熱血流成河

陳怡如：高鑫零售掛牌誰受惠？

‧財金雜誌 2011/08/10

大潤發掛牌了！上市路一波三折的大潤發，在招股書披露之後，陸續引發一些質疑的聲音，最主要是其複雜的股權結構讓人眼花撩亂，到底招股書裡揭露了什麼？

【文／陳怡如】

中國最大的連鎖量販業中國大潤發（以下簡稱大潤發），終於在香港掛牌交易。上市第一天創下10.58港元的高價，較招股價7.2港元上漲47％，表現非常亮眼。惟握有大潤發股權的潤泰全、潤泰新並未跟著上演慶祝行情。而首日大漲之後，高鑫零售（大潤發）的成交動能急速收縮，後市能不能再創高價？大潤發上市後對潤泰集團的貢獻究竟有多大？

為了可以在台灣買到大潤發的股票，不少人到券商開設複委託帳戶。大潤發上市首日大漲，不排除有台灣投資人搶進的因素。這原本是美事一樁，但細讀招股書內容，卻發現不少疑點！

潤泰讓利歐尚換上市

2001年2月底，歐尚集團和潤泰集團在香港註冊成立「Sun-holding」公司（簡稱「香港太陽控股公司」），它將50％的股份分別投入到新組建的歐尚中國公司和上海大潤發有限公司，各持有兩家公司35％的股份。此後，大潤發與歐尚間的交叉持股，也種下了日後大潤發上市困難重重的因子。

歐尚集團在全球的事業從未上市，也不願上市，包括在中國的業務。不過大潤發在中國擴展速度愈來愈快，且想要趁登上龍頭的氣勢，一舉將競爭對手拋在腦後，因此潤泰集團一直希望、也持續進行股票上市的準備，同時努力說服歐尚集團同意。

終於，潤泰集團成功讓歐尚點頭，並進行重組，潤泰、歐尚集團共同以吉鑫控股來控有高鑫零售，並由高鑫100％持有中國大潤發與歐尚（中國）。

然而，高鑫零售的招股書一出爐，卻讓投資人傻眼。高鑫零售集資總額82.38億港元（約10.6億美元）、上市總市值674.51億港元（約87億美元）符合預期，但是大潤發在中國的表現比歐尚好太多，潤泰集團和歐尚集團對高鑫零售的持股比例，卻看不出來潤泰集團的優勢！這究竟是怎麼一回事？

疑點 1：營收縮水？

根據中國連鎖經營協會公布的中國連鎖百強資料，2008年至2010年，康成投資（中國）有限公司（即大潤發）的銷售規模為335.67億元（人民幣，下同）、404.32億元、502.25億元；歐尚（中國）投資有限公司的銷售規模為81.52億元、98.6億元、135億元。在高鑫的招股書中表明以「大潤發」和「歐尚」兩個品牌獨立經營，重組之後的高鑫是100％控有大潤發和歐尚，不過高鑫的營業額自2008年至2010年為378.52億元、453.94億元、561.68億元，即使旗下有三家大潤發、六家歐尚附屬公司不是高鑫全資擁有，高鑫的營業額遠低於過去大潤發、歐尚兩家銷售規模總和。

這是中國連鎖經營協會公布的數據，不足以供作參考？還是高鑫零售做了什麼樣的調整？

疑點 2：潤泰吃虧？

「大潤發」和「歐尚」的規模差距非常大，可是在高鑫的重組過程，潤泰集團似乎「退讓」很多，包括市場上眾人議論合組的吉鑫（重組前持股各半）對高鑫控有近六成持股，然重組之後潤泰集團與歐尚對吉鑫的持股卻是49：51，雖然加上潤泰集團對高鑫的直接持股之後，潤泰集團還是高鑫的最大股東，可是潤泰集團在高鑫的董事席次二席，比歐尚的四席少，潤泰集團是不是對歐尚有某些「讓利」行為？

除此之外，我們來實際計算母集團的兩家上市公司潤泰全、潤泰新股東的權益是不是將因高鑫上市而吃了悶虧？

疑點 3：延後有理？

高鑫的所有招股程序已經完成，且上市前一天的暗盤交易也如期進行，高鑫卻在暗盤交易進行到一半時，傳出延後掛牌的消息，此舉相當令人訝異。

延後的原因是要刊發補充招股章程，澄清公司歷史每股盈利數據，因為高鑫的重組，將一股分割為26股，面額也同幅度減少，意即資本額不變，但股數增加25倍，高鑫原招股書中將重組前的EPS以舊股數計算，未以新股數計算，致使2008至2010年的EPS公布為3.4元、3.83元、4.88元人民幣，2010年與2011年第一季的EPS為1.87元、2.47元人民幣，但是今年EPS預測為0.15元人民幣，故補充追溯調整數字。

掛牌前一晚喊「暫停」，在香港股市從未見過，而招股書若有疑慮，投資人也早該在招股期間反應；但招股期間不僅沒有這個問題，高鑫還獲得41倍的超額認購，更何況高鑫補充說明的部分並不算是誤植，也不至於有誤導投資人之嫌。

高鑫延後掛牌搞得人仰馬翻，真的只是因為要補充說明EPS？如果是這樣，高鑫的補充公告有需要如此耗時，無法在原掛牌日7月15日前一晚傳出消息後立刻公告，而是拖到7月15日當天清晨六點多才發出補充公告？事情的真相真的就是EPS的計算問題這麼簡單？

過去本刊曾多次報導大潤發，也數次參訪中國各地的大潤發，大潤發在中國優秀的經營與競爭能力，是獲得所有投資人認同的，也企盼大潤發能借上市籌資之力進入另一個擴張階段。不過，大潤發與歐尚打包成高鑫零售上市，不僅可能讓潤泰全、潤泰新失色；以高鑫零售上市，大潤發的姿色更是被抹殺不少。投資人的熱情會不會因而被澆熄？潤泰新、潤泰全股價會如何反映？都是不能忽視的問題！

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【本文詳情及圖表請見《財金雜誌》22期；訂閱財金電子雜誌】

大潤發上市案突喊卡 尹衍樑得解答三大疑問

‧財訊 2011/07/26

高鑫零售的上市案，因為潤泰集團前後態度迥異而更顯神祕，尤其是上市時機點、股權結構與預留退場機制都充滿爭議，引發外界想像空間，到底尹衍樑在盤算什麼？

【文／陳彥淳】

三、四年前潤泰集團大動作帶著媒體、法人，接連到中國參訪大潤發，不斷傳達大潤發即將與法商歐尚包裹上市的消息，帶動潤泰新、潤泰全股價扶搖直上。

弔詭的是，當整個上市案終於開花結果，兩大量販店合併以「高鑫零售」為名在香港掛牌前夕，潤泰集團卻異常低調，與過去高調作風大相逕庭。尤其，兩家量販在中國規模懸殊，大潤發不論在店數、獲利能力都遠高於歐尚，合併後竟無法取得高鑫的主要控股權，更令外界質疑聲浪不斷。

為此本刊於本月十五日原訂高鑫上市日的前幾天，實際走訪中國上海，探訪多位零售通路業者與法人，大家都認為這種結果的確不尋常，「可能已有事前交易」、「為說服歐尚上市的妥協結果」、「尹衍樑極有可能賣掉」等市場耳語不斷。

忽然喊停的上市

延遲理由離譜　市場議論紛紛

本刊並實際走訪大潤發與歐尚量販店位於上海的據點，並在兩家公司安排下進入攝影。巧合的是，這兩個據點正是大潤發與歐尚，各自在中國的第一家店，門市人員也傳達相同訊息，「雖然合併上市，但各做各的，除了已聯合採購外，營運系統完全獨立」。

接著本刊趕往香港準備出席十五日的上市活動，下飛機後竟接到法人告知「高鑫將延遲上市」。明明當天早上，才在高鑫零售新上任董事會執行祕書李婷的安排下進入歐尚拍照，怎麼會完全沒有告知延遲上市的消息？顯然一切來得非常突然。

更離譜的是，高鑫延遲上市的理由，竟是重組後的股數計算錯誤。多位業內人士指出，招股書至少會被審視超過一百遍，可能出現這麼嚴重錯誤的機率極低，直到上市前一天才發現的案例，在記憶中更是史無前例；不僅讓這些承辦的大投行臉上無光，或許也凸顯了一個最根本的問題，這樁上市案顯然進行地非常倉卒。

外界預期這與潤泰集團急著需要資金入主南山人壽，有直接關係。香港法人更直言，如果潤泰不是急著要用錢，現在其實是很不好的上市時機；或許也因此，可以稍稍解答高鑫股權結構組成的不合理。

質疑１：

潤泰沒有主控權？

一九九七年大潤發與歐尚同時進入中國市場，當時中國還未開放零售業由外資持多數股權，大潤發已經透過各種變形迅速展店；到二○一一年時，中國大潤發已經有一五五家據點，歐尚卻只有四十一家，大潤發不論在店數或店質都大幅超越歐尚許多。二○○○年時中國大潤發與歐尚交叉持股，相互持有對方約三成股權，再共同成立採購平台，從此注定雙方綁在一起的命運。

二○○五年中國加入ＷＴＯ（世界貿易組織）、開放零售業由外資經營，大潤發開始整理股權、推動上市。不過，上市之路卻一直停在只聞樓梯響的程度；因為歐尚即使是歐洲第二大的零售集團，卻作風保守不肯上市；彼此雖曾想分道揚鑣，又因價格談不攏而作罷，就這樣一拖又過了二、三年。

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潤泰旗下高鑫 在港掛牌突喊卡
【經濟日報╱記者柯玥寧／台北報導】

圖／經濟日報提供

由潤泰集團投資的高鑫零售原訂今（15）日在港掛牌，但昨晚突然宣布延遲上市，引發港台兩地大震撼。潤泰集團表示，主因招股說明書上每股稅後純益的幣別計價有誤，高鑫仍將在兩周後掛牌。

高鑫零售的主要股東是潤泰集團與法國歐尚，旗下擁有中國大潤發、法國歐尚兩大零售通路。

不過，由於潤泰集團在台灣拿下南山人壽後，向金管會擔保所需的資金，其中有部分是拿還沒上市的高鑫股票做擔保，在上市案推遲後，引發外界疑慮。同時，高鑫零售的股東雖是潤泰與歐尚，卻動用超過10家公司直接間接持有，股權錯綜複雜。

高鑫是大陸最大量飯店，辦理申購時，市場反應熱烈，散戶發售部分獲得41倍超額認購，不料高鑫昨日臨時因為招股說明書上的財報獲利數字出錯，延後兩周至7月27日再以7.2港元掛牌。

潤泰創新董事長劉忠賢解釋，當初至香港交易所遞交招股說明書，計算發行價格是以每股1美元為基準，但正式發行時，改由每股0.3港元定價，在招股說明書後段雖有說明，卻未將財報補正，1美元與0.3港元，相差26倍。

劉忠賢強調，昨日是高鑫零售團隊發現、主動向香港交易所提請補正後再正式掛牌，雖然晚了兩周，但一切仍會順利進行。但他並沒有解釋為何高鑫臨到掛牌前才發現這項錯誤。

潤泰集團旗下潤泰創新昨日股價下跌0.7元，收41.8元；潤泰全球昨日股價上漲0.7元，收68.2元。

高鑫零售的掛牌案一波三折，潤泰集團、法國歐尚集團最初對於上市，即有不同意見，法國歐尚集團以往都秉持有錢自己賺、不主張上市；潤泰則希望上市後能籌組資金，以擴張店數。幾經雙方多次協調、股權重組後，終於展開上市計畫。

此外，高鑫零售的主導權也頗令外界好奇，從其複雜的股權結構來看，難以分辨是由潤泰或是歐尚主導，但據了解，目前看來潤泰仍高過法國歐尚集團在吉鑫的持有股數，加上歐尚轉投資的Auchan Hyper持有高鑫零售11.3%股權。

未來高鑫零售的首席執行官雖然由歐尚中國董事長梅思勰出任，但最關鍵的高鑫零售董事長則由潤成董事長鄭銓泰擔任。

圖／經濟日報提供