2016/03/28 出處：財訊雙週刊 第 499 期
三月二十日，剛好是浩鼎解盲後的一個月，地點同樣在櫃買中心，同樣時間在週末期間，這次主角換成是潤泰集團董事長尹衍樑另一張的生技王牌中裕，現場又擠滿人潮。
和上次不同的是，這次不是一翻兩瞪眼的臨床解盲報告，而是宣布中裕愛滋病新藥TMB-355的首項國際授權。但解盲風波餘波蕩漾，身為浩鼎董事長的弟弟，中裕執行長張念原不免再次被人問及，也讓焦點再次模糊。
浩鼎與中裕二家生技公司的關鍵人物同為兄弟，背後大股東又同是尹衍樑，雖然兩家新藥公司所研發產品不同，但股價總是經常出現連動效應，這次浩鼎解盲公布不如預期後，中裕連動性最為明顯，股價也跟著重挫。
迷霧一 新藥業的過度樂觀
「是否過度樂觀解讀，是否為資訊不對稱，一直是新藥產業的問題癥結。」法人期盼著生技產業能夠有好的投資環境。
但這一次市場與公司看法再度南轅北轍，媒體再度用斗大的標題：「中裕新藥報喜，賣進北美。」看好這次中裕授權的成功。而執行長張念原記者會上也相當滿意這次愛滋病新藥TMB-35的國際授權，認為一旦二○一七年第一季若拿到藥證，2年之間拿到2000萬美元的前期金就不是問題，重點是後來分潤比率為52％，這都有利於中裕的發展。
但法人提出多項質疑，跟中裕簽約的加拿大公司Theratechnologies Inc.，目前市值約為3300萬美元，遠低於中裕近20億美元的市值，是否有低賣的問題；其次，從財報資料顯示，Theratechnologies Inc. 帳上現金有限，所以本次部分的授權金是以股票來代替，大多數的授權收入都集中在銷售端，真的賣得好才可拿到。換言之，授權金可能是看得到，卻不一定吃得到。
統一投顧研究員張立群也認為，簽約金與里程金和當初市場共識的3至5億美元，實在少了太多。並且，愛滋病藥物是寡占市場，一旦排名在後的藥廠，根本沒機會賣得動。
簡單的說，新藥連拿到藥證都沒有，就算拿到藥證賣得好不好也不一定，但已經樂觀看好分潤制度下得到報酬。但中裕已經漲停板，只能說新藥產業是無可救藥的超級樂觀者。
迷霧二 重訊與處分標準
新藥股背後閃耀的本夢比，一直是媒體、投資人熱中追逐焦點。雖然，當年基亞事件後，櫃買中心特訂出「基亞條款 」，但從浩鼎、懷特到中裕事件，並無助於降低新藥股的投資風險。
櫃買中心早已嚴格規範新藥公司的重大訊息發布，包括新藥研發進入ＩＮＤ（新藥調查申請 ） 等各階段內，都必須發布重訊。櫃買中心總經理李啟賢指出，新藥公司最重要就是要「說清楚、講明白」；生技公司發布重大訊息時，要更為謹慎，只能事實陳述，不能讓投資人有過度樂觀的期待，影響投資人判斷。
法規雖然這樣明訂規範，但每次的解盲、授權等新藥重訊，總是讓投資人看得一頭霧水。浩鼎解盲未過時，就有中研院院長翁啟惠信心喊話，認為只是「統計上的失敗，科學上是成功的實驗」；以及張念慈說明，臨床數據讓他「很興奮 」，這些言論都過於情緒，間接影響到投資人的判斷。
相反的，正當市場把焦點都放在浩鼎解盲失敗時，懷特新藥卻因為解盲成功，意外拉出五根漲停板，成了可以比較的話題。
針對此事法人分析，當市場都睜大眼睛看中裕、浩鼎，公司也都符合主管機關的要求，將新藥研發的進程在第一時間內召開記者會，只是結果不如預期，市場上有聽卻不見得都懂。
而一直都是乏人問津的懷特新藥，既然市場上漠不關心，解盲前未通知證交所，解盲結果卻是過關，使得股價逆勢拉出五根漲停板。但在這敏感時刻，懷特這種摸黑過關的情況，卻被主管機關開罰30萬元。
但最讓法人感到好奇的是，懷特新藥未即時告知，被主管機關開罰了。但股價連續5根漲停板讓懷特市值增加32億元。相形之下，透明誠實召開記者會的浩鼎，因為解盲未過，市值蒸發了500億元，讓許多投資人受損，結果實在諷刺。
所以，「新藥解盲」到底算不算重大訊息呢？應是解盲後的成敗，才影響著新藥開發的進度，成不成功股價都會誠實的反映。新藥的關鍵不在於有沒有發布重訊，而是有沒有太樂觀，股價是否過度高估，而造成資本市場上的受傷。
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中裕新藥TMB-355與加拿大藥品銷售公司Theratechnologies（以下簡稱ＴＨ）敲定十二年北美市場獨家行銷。簽約金加上市可獲得六五○萬美元（約二．一億台幣）現金及相當四百萬美元（約一．三億台幣）ＴＨ股票，後續銷售將獲里程金及五二％的銷售分成，公司表示，銷售利潤分配優於市場行情，可說為股東創造最大效益。
不過，如果我是加拿大ＴＨ公司的股東，才更開心！因為我們這家遠在加拿大默默無名的小小公司，從二○○三～一五年總共十三年的時間幾乎都沒有賺錢，只有在二○一○年ＥＰＳ小賺○．一五加幣，以及與中裕簽約前的二○一五年營收由一四年三三三萬加幣突然跳升到二九八四萬加幣，讓ＥＰＳ驚險達到○．○二加幣。
帳上現金更慚愧，二○一四年不到七○萬加幣（如果加債券約三一八萬加幣），緊急在一五年八月完成新的募資一一○○萬加幣（每股二．四＊四六○萬股，外加每一股有○．五股三加幣的認股權證），快速把公司的現金增加到一五○○萬加幣，否則一六年「巧遇」公司的大貴人中裕時，我們也無法「一拍即合」，同時還創下市值二○億台幣的小小公司與市值超過五百億公司「醜小鴨變天鵝」的合作。
憂喜參半
最讓我開心的是，中裕雖可拿到五二％的淨營收，但他們還要負責代工以及支付當初授權進來的錢，我們ＴＨ只要付出六五○萬美元加上一些股票，就可以取下台灣花了數十億研發的新藥，而且該藥已經拿到美國ＦＤＡ「突破性療法」的資格，又預估二○一六年上半年就可以拿到藥證，真的超便宜！相較中裕東扣西扣也許實收還不到二五～三○％，我們行銷公司又沒有開發風險，就可以爽分四八％的淨營收。相信只要沒有特殊的「交際費」支出，應該有相當優的利潤。更有極端興奮的股東說，ＴＨ的ＣＥＯ竟然可以一百萬美元就取得台灣一家市值超過五百億公司將近北美市場一半的資產價值，實在太神了！
對於未來，我是憂喜參半，因為大家都樂觀預估TMB-355銷售會到三億、五億甚至十億美元（三二○億台幣），公司小股東的我是歡喜到爆，不過公司的營運資金哪裡來？好不容易才現增完，帳上現金付給中裕就空了，如果先期營收要作到一百億台幣的話，公司需要現金周轉，我們只是一家小型行銷公司，又沒有廠房可以向銀行抵押，也沒有高股價來質押借款，雖然中裕手中還有許多現金可以支援，總不能請中裕高掛一百億的「應收帳款」。我相信我們公司連續賠十幾年都沒有倒過帳，所以一定會付的，我們也可請公司加速在北美銷售天數的周轉，看能付多少就付多少。
也許ＴＨ投資銀行出身的執行長Luc Tanguay可以多作一些金融操作讓資金沒問題，當然如果應收表現超好，營運現金又不夠，我們ＴＨ也許未來可以再授權出去給大廠，這樣公司股價不就可以快速升天了？但身為小股東，也不知道ＴＨ與中裕的合約內容可不可以再授權出去？
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【撰文／王榮旭】
中裕(4147)愛滋病新藥TMB-355終於確定國際授權案，合作銷售夥伴為加拿大Theratechnologies Inc.(THERF)(股票代號：TH.TO)，確定在美國及加拿大地區獨家12年銷售行銷契約，合約內容包括TMB-355靜脈注射以及未來開發的肌肉劑型，銷售分潤比例前期金1050萬美元(部分是THERF股票)，後續還有研發里程金及銷售里程金及分潤金，合計最高銷售授權金達2.2億美元。
張念原預估，若2017年第1季可拿到藥證，2年內拿到2000萬美元的前期金不是問題；並且強調，銷售分潤52％才是這次合約的關鍵，中裕看好THERF未來銷售潛力，同時也對TMB-355有信心，才會將重點放在後面的分潤比例。
對此，執行長張念原相當滿意，認為分潤比利優於預期，打了漂亮的一仗，不過券商法人倒是意外地不看好，認為即使分潤比例優於平均值，但授權對象市值遠低於中裕，B咖廠商能否將中裕這顆新藥創下銷售佳績，打了一個大問號。
先從授權對象THERF來看，僅僅是一家加拿大藥品行銷的小公司，以目前股價1.3美元來看，市值僅3260萬美元(合約台幣10億元)，遠低於中裕約527億元的市值，即使銷售分潤高於業界平均行情，但未來能創造多少業績還有待觀察。
52％銷售分潤上的玄機
在從52％分潤的細節上來拆解，這其中還包含委託中裕製造新藥的成本，即支付藥明康德代工製造TMB-355製劑的費用。台灣工銀投顧協理廖昌亮指出，依業界平均水準，推估該製造費用約為銷售價格的15～20％，真正的分潤僅30％左右，這樣跟一般銷售分潤沒有太大差異，只能說授權談判表現得中規中矩，差強人意。
此外，待TMB-355上市銷售後，中裕亦需支付給Gennentech公司(現已併入Roche公司)銷售權利金，推估應為銷售價格的5～9％，故最後中裕實際可獲得分潤比例約為淨銷售價格的25～30％。廖昌亮也認為，整體看來合約內容一般，並無特別好或壞，但需要特別注意的是，很多但書與門檻看得到卻有可能吃不到，端看未來銷售的程度決定(參見表一)。
他認為，有幾項里程金認列的難度較高或所需的時間較長，以及移轉價格(分潤比例)可能需再進一步討論：
①研發里程金5000萬美元
因為每個月投予一次之肌肉注射劑型，需另外執行一個人體三期臨床試驗，故需重新設計使用的劑量與頻率，其可能針對的愛滋病族群也有所不同，非第一線用藥的病人皆可能為潛在使用者，且亦可能搭配其他抗愛滋病的藥物，亦即合併療法，其可用於申請另一張新藥藥證，而不是靜脈注射劑型的擴大使用(Label extension)。因此，所需的臨床試驗的費用較高且所需時間較長，故推估未來取得本項授權金的難度較高。
②銷售里程金4000萬美元與銷售里程金1億美元據公司在2015年11月3日的法說會中表示，在美國可使用TMB-355靜脈注射劑型的目標族群人數約為38000人，其中包括：多重抗藥性/後線病患、對原有藥物耐受性不良的病患與服藥順適性不佳的病患等3大次族群；其中多重抗藥性病患為本次臨床試驗所收納的病人，亦即未來可能核准的適應症族群，其在美國約有8000人。此外，在法說會中，公司亦表示另一抗愛滋病藥物Fuzeon®(enfuvirtide)可作為未來定價的參考指標。因為該藥物副作用的緣故，導致病患用藥的順從性低落，而目前在美國的處方銷售額顯示，此類病患約有500～1000名，故未來TMB-355有機會取而代之，進而提出高於Fuzeon®的藥價，以其平均批發藥價約為每個月3750美元的水準，進而推估未來每人每年使用TMB-355相關製劑的費用約為5萬美元。
若依此藥價水準，推估未來每年使用TMB-355相關製劑的人數須達1萬人，則年營業額可達5億美元，則方可認列4000萬美元的銷售里程金，然而，其難度是較高的，因為一般新藥上市後，通常業績逐年成長，約5年左右的時間才可達到銷售高峰，若保守估計，在TMB-355相關製劑上市後，每年使用人數可能約為數千人，待藥物療效漸獲肯定後，市場才有機會逐步打開。
③TMB-355肌肉注射劑型之發展策略中裕規劃將原先TMB-355靜脈注射劑型，改以肌肉注射劑型的方式投予(2周投予1次)，未來若該試驗成功，則試驗資料可用於支持病人改以肌肉注射施打TMB-355，此可提高使用方便性，且有機會擴大使用族群，若一切進行順利，預期在TMB-355靜脈注射劑型上市1年後，有機會將肌肉注射劑型納入Label extension，亦即仍屬同一藥品許可證，但藥品仿單上可新增此使用方式。然而，特別需要考量的是，在不同劑型轉換時，其身體可用率的差異，亦即若投予相同的藥物劑量與頻率，則藥物血中濃度將不同，或應再調整投予藥物的劑量與頻率，使其可達到相同的療效。
此外，據公司表示，本次會選擇加拿大籍公司，作為授權夥伴的另一重要因素是基於稅務的考量，因為2016年台灣與加拿大將簽訂租稅協定，並於2017年正式實施，再簽訂之前，台加租稅為25％，簽訂後降為10％；另外，美國與加拿大雙方沒有稅務的議題，故若透過加拿大籍公司進軍美國市場，則可省下高額的稅賦，此亦對中裕的實質獲利是極有幫助的。
為什麼要選B咖小公司合作？
難道中裕沒有跟GSK(葛蘭素大藥廠)或是GSK子公司ViiV談過嗎？畢竟愛滋病藥物是寡占市場，5、6名以外的小廠很難賣的動。而中裕授權對象THERF公司規模並不大，帳上現金有限的情況下，該次授權部分授權金是以股票代替，這點是比較特別的，讓人好奇中裕這次葫蘆到底賣甚麼藥？
生技中心執行長甘良生指出，「中裕如果授權給大藥廠，大藥廠不見得會好好賣這顆藥，但如果是小廠就不一樣了，肯定是傾全力銷售這顆藥！」他舉例說，當初美國藥廠吉利德科學(Gilead Sciences)創立之初，也僅僅是間連續5年沒營收的小公司，沒想到靠「克流感」這顆感冒特效藥，讓吉利德徹底翻身！
利益最大化考量
正因為THERF有提升營收的迫切性，與中裕結盟後肯定會非常積極行銷該新藥，加上若是未來TMB-355藥物療效漸獲肯定後，市場逐步打開，就有機會讓THERF公司價值翻倍，而中裕持有THERF股票，也等於是讓TMB-355這顆藥不僅取得授權金、里程金和銷售分潤，還有未來THERF公司獲利，中裕也可以股東身份分潤，將新藥授權的價值最大化，才是此次中裕與B咖小公司合作的關鍵核心！
業界人士對此也表示，執行長張念原經營公司，就是以利益最大化為最高考量，對於該此中裕授權給不知名的B咖小公司，他並不意外。
再者，THERF現致力於因愛滋病病患用藥品副作用所產生之肥胖、代謝不平衡予以減緩及消除之藥品(靜脈注射劑型)，對於愛滋病藥品銷售已有相關經驗，與中裕TMB-355未來銷售目標對象一致，將有助於TMB-355未來上市後之推廣及銷售。
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