〈鉅亨主筆室〉你要給這家公司多少「本益比」？

鉅亨網主筆邱志昌　　2012-05-11 07:10　

壹、前言

在財務理論中，定價 (Pricing) 是最重要的研究主題；實務投資中，合理股價也是想投資及已經投資的人最關心的；前者想買股票，後者想賣股票。最簡單的定價方法就是將本益比的倍數、乘以預估公司每股稅後盈餘，合理股價就出來了；然後，當市價低於合理股價時，就是買進；低於它時，賣出。真是這麼簡單嗎？其實，做法真的是這樣而已。如果這麼簡單就可以賺錢，為什麼還要每天閱讀一堆財經新聞，上鉅亨網瀏覽全球金融資訊呢？

貳、本益比要向上不容易

本益比的定價方式會造成投資失敗的原因有：一、預估每股盈餘與最後數字產生顯著落差；一般評估標準是，20% 的差異就是顯著；如預估一家公司每股稅後純益為 10 元/股，但最後結果為 12 元/股。二、本益比給的顯然有錯，本益比是「給定」的，有的參用歷史資料；也有是參考同一產業，以同一產業的平均數為本，也有是自有定見的。上述這兩個誤差，再加上市場的利多或利空訊息等等，使得該調整時沒調整、不該調整時卻調整，短期預測該調沒調、長期預測不該調卻調，最後亂成一團、功虧一簣。這一些靈活機動的應變，都要要根據財經資訊與鉅亨網的全求國內外金融等訊息做為判斷的重要依據。

本益比有向上的僵固性。如果只用凱因斯流動性理論來定，股市大盤本益比就是 1 年期定存利率的倒數、或是短天期公債殖利率的倒數；但這只適用於小型的經濟體、小規模沒有對外開放的市場。國際化之後的市場，資金流動快速，套利的熱錢隨時會進來，因此本益比的給定在多元化的資金與投資目的下，已無法以如此傳統的觀念去訂定。

市場越國際化，資金越多，本益比就因為經濟體的開放而越平穩。以一個觀念來說明為何如此，國內自然人投資半導體專業能力之內可選擇的上市公司考量會限縮在台積電 (TSMC)、聯電等台灣上市公司，但國際外資則因為專業經理人多、資金也充沛；因此 AMD、Samsung、TSMC、Intel 都是他們可投資的標的。資金變多、標的也變多；天下何處無芳草，買不到 Samsung、就買 Intel，這樣當然所有股票的本益比也下降了。

叁、本益比就是公司獲利能力

什麼是公司的獲利能力？由損益表項目，清楚可見企業獲利關鍵有四項主要活動：營業收入、可供銷售成本、收入、費用。營業收入與可供銷售成本決定於市佔率與生產銷售規模；市佔率由下列因素組成：

一、產品品質與價格策略，高良率 (High Yield) 的產品必需要有明確的區格訂價 (Separate Pricing)，才會有高利潤；舉例，目前在台灣筆記型電腦的通路市場中，日本 SONY 產品是訂價最有策略的產品之一，Sony 每一種機型價格與產品功能都有同步一齊，具有由上而下顯著的差異，滿足各收入層級的客戶的需求。

二、生產銷售規模建立需要一定的過程：(一) 成本最高但立基最穩的是自建通路，這是香港成衣業與台灣飲食產業、與台商餐飲業在中國大陸市場的標準模式，如王品、85度C、統一超商、全家超商等。(二) 規模的關鍵門檻是品牌，品牌廠商可以降低行銷費用，但品牌的建立與維持不易；品牌就是企業的責任，沒有品牌不會有市場佔有率，有了市佔率就有外部效益 (External Benefits)，在原料的議價能力與人才晉用、及行銷成本上多具絕對優勢。

三、小公司但掌握產業某一產品關鍵零組件的生產技術與利基，如台灣上市櫃公司的 IC 設計公司族群，獲利能力強本益比高。

圖一::聯發科,台股IC設計類股高毛利代表，引用自鉅亨網籌碼贏家

肆、個體經濟學廠商理論是建立本益比評價的基本觀念

因此：一、處於獨占市場的公司，對產品定價能力是 Price Makers、廠商說了算、本益比會最高，但目前全球除國防戰爭產品 (美國) 及稀有礦產 (中國稀土) 外，幾乎已無獨占產業。消費性產業，具有競爭力的產品大多是寡占產業；如奈米技術 ODM，台灣台積電 (TSMC) 與韓國三星 (Samsung) 與美國廠多屬於寡占市場中的廠商；智慧型裝置，APPLE、Samsung、HTC 亦是。

二、相對於獨占的情形，完全競爭模式的產品定價模式、Price Takers 是最成熟的產業，買方市場、利潤率相對最低，也是本益比最低的族群；此一產業的版圖已幾乎接近定態，市佔率也已被幾大公司「瓜分」完成。因此競合的模式大約只有一種，就是「合併」與「購併」(Merger)。過去，1990 年之後的日本與台灣 2000 年後的金融業多是如此。要有定價能力，在完全競爭市場中唯一的策略就是。由「紅海策略」(殺價) 走向「藍海策略」(創新)(Blue Ocean Strategies, 2005, written by W. Chan Kim and Renée Mauborgne)。

伍、結論

總結，公司對於自己產品有絕對的定價能力，則股價的本益比會最高；如完全無此能耐，則本益比最低。

公司股價若欲具有高本益比：一、窮於研發，創造利基產品、走出紅海市場。二、韓國模式：惠通路、促行銷、搶市佔、增營收。三、美式產品定價與行銷策略：以智慧財產權製造產業進入門檻 (Barriers)，此一世代產品上市時，先行備妥了下一世代升級式產品，在下一世代產品推出後，前一代產品降價熱賣；Microsoft 如此、APPLE iPad亦若是。 (文：鉅亨網主筆邱志昌)