比例高於今年7月的31%。僅有28%的受訪者認為大陸對企業友善或非常友善，低於今年夏季的30%。

瑞信研究顯示，未來10年大陸擠身已開發市場地位的機率僅略高於50%；過度投資導致投入資本報酬率(ROIC)、總要素生產力(TFP)以及GDP成長率下滑是大陸經濟發展面臨的最大障礙。瑞信提到，除了上述不利的人口結構發展趨勢外，另一項重大挑戰就是產業發展管制過多、不利企業發展。

Thomson Reuters 22日報導，信評機構穆迪(Moody`s Investor Services)指出，大陸如果不想看到潛在經濟成長率顯著下滑的話，就得放手讓市場來主導更多產品價格走勢。穆迪表示，4年前的4兆元人民幣刺激方案讓大陸銀行整體資產規模(113.3兆元人民幣或18.2兆美元)倍增，目前的GDP佔比高達240%，遠比其他主要新興經濟體都還要高。

穆迪據此評斷未來12-18個月大陸銀行資產品質為負向。此外，該機構還提到，產能過剩依舊是大陸經濟的主要障礙，特別是景氣循環產業。例如，大陸整體產能利用率已自2000年的90%左右降至2011年的60%。穆迪企業融資部副總Kai Hu指出，經濟成長趨緩將考驗國營企業的適應能力。

《彭博商週》報導，根據北京經濟諮詢公司「龍洲經訊(GK Dragonomics)」的統計，大陸企業負債GDP佔比從去年的108%升至今年的122%，創15年來新高。麻煩的是，許多高負債企業是國營機構，而借錢給他們的銀行也是國營。大陸政府的隱性擔保意味著當地公債GDP佔比將高於帳面上的49%。龍洲指出，如果把企業、家庭以及公共負債合併計算，大陸的負債GDP佔比應該是206%。英國金融時報報導，大陸中央政府帳面上的負債GDP佔比低於20%，但許多經濟學家預估實際的負債(包括對地方政府、國營企業提供的擔保)佔比高達90%。

《暮氣沉沉的日股自歷史高點跌掉70%，上證只花一半時間就跟上》
嘉實XQ全球贏家系統的報價顯示，日經225指數自1989年12月29日創下38,915.87點歷史最高收盤紀錄以來，截至目前(2012年11月22日收盤)總計下跌76%。根據聯合國(UN)發布的報告，2010年日本的「扶老比(old age dependency ratio)」為38，高居全球之冠。日本政治人物面對人口老化、經濟漸失活力問題，只會叫日本央行(BOJ)不斷地印錢、試圖透過削弱幣值的方式拉抬出口業。

中國大陸若步上日本後塵、抗拒或拖延改革，陸股走勢會不會也跟著日本化？截至2012年11月22日收盤(2,015.61點)上證參考指數較2007年10月16日所創下的6,092.06點歷史最高收盤紀錄下跌67%。看出來了嗎？大陸經濟成長率目前在帳面上雖然贏日本很多，但兩者的股市表現竟出現驚人的相似度。日經225指數從歷史高點反轉下跌7成大約花了12年的時間(註：1990-2001年)，而上證只花五年就達到類似的跌幅。

今年迄今日經225指數上漲10.78%，年底最後一個交易日若以此作收，將可終結年線二連跌的紀錄。不過，2000年迄今日經僅有6次收高(假設今年底至少收在8,455.35點)，且高點未曾突破2000年的峰位。若套用日經225指數的模式，那麼2008年的1,664.93點可能才是上證的大底，而今年的最高點(2,478.38點)可能是未來10年的天花板。

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