熱血流成河

現金增資採用詢價圈購方式對外部股東財富之影響
李建然* 林子瑄**
摘要：本研究利用事件研究法探討上市上櫃公司的管理當局在現金增資時，
是否藉由詢價圈購的方式，透過老股換新股或融券交易等策略壓低圈購價，
從事短期套利；或是排除外部股東分享公司未來的成長，移轉外部股東的財
富。實證結果顯示，內部人採用詢價圈購的目的主要是為了短期的套利；而
不是預期公司將來前景看好，利用詢價圈購排除外部股東分享未來成長的價
值。相反的，在現金增資後的二年間，股價出現平均-44%左右的異常報酬
率，這種現象似乎隱含著，即使採用詢價圈購辦理現金增資的公司，也是選
擇股價被高估的時機辦理現金增資。

壹、前言
台灣股市自民國 75 年以後，進入另一個蓬勃發展的階段，成為企業
募集長期資金最重要的市場及方法。對已上市、上櫃公司而言，透過發
行新股募集資金，亦已成為上市上櫃公司，取得龐大資金的主要手段之
一。本研究的目的旨在探討，在資訊不對稱的情形下，管理當局以詢價
圈購方式辦理現金增資，對外部股東財富的影響。
在民國 84 年之前，上市上櫃公司辦理現金增資時，除了提撥發行新
股總額之百分之十，對外公開發行外，其餘應由原股東按一定比例認購
1。而對外公開發行的方式，則採公開申購的方式辦理。經過近十年的實
際運作，發現公開申購制度有許多的缺點（李青娟，2000；李俊德，1995；
丁克華，1997）2。證券管理委員會有鑑於公開申購制度之缺失，乃於民
國 84 年修法，規定公司發行新股時，除了可以採用公開申購之方式外，
亦可採用「詢價圈購（bookbuilding）」作為現金增資的方式，以彌補公
開申購的缺失。所謂的詢價圈購，係指由發行公司及承銷商協議，先訂
出承銷價之範圍，並向投資人以圈購單詢問其意願，以取得市場需求情
況，最後訂出圈購價，洽特定人圈購。
根據目前之規定，採詢價圈購辦理現金增資之公司，仍應保留發行
新股總股數之 50%（扣除保留給員工認購的股數），由原股東依持有股
權比例優先分認之，其餘的 50%則洽特定人圈購3。至於圈購價格之決定，
則不得低於現金增資送件前十、二十、三十個營業日平均收盤價孰低（調
整除權及除息後的價格）之九成4，由發行公司與承銷商共同議定之。不
過，在實務運作上多由公司決定。

詢價圈購與公開申購對原股東而言，最重要的差異在於當公司採用
詢價圈購時，其優先認購新股的權益受損，甚至有些小股東的權益完全
被剝奪，因為發行新股總股數之 50%由特定人圈購，雖另 50%由原股東

按持股比例認購，但只有按持股比例能分配認購 1,000 股的股東，才有
認購的權利（有許多個案，原股東需持有 20,000 股以上，才能認購 1,000
股）；換言之，持股比例不足以認購 1,000 股的小股東，其優先認購新
股的權益，完全被剝奪。雖然證管會採用詢價圈購時，意圖彌補公開申
購制度的缺失，但詢價圈購卻有可能損及多數外部股東的權益。
現金增資採詢價圈購的決定，雖然需提報股東大會，由股東投票決
議。但是，由於台灣上市上櫃公司多有家族企業的色彩，大股東多身兼
公司的管理當局；而且，在外部股東多屬散戶，並漠視參與股東大會的
情況下，詢價圈購的決議，實質是由公司管理當局決定的。此外，在承
銷商的實務運作上，公司在採用詢價圈購時，早已洽定某些特定人圈購。
從上述種種現象可知，整個詢價圈購的過程，公司管理當局具有主導的
地位。
在資訊不對稱及管理當局對詢價圈購有主導權的情況下，管理當局
可能藉由詢價圈購方式的採用，進行套利及移轉外部股東財富給大股
東。管理當局可藉由下列幾種方式，進行套利及移轉外部股東財富給大
股東：1.管理當局如果認為公司未來有良好的成長機會，未來的股價會
上揚，可藉由詢價圈購不讓（或減少）外部股東參與現金增資，而恰特
定人（可能是內部人）認購，使外部股東喪失公平地分享公司成長的機
會。2.圈購價格之制訂，不得低於現金增資送件日前十、二十、三十個
營業日平均收盤價孰低之九成，不論管理當局對公司未來的前景是否樂
觀，管理當局亦可藉由人為壓低圈購價格及圈購價低於市價的現象，以
老股換新股或融券交易等策略進行套利。

截至目前為止，台灣多數的相關文獻，主要著重在現金增資宣告資
訊內涵、影響管理當局採用詢價圈購或公開申購的因素，及現金增資後
的績效表現（李青娟，1990；楊吉裕，1998；洪崇洋，1997；呂建樺，
1999；許嘉瑧，1999；朱家萱，1997；劉宏彥，1998；陳建榮，1999）。
就我們的瞭解，截至目前為止，雖然偶有輿論對詢價圈購加以批評，但
尚未有文獻探討詢價圈購的實施，對外部股東的影響。因而本研究的目
的，即在探討管理當局採用詢價圈購，對外部股東的財富有何影響？而
影響的方式，是利用老股換新股或融券交易等方式，進行短期的套利？
還是不讓外部股東參與公司未來成長，屬較長期的套利方式？或是兩者
皆有？透過本研究問題的瞭解，不但可以幫助政府制定管理證券市場的
政策，以維持股市的公平性及提高資本市場的效率，而且可以幫助投資
者，瞭解詢價圈購的內涵，以提高其決策品質。
實證結果發現，管理當局採用詢價圈購的方式，的確可以透過操縱
詢價圈購的價格及圈購價低於市價的方式，從事短期套利。然而管理當
局採用詢價圈購，並不意味著管理當局預期看好公司未來的前景；反而
與一般文獻上所推測的一樣，辦理現金增資，不論是透過詢價圈購或是
公開申購，似乎隱含著公司股價被高估的訊息。

貳、文獻回顧
根據目前相關文獻，探討公司現金增資相關問題之研究，大致可分
為三方面—現金增資宣告日資訊內涵之探討、影響管理當局現金增資方
式選擇（公開申購或詢價圈購）之因素及現金增資後公司經營績效之變
化。
在現金增資宣告日資訊內涵之研究方面，國外文獻幾乎所有實證結
果皆支持現金增資宣告日資訊內涵有負的異常報酬（Hess and Frost, 1982;
Masulis and Korwar, 1986; Asquith and Mullins, 1986; Kalay and Shimrat,
1987; Sant and Ferris, 1994），造成股價下跌的原因，多支持價格壓力假
說（price pressure hypothesis）、訊號假說（signaling hypothesis）或資本
結構假說（capital structure hypothesis）。所謂價格壓力假說係指，因投
資者對於公司股票之需求為一右傾之需求曲線（意涵股票具有獨一及低
替代性的需求曲線），當公司宣布現金增資，公司股票供給增加，在需
求不變之情形下，股價自然會下降（Scholes, 1972）；所謂訊號假說係指，
在資訊不對稱的情況下，管理當局選擇以股票融資，傳遞出管理當局預
期未來績效不佳的訊息（Leland and Plye, 1977）或公司股價被高估的訊
息（Myers and Majluf, 1984）；最後，所謂資本結構假說係指，以股票融
資將使公司的稅盾下降，因此公司的價值會下降（Modigliani and Miller,
1963; Mausulis, 1983）。國內文獻之實證結果仍相當分歧，傾向支持現
金增資宣告日有正的異常報酬（張素綾，1998；陳健榮，1999）5，造成
股價上漲之原因則尚未有定論。

在研究影響管理當局採用公開申購或詢價圈購之影響因素方面，
Benveniste and Busaba（1997）發現採用詢價圈購制度將使公司募集到較
高的資金，卻也面臨較高的不確定性。因此，認為對風險採趨避的公司，
較有可能採公開申購的方式，而小公司因為投資人通常是較沒有資訊的
個別投資人，通常也會採用公開申購的方式辦理現金增資。國內文獻（張
素綾，1998；楊吉裕，1998；呂建樺，1999；李青娟，2000）則指出當
上市、上櫃公司系統風險較低、產業景氣較佳（或不確定性較低）、機

構投資人持股比率高、公司內部董監事控制權低且欲維持控制權、股票
流動性較高的公司，將傾向採用詢價圈購之方式辦理現金增資。
最後，在研究公司現金增資後績效方面，不論學者以股價績效及財
務績效衡量公司現金增資後的績效，就長期而言，都呈現衰退走勢。學
者認為增資後股價走低的主要原因是，管理當局通常是在股價高估時，
傾向以股票融資，增資後股價走低，只是反應高估的股價逐漸回復本來
價值所導致。國內文獻（朱家萱，1997；劉宏彥，1998）甚至指出，現
金增資次數頻率高的公司經營績效可能愈差，且董監事持股比率與績效
衰退之幅度呈正相關（Loughram and Ritter, 1995; Spiess et al., 1995;
Jegadeesh, 2000; 朱家萱，1997；劉宏彥，1998）。
雖然詢價圈購制度已實施多年，在公司方面，顯而易見的效果便是
縮短了現金增資的時間，也縮短了認購人取得股票的時間。但截至目前
為止，我們並沒有發現有關評估詢價圈購制度對外部股東財富影響之研
究。

參、研究假說與研究設計
普通股股東對現金增資股，具有按原先持股比例優先認購之權利，本是
為保護原股東避免因現金增資，稀釋其股權或增資股股價低於市價，造成財
富損失之設計。然而詢價圈購制度的設計，固然著眼於改善公開申購制度的
缺失，但對原股東而言，卻無異於傷害甚至完全剝奪其優先認購權。在資訊
不對稱及管理當局（內部股東）是否採用詢價圈購具有主導權之情形下，外
部股東是否因未能參加（或減少）認購新股導致其權益受損，造成財富上的
損失，應是評估詢價圈購制度利弊得失時，非常重要的要素。
公司管理當局決定採用詢價圈購的方式辦理現金增資，可能透過下
列兩種途徑，造成外部股東財富上的損失。首先，就短期而言，實務上
當公司決定採用詢價圈購時，通常圈購名單已大致確定6，而這些特定圈
購人很可能有一部分是內部關係人或大股東7，透過訂定較低的圈購價
格，使其可採「老股換新股」或融券交易鎖定價差策略進行短期套利。
再者，就長期而言，管理當局也可能看好公司未來的前景，透過詢價圈
購增加內部關係人或大股東的持股，使外部股東無法公平分享公司未來
成長之利益。
在詢價圈購制度下，承銷價格之制訂乃依據公司現金增資送件日之

前十、二十、三十個營業日平均收盤價孰低之九成8。所謂「現金增資送
件日」即為公司將其預備現金增資之申請文件送至證期會之當日9。由此
可知，只要壓低現金增資送件前十、二十、三十個營業日之平均收盤價，
則公司現金增資之圈購價格即會明顯降低，使公司內部關係人或大股東
能以明顯低於市價之圈購價認購新股，達到其短期套利之目的。
此外，內部關係人或大股東在送件日前的套利行為能夠成功，另一
個必要條件便是獲得新股認購權者必須於繳款截止日前繳交認股款。在
圈購繳款期間中，當公司股票市價低於新股圈購價時，圈購人將放棄認
購新股之權利，不但造成現金增資案失敗，而且亦使得內部關係人或大
股東短期套利之策略失敗，甚至蒙受重大損失。因此，為讓其他圈購人
有繳款之意願，本研究預期內部關係人或大股東在圈購繳款日之前，有
動機維持公司股價不低於當初與圈購人協議之認購價差；即至少維持繳
款日之前，股價與圈購價格之價差維持送件日時之 10%價差。綜合以上
的論述，管理當局想要透過圈購制度進行短期的利益，除了藉由壓低圈
購價外，尚需在繳款日之前維持足夠的價差，以吸引圈購人繳款。因此，
本研究推測公司股價於現金增資送件日前三十個營業日內將有負的異常
報酬；而送件日至繳款日之前（大約有 30 天的期間），管理當局有維持
股價與圈購價格不低於 10% 價差的誘因。換言之，本研究將檢定下列假
說：

H1：上市、上櫃公司現金增資送件日前三十日之股價異常報酬為負
值。而且，為確保增資的成功，管理當局在圈購繳款截止日前，有維持
股價與圈購價之間的差價不低於當初與圈購人協議之認購價差的動機。
如果管理當局採用詢價圈購的原因，主要是因為管理當局預期未來
有成長的機會，故利用詢價圈購使外部股東無法公平地分享公司未來成
長所帶來的利益，則本研究預期，在公司取得實現成長的機會所需之資
金後，股價應有明顯正的超額報酬。有鑑於投資績效需有一段時間才能
實現，故本研究將觀察公司取得資金後，二年間之股票價格變動的情況。
換言之，本研究將檢定下列假說：
H2：上市、上櫃公司圈購繳款截止日後二年，公司中長期股價應有
明顯正的異常報酬。
本文之研究設計，主要利用事件研究法（Event Study），分析採用
詢價圈購辦理現金增資公司，在各事件期（event period）的股價反應是

否如研究假說所預期。如研究假說所述，假說一及假說二之事件期分別
定義為，現金增資送件日前三十日、圈購繳款截止日前三十日及繳款日
後二年。

陸、結論與建議
詢價圈購已實施了近七年的時間，實施的目的旨在彌補公開申購的
缺失。然而目前之文獻，多著重於探討影響管理當局採用詢價圈購或公
開申購的因素，及公司現金增資宣告時的資訊內涵與現金增資後的績效
表現。至於因詢價圈購的實施，對優先認股權被損害，甚至完全被剝奪
的大多數外部股東的影響，除了偶有輿論加以批判外，文獻上卻鮮少加
以探討。本研究的目的即在探討，在資訊不對稱及管理當局對詢價圈購
有主導權的情況下，管理當局是否可以藉由詢價圈購的採用，從事短期
及長期的套利行為，藉以評估對外部股東財富影響

從本研究實證結果發現，管理當局似乎會利用圈購價的訂定方式，
藉由壓低增資送件日之前的股價，設定較低的圈購價，再加上圈購價通
常又僅有市價的九成左右，因此，內部人可以從事短期的套利行為。就
原外部股東而言，詢價圈購促使管理當局（或內部人）在送件日之前有
刻意壓低股價的誘因，圈購價又為刻意壓低後股價的 90%，造成原外部
股東的股票價值受損10。而且，如果現金增資，提供了原股東有短期套利
的機會，亦應屬於全體股東的機會，但詢價圈購的實施，相對於公開申
購制度，將使外部股東套利的機會被剝奪至管理當局及特定的圈購人手

上。
此外，實證結果也發現，管理當局採用詢價圈購，並非是看好公司
未來的前景，想藉由詢價圈購的方式，增加自身的股權。似乎與一般文
獻的發現一樣，不論現金增資的方式，管理當局有利用公司股價被高估
時，辦理現金增資的傾向。在此情況下，詢價圈購的方式，亦提供內部
人以較低的成本，大量以老股換新股的方式，降低持股成本。對非內部
人之其他圈購人而言，雖然圈購價低於在圈購時市價，但其圈購價亦是
高估的，如將圈購的股票作為中長期投資，將蒙受重大的損失。
本研究之實證結果對證券市場主管機關及投資人而言，應可以幫助
提昇其決策品質。對證券市場主管機關而言，固然公開申購及詢價圈購，
由於其認購價格（圈購價）皆低於市價，因而都使得認購者（圈購者）
都有其短期套利的空間。但在公開申購制度下，這些套利的機會是屬於
所有股東；而在詢價圈購制度下，這些套利的機會則集中於某些特定人
（包括內部人），有損外部股東的權益。再則，正因為詢價圈購使套利
的機會，可能集中於內部人或某些特定人，因此企圖影響圈購價的誘因
便會增加（壓低圈購價），更進一步使得外部股東之權益受損。就目前
實務上實施的情況而言，也正是因為圈購價與市價仍有一定幅度的價
差，管理當局配售給誰，誰就有套利的機會，故特定人的決定及詢價過
程，皆由管理當局強勢主導，承銷商仍然無法扮演市場中介者及財務顧
問的角色。因此，證券市場主管機關在評估詢價圈購制度的利弊得失時，
應將這些因素列入考慮。對投資人而言，應能從本研究瞭解詢價圈購對
自己權益之影響，及管理當局辦理現金增資所傳達的訊息，藉以提高其
投資決策品質。

1 公司法第二百六十七條第三項。
2 其主要的缺點有：1.參與申購投資人不具繳款義務，可能造成許多承銷案最後因繳款時，
認購不足而承銷失敗。2.承銷價制定偏離市場價格，造成對原股東之損失。3.投資人取得
股票時間過長，增加投資人之風險。4.承銷商未能發揮其功能，承銷商的功能僅止於協助
發行公司處理申請資料之準備及申購抽籤等事務性作業，主要收入來自於辦理公司公開申
購的手續費，實在無法發揮市場中介者 （market maker） 及財務顧問的角色。5.改善公
開申購制度抽籤所造成人頭戶、偽造詐欺的行為。
3 民國86年之前，甚至可以採100%詢價圈購的方式辦理現金增資。
4 民國 89 年 12 月 22 日發佈的「中華民國證券商業同業公會承銷商會員輔導發行公司募集
與發行有價證券自律規則」第七條規定，「…如採詢價圈購方式辦理承銷，其發行價格之
訂定，…均不得低於其前十、十五、二十個營業日擇一計算之平均收盤價扣除無償配股除
權後平均股價之九成…」。故本研究期間「承銷價格之制定以最近三十、二十、十個營業
日之平均收盤價之九成為參考價」之規定已被上述規則第七條所取代。由於本研究期間適
用民國89年12月22日之前的規定，所以本文中仍以舊的規定說明。

8 詢價圈購制度下承銷價格之制訂乃為公司現金增資送件日之前十、二十、三十天，但
由於本研究所取得之樣本皆在規定未更改前之現金增資案，因此本研究則依舊有之規定，
討論現金增資送件日前十、二十、三十天。
9 「現金增資送件日」，對於證管會而言為該會收到上市、上櫃公司申請文件當日；對於辦
理現金增資之公司而言，則為寄發予證管會之當日。雖然略有誤差，但並不影響本研究之
論述。

10 因為圈購人繳交的價格低於市價，享受的權利卻是一樣的，故其股票價值有被稀釋的現
象。