〈鉅亨主筆室〉是高收益債券進場的時機了嗎?

鉅亨網主筆 邱志昌  2012-06-22  08:10  

壹、前言

如果現在你跟你太太講,現在我們來買點西班牙、或義大利的政府公債、或是這些已被稱為主權債務危機的債券型基金,你看會怎麼樣;那你一定沒好下場,她會認為你可能有一點秀逗,或乾脆叫你去看醫生;如果你沒發燒,她就會叫你以後晚餐請自己料理;也可能會順便請你把棉被與枕頭搬到書房去!

貳、有什麼根據可以支持這樣做?

莫非富貴真的險中求?還是錢太多?或是得到什麼內線消息?或是德國總理Angela Dorothea Merkel是我們的遠門親戚?沒有,什麼都沒有。那難道是要賭一把不成,不是!是有理論根據,有經驗的,再加膽子要大一些些就可以嘗試了。

圖一:西班牙十年期公債月曲線,自鉅亨網首頁「債券」點入 
圖一:西班牙十年期公債月曲線,自鉅亨網首頁「債券」點入

圖二:西班牙十年期公債周曲線,自鉅亨網首頁「債券」點入 
圖二:西班牙十年期公債周曲線,自鉅亨網首頁「債券」點入

圖三:西班牙十年期公債日曲線,自鉅亨網首頁「債券」點入 
圖三:西班牙十年期公債日曲線,自鉅亨網首頁「債券」點入

什麼理論根據?就逆向操作策略(Contrarian Strategies):在文獻上的真正意思是買弱賣強,但其實就是市場上所稱的「價值投資」,也就是在總體經濟情況最差時買進有價證券,因為此時的價格最便宜,而與順向策略(Momentum Strategies)一樣,但它也有它的缺點,它的最大缺點就是,你可能會愛上了一個你不該愛的人,買到一檔永遠也不會漲的股票;甚至於是,雖然它已很低價了,但可能我們自己運勢欠佳,八字沒重排,沒有買之前都還好、一買之後卻一跌再跌;再則,好一點的是等了很久,終於聽到敲門聲;但會等多久,沒人知道!

所有投資策略,如果只用概括性的分類,能分的應只有兩類:順向投資策略(Narasimhan Jegadeesh And Sheridan Titman,1993)與逆向投資策略(Josef Lakonishok, Andrei Shleifer, and Robert W.Vishny ,1994),前者也就是市場投資人所稱的「順勢而為」。順勢而為有什麼好處?有,如果買的是強勢股,則可能每買必賺;根據研究,這當中最主要的原因是,在每一個階段中總體經濟變動中,都有「主要因子」(Core Factors)。

這一些主要因子會造就與它最有相關、與次相關、或周邊相關的產業蓬勃發展;如智慧型裝置,它會使一系列的子產業與上市櫃公司的業績受益,這一些主、次、周產業會帶動每一家上市櫃公司的業績與股價多頭行情,這也是市場上所稱多頭行情中的「主流類股」;除非我們的投資腳步太慢,否則迅速追上當下的主流族群,多少多會賺一點;因為,主流類股通常有前鋒、中鋒與後衛;只要買到後衛,也可以享受落後補漲利潤,這就是Industry Momentum Effects(產業順向效果)。以上的探討,可參見《鉅亨網主筆室4月23日文:現在該用那種選股策略?--文獻理論說明》,該文已有做初步討論,本次就是以該文為基礎做實戰演練。

順向投資策略,是短線最容易看得見獲利的策略,但如運用不當會流於短線操作,很累人的。因為,你買進時是市場氣氛很熱絡,但金融市場的多頭行情也不是一路漲到底,即便是每一波多頭大行情,也多是漲漲跌跌;順向投資策略最麻煩的是,因為我們在市場氣氛熱絡時進場,因此你看著它的走勢,每天都會高興一下,又賺到了;可是就是因為你每天都會注意,所以也會緊張,尤其是已經覺得賺了一些時,那時已不是在純看盤了,而是害怕高點已到,怕該賣沒賣、煮熟的鴉子飛了。在這種情形下,再一有不對的訊息,我們可能就會賣出;但這種賣出,與我們買到最低點的經驗是一樣的,賣到最高點的機率一樣也只有萬分之一不到;因此,這樣的操作,其實還是事倍功半的短線操作。

在所有金融操作中,獲利的操作關鍵有兩個:一為時間點,一為價位。市場分析師與專家對於這兩個關鍵點都能夠同時完全掌握的不多;當然我們在這兩類的判斷都有很多技術分析與基本分析可以運用,但有經驗的分析及專家,對於價位與價值的判斷能力應會勝過對時間點的判定。逆向操作策略就是如此,對公司價值有研究的專家,一定有能力找到低價的投資價位,但必需要再配合技術分析才能精準地掌握到時間點。

叁、逆向操作的最大風險是什麼?

圖四:義大利十年期公債月曲線,自鉅亨網首頁「債券」點入 
圖四:義大利十年期公債月曲線,自鉅亨網首頁「債券」點入 

圖五:義大利十年期公債周曲線,自鉅亨網首頁「債券」點入

圖六:義大利十年期公債周曲線,自鉅亨網首頁「債券」點入 
圖六:義大利十年期公債周曲線,自鉅亨網首頁「債券」點入

我們現在想買西班牙公債的觀念,完全不是故意要譁眾取寵,或是想要一舉成名、一炮而紅,這多不是;而是根據上述逆向操作的策略。那你不怕上面提到的這一些風險?我們也有經驗提供。

在1990年代台灣電子產業當紅時,我們就看過台灣股票市場「扭曲」的狀況,這一種狀況是傳統產業類股票,或「價值型投資」的共同基金,買了鋼鐵類股的、紡織類股的基金經理人在等待黎明,股市只有漲電子股,傳產與金融股通通不動如山。在等待傳產股漲的漫長歲月中,苦不堪言。每天股市只是電子股活蹦亂跳,傳統產業股票都靜如止水,很偏差畸形的怪事,這情形持續一段相當長的期間;後來,連這一些產業的上市櫃公司的產業公會理監事們都忍不住了,大家跳出來開公聽會議,以正視聽、為他們的產業股價主持公道,教育投資人。
這一些傳產公司,論EPS都能與電子股並駕齊驅,較量每股盈餘也不在話下,但論股價本益比卻是矮了大半截,而且這種市況不又是一兩年,一直持續兩三年;在投資上,我們就眼見很多證券投信公司,由原本的自信滿滿,大量發行傳統產業類股基金;到最後對價值型基金的經理人說抱歉,請他改操積極成長型基金或電子類股基金;但,就是很奇怪,思念總在分手後開始、大漲行情總是在我們換股後啟動;一換手後,市場上氣氛開始轉變,傳統產業類基金蟄伏大半天后甦醒過來,被公司換掉的傳統產業類股基金的經理人、嘔到爆了。

肆、西班牙與義大利公債已接近逆向操作的情境

不過在希臘617之後,我們很同意市場部份債券投資合經理人對全球債券市場的投資觀點。這一些經理人提及,未來市場上要追求比較高的報酬,資金將會轉往高收益債券移動,高收益債券就是我們之前所提的,那一些被國際信用評等公司列為BBB以下等級的國家公債與公司債。

他們認為,在之前大家都怕希臘會賴帳退出歐元區,因此資金往德國、法國與美國移動,去買這一些安全國家的長年期公債,但到此以這一些熱門公債未來報酬率來講,因為價格已高,未來再漲有限,可能賺不到價差,會落到只有拿到利息的份,而如果將此利息收入減掉通貨膨脹率(CPI增加率),可能已經會產生虧損了;例如美國十年期公債,如圖七,在接近617之前,殖利率已往上漲了,最近已漲到1.621%,也就是前幾天再買進這一種最安全公債,目前可能已有價差損失了。而且,這一種安全公債與西班牙的十年期公債的殖利差已在6%以上,因此這一些債券操盤者認為,現在應該買進的是高收益債,而不是成熟國家的穩健公債。

我們相當認同這種投資觀點,在高收益公債中,目前有三類標的符合這一類型:一、為債券等級在A-或是BBB以下的國家,如中國大陸、菲律賓、或巴西、土耳其等,新興國家,與歐洲危機較不相關的。債券型基金經理人認為,這些國家因為沒有外債,債券餘額占GDP比率不高。二、再來是我們認為,就是這一些有債務危機的歐洲國家,如西班牙、與義大利等,它們存在危機、但仍未發生關鍵性衝擊的歐洲國家,因為我們認為它的公債價格,跌至最近可能已經跌過頭了,短期可能已有反彈空間;基金經理人認同的是第一項;但我們認為本項投資的風險大,但溢酬也可能更高。三、買進高收益公司債,也就是如2008年美國次級房屋貸款危機時,台灣部份壽險公司買進美國通用汽車的公司債模式一樣;我們也可以由西班牙或是義大利國家中找尋類似的個案。

我們雖然看到在希臘617國會選舉之後,西班牙已經晉升為歐洲危機的「頭號敵人」;這歐洲第四大的經濟體,是目前全球金融市場挫著等的新風險;現在,除歐洲央行(ECB)敢對它金援,還有中國大陸不好拒絕之外,西班牙與義大利公債市場可能已乏人問津了。

我們認為,在任何投資上,可能都要有一個很關鍵的認知,就是投資者Always在找價格低、預期報酬高的投資機會;企業的經營者一直在找低成本、高附加價值的產業;前者的買點就是市場恐慌時,後者就是在新產品剛萌芽時;但,這兩種情形對投資者也都是風險。在很危險的環境中,這樣做不怕利空嗎?依據我們經驗,所有的投資性利空,它每次出現的風貌雖然都不一樣;但對投資者而言,過程邏輯演變都一樣。「美國911事件」V.S.「伊拉克入侵科威特事件」,1997年亞洲金融風暴V.S.2008年全球金融風暴;金融市場在大方向的演變過程與價格變動情節,我們主觀認為是雷同的;由盛而衰、再由衰轉盛。因此,我們認為對西班牙與義大利公債而言,也是危機入市的機會。

圖七:美國十年期公債日曲線,自鉅亨網「債券」 
圖七:美國十年期公債日曲線,自鉅亨網「債券」

圖八:美國三十年期公債周曲線,自鉅亨網「債券」 

圖八:美國三十年期公債周曲線,自鉅亨網「債券」

圖九:美國三十年期公債月曲線,自鉅亨網「債券」 
圖九:美國三十年期公債月曲線,自鉅亨網「債券」

伍、結論

因此我們認為,以逆向投資策略對歐洲危機中國家的長年期公債,在現在做嘗試性且非大量(Test &No Pitch)買進是可行的;因為歐洲危機,自去年底至今的發展來看,已是一種多次「間歇性的衝擊」(Discrete Shocks),看起來不會是一氣喝成的。因此在大雨過後、天氣就會放晴;但天黑之後,又會下雨。

但,現在進場購入高收益債券或此一類基金,仍要留意的是,這樣的投資最大的風險會有兩個:一是歐洲的黎明尚未全面到來;二是可能還有不小的風險在後頭。因此可以細分為三種操作方法:較為保守的做法是以其它新興國家的公債為主,如土耳其、中國大陸;但要控制住這一些國家的匯兌風險。而較激進冒險的做法是,投資西班牙與義大利的公債或是危機國家的債券型基金;更激進者,則可以深入歐洲企業,購買在此危機之下的公司債。

我們認為,如果經過這一些思考與處理之後,現在的確是嘗試性買進高收益債券或是此類基金的一個時機。最後,我們也知道,我們最這樣的分析,對我們也有看走眼的風險,屆時也可能受到您的責難,但我們還是願意將經驗與思考提出深入分析,做為投資知識的善意分享,希望你能吸收理解,更盼望你能順利成功!


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