松和(5016):區間操作

2011/03/29 09:32 台灣工銀證券投顧

 

◆投資建議

 

松和4Q10因認列越南長期投資損失及台幣匯兌損失,獲利表現不如預期,日本災後對鋼材需求,預估將落後6-12月,短期受惠程度有限。

 

IBTSIC預估2011年合併營收28.86億元,YOY+1.05%,預估毛利率13.70%,稅後淨利1.59億元,稅後EPS 3.53元,投資建議PBR 2~2.4X區間操作(以2011年底淨值24.98元為計算基礎。

 

◆營運分析

 

◇公司簡介:

 

松和是台灣主力鋼線及鋼纜廠之一,品質及技術順利開拓日本市場。主要產品鋼棒、鋼線及鋼纜約佔總營收比重六成(比重約為30%、20%及10%,其餘為加工及水門等產品營收;毛利方面,鋼棒約為12%~14%,鋼線約為14%~16%,鋼纜18%~20%,平均約在14%,目前鋼纜已取得日本工業標準(JIS及勞氏驗船協會(Lloyd’s Register等國際認證。

 

松和的上游材料供應商分別為,中鋼提供合金鋼及鋼線,中鋼佔其料源約為五成,豐興為中低碳鋼,其餘視國內鋼價調整進口比率;下游廠商主要是鋼纜業及彈簧床業等,因松和產品較貼近民生必需品,因此,獲利較其他鋼廠穩定。

 

 

圖1

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◇2011年越南廠可望轉虧為盈:

 

松和著眼東協關稅互免,赴越南設立子公司,轉投資越南松和持投比重為95.06%,越南廠主要生產鋼纜及鋼線,松和將加工半成品出口至越南製造出口,未來將製造重心逐漸移往越南市場,除了加強東南亞出口比重外,也可以確保未來競爭優勢。

 

越南松和資本額約為3.1億元,每月營收約為1,800-2,400萬元,租金及折舊佔成本比重較高,銀行及母公司借款均為100萬美元,因此在正常營運下不致出現虧損,但是近兩年越南盾由16,000元急跌至21,000元,購料及借款均使用美元計價,因此產生鉅額匯兌損失,為減少越南盾持有,越南松和將內銷五成比重,逐漸調整至二成比重,以減輕財務壓力,在不確定因素減少下,預計越南廠1Q11可望開始轉虧為盈。

 

 

圖2

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◇日本強震後,松和具有日本鋼材認證,中長線具有轉單效益

 

日本發生強震後,災後重建需要用到鋼纜及鋼線,根據過去經驗,災後二個月左右才會陸續釋出訂單,首先受惠將是機械用材料,重建後約6-12月,民生相關線材需求才會受惠,短期日本對鋼材進口需求應不大。

 

松和外銷日本等亞洲地區產品,占營業額25%,日本對鋼鐵品質的要求較高,進口鋼材需取得認證,松和鋼線產品有日本工業標準(JIS認證(見表二,且擁有日本銷售通路及實績,在日本認證產品中以電梯及懸掛的鋼纜及相關民生用品的鋼線為主,擁有最大的轉單效益。

 

 

圖3

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◇台幣升值匯兌損失高於進口成本利益

 

松和產品包括高碳鋼線、鋼纜、棒鋼等,成本架構以原料所佔比重約80%左右,人事費用約佔12.7%,因此原料價格影響獲利甚鉅。目前線材棒鋼每月進料需求約8,000至10,000噸,除中鋼供應約佔一半料源外,日本住友金屬佔10%,其餘得進口其他料源。

 

雖然台幣升值有助於進口原料成本降低,但中鋼產能是預訂配額,而且國內鋼材價格本來就比國外便宜,即使價差接近,中鋼佔松和料源半數,因此原料成本下降有限,加上中鋼鋼價持續上調下,松和低價庫存約為一個月,因此台幣升值對松和成本降低幅度不及匯兌損失。

 

 

圖4

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◇投資建議:

 

松和2010年受惠盤元、線材價格堅挺,以及下游民生工業需求強勁, 1Q~3Q稅後EPS3.67元,4Q10因認列越南長期投資損失約2,400萬元,及台幣升值匯兌淨損失約800萬元,造成4Q10獲利不如預期。松和2010年股利政策約為稅後盈餘六成左右,以2008年為參考標準,預估約為1.5元現金及1元股票股利。

 

台灣線材因為上游鋼廠供不應求,加上不能從大陸進口,價格較其他鋼材抗跌,松和目前訂單能見度需視不同鋼材而定,鋼纜訂單約三個月,鋼線約1-2個月。

 

IBTSIC對松和未來營運動能,分下列幾點觀察:1.受政府課徵奢侈稅影響,下游民生工業需求可能受到影響,預估2011年獲利將小幅衰退;2.因產品受制於產能,為提高獲利能力,松和將部份產品附加價值提升;3.越南廠可望在1Q11開始轉虧為盈,為未來營運新添動能;4.台幣升值下,影響4Q10獲利表現,2011年可望具有回沖利益。

 

松和2010年合併營收28.56億元,YOY+42.54%,預估毛利率14.42%,稅後淨利轉虧為盈,稅後EPS 3.83元,IBTSIC預估2011年合併營收28.86億元,YOY+1.05%,預估毛利率13.70%,稅後淨利1.59億元,稅後EPS 3.53元,投資建議PBR 2~2.4X區間操作(以2011年底淨值24.98元為計算基礎。

 

 

圖5

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圖6

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