如興爆發財務危機，26日無量跌停，3.96元作收，委賣張數超過4.8萬張，3.7萬股東欲哭無淚，其中前任董事長張水江還與現任董事長翁紹華隔空交火，甚至可能爆發經營權之爭，這家全球牛仔褲大王為何走上這一步？

如興是國內老牌牛仔廠，主要生產牛仔布料及牛仔褲代工，2008年金融海嘯公司陷入困境時引入有華爾街金童之稱陳仕修入主，不過陳仕修入主後公司經營沒有太大起色，一年營收規模約在20~25億元上下，2015年，陳仕修大膽出手，宣布將併購大陸牛仔褲大廠玖地，以小吃大震驚市場，引起投資圈議論，事實上，從宣布收購玖地開始，如興和陳仕修風波不斷，從未停過，而這起併購爭議存在超過七年，更讓這家牛仔褲廠一步一步走向崩壞。

13億股本砸百億收購玖地 小吃大遭質疑

首先是當年如興收購玖地時，市場一片譁然，原因是當時如興的資本額僅13億元，卻要砸百億元收購玖地，被外界視為小孩玩大車，甚至還被指稱是「玖地借如興的殼上市」，而且有趣的是，台灣紡織同業幾乎都對玖地沒有印象，這家被如興視為牛仔褲大咖的公司當時連官網都沒有。

一位紡織業人士說，如興被陳仕修入主後，與台灣產業界幾乎沒有太多來往，相當神秘，但牛仔褲在業界屬於逐漸退流行的產品，產業前景並不好，年興都很辛苦了，陳仕修會砸百億元併另外一家牛仔褲廠，業內看是一頭霧水。

國發基金入股加持 收購案順利完成

儘管外界疑慮甚多，陳仕修仍打通各路障礙，在金管會同意該公司辦理現增後，陳仕修找上國發基金，利用產業創新轉型基金名目，成功說服國發基金以每股18.6元，共14.8億元參股如興，國發基金成為如興大股東，當時再次引起嘩然，但也因為國發基金的入股，如興成功辦理現增案後，順利收購玖地。

只不過，依照如興的規劃，收購玖地後可望成為全球牛仔褲龍頭，如興2021年法說指出，如興每年牛仔褲的產能及產量約在1億件，以該公司2021年報來看，如興占美國丹寧布料進口約11%，換句話說，美國十件牛仔褲中就可能有一件是如興生產。

全球牛仔褲龍頭 卻連賠七年

從營收表現可發現，確實如興在合併玖地後從2017年開始暴衝，從2016年的27億元彈升至100億元，公司在2018年營收攀上高峰達到169億元，可是營收衝高卻無法反映在獲利上，如興併購玖地後，從2017年開始沒有一年賺錢，其中還包括處分中和羊毛股權，七年虧掉超過50億元。

一位長期觀察紡織業的分析師回憶：「曾聽去看過玖地工廠的同業提到，玖地工廠很大很具規模，工廠還有健身房供員工使用，硬體及投資設備都不錯，可是怎麼聽都感覺不出公司的經營團隊想認真做。」

這位分析師比較曾經也是全球最大牛仔褲廠年興，年興因為牛仔褲退流行、環保法規等限制，近五年逐漸縮減生產規模，從月產300萬件降至100萬件，年收入從近200億元降至不到100億元，但年興卻可持盈保泰，2021年繳出獲利成績，反觀如興從來沒轉盈過。

仔細分析如興的毛利率從2017年開始就超過年興，可是扣除營業費用後的營利率，如興多年來都是負的，而年興反而維持正數，代表年興在成本控管做得到位，一比較高下立見，而為何如興需要這麼高的營業成本？分析師坦言看不懂。

七年三度發動併購 未有整合效益

此外，陳仕修在過去七年發動三起併購案，扣除收購玖地之外，在國發基金入股後隔年，陳仕修宣布以14.61億元取得中和羊毛多數股權，入主中和羊毛，由於中和羊毛除了羊毛貿易及土地資產外，沒有其他業務，「做牛仔的去買羊毛的」又引起外界好奇，當時陳仕修說要擴大紡織版圖，估計三年內可看到整合效益。

但，中和羊毛在2018年隨即以17.18億元處分基隆市七堵區土地及廠房，處分利益約8.43億元，另外在2019年年底再以16.23億元出售子公司如興全球（如興全球持有53.41％中和羊毛股權）給國揚集團，處分利益僅7,000多萬元，換句話說，陳仕修入主中和羊毛後「先賣地，再賣公司」，中間額外變現近10億元，但這筆現金有沒有回到如興投資圈議論紛紛。

這當中，如興在2019年2月再宣布以14.9億元買下美國零售通路商Nanjing USA，從財報上看，這家公司每年都小幅挹注如興獲利，不過，但兩筆收購案卻始終無法替如興母體帶來任何整合效益。

帳上無現金？財報早看出端倪

如興再爆出財務危機後，現任董事長翁紹華直接喊出公司已經「無現金可用」，分析師說，如興一個月營收規模在12~15億元之間，但第1季帳上現金僅剩下8億元，以這樣的營運規模來說偏少，而且公司6月營收還有14億元，為何無現金可用？

該分析師認為兩關鍵顯示如興財務可能早已出問題，卻無人發現，首先，如興2021年年報顯示，會計師在內部控制的審查中發現，如興併購的Nanjing USA並未依照公開發行公司規範建立內控制度處理準則，另外針對玖地監督與管理，以如興的財務月報告來看並不完備，兩個公司都被會計師認為要盡速改善。

其次，從如興的進貨資料顯示，在併入玖地公司之前，如興最大的供應商為JINLIN公司，但併入玖地之後，2017年最大進貨商已經變成常州對外貿易有限，進貨金額有8.13億元，可是該年度其他來源的進貨卻高達85億元，2021年常州貿易仍是最大進貨商，金額已經來到12億元，而常州對外貿易有限和玖地公司都在常州，且有地緣關係，啟人疑竇。對此，前任董事長張水江表示，如興公司客戶關係、訂單、營收全留在大陸，光帳就無從查起。

分析師認為，其實如興連虧七年、現金水位降低、會計師針對內控建議等皆是從財報可觀察出來的，國發基金入股後，很多投資人看好國家支持選擇投資，但無奈仍爆出財務危機，投資人的心血更可能淪為壁紙。

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如興財務早不對勁...苦主國發基金喊告、前負責人陳仕修將被通緝！「背後神祕家族起底」

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而後，陳仕修在知名牛仔褲品牌Levi's供應商大會上認識香港玖地集團創辦人孫瑒，2人相談甚歡決定共組全球最大牛仔褲廠。2015年9月8日，如興宣布以不超過3.87億美元（當時約126億台幣）現金併購比自己大5倍、年營收150億元玖地集團（JD United Holdings Limited），並間接取得該集團所有子公司，創下國內紡織業最大金額的併購案。

驚人的併購消息，在產業界激起一連串驚嘆號及問號，隨後還引入國發基金投資，讓外界質疑整樁收購案看來像是「假收購、真借殼」的可能。

善操弄財務槓桿、以小搏大　起底陳仕修神秘家族

《今周刊》978期曾對陳仕修背景剖析，國內紡織業界人士對於陳仕修多感陌生，「我們也不認識這個人」年興紡織副總經理蔡樹軒說。

年興紡織曾與如興被稱作是「兄弟公司」，雙方公司創辦人陳榮秋、陳信宏屬兄弟關係，但兩家公司已無業務往來，自2009年陳仕修透過偉豪投資公司入主如興、2011年陳信宏卸下董事長職位後，2公司的「兄弟」關係也已全然褪色，年興對陳仕修的經營理念與風格幾無所悉。

然而，相對於紡織界的陌生感，部分熟悉陳仕修資歷與家族的資本市場人士，卻對他「以小吃大」的企圖心不意外。

據了解，陳仕修曾在花旗環球前身、也就是所羅門美邦投資銀行任職，雖然時間只有1年，但當時同事對他已有「聰明、反應快」的普遍印象。

「他當時的上司，就是協助完成雅虎併購台灣奇摩、引起外資圈矚目的戴章揮。」陳仕修友人透露，他在所羅門美邦時期，曾針對不少個案提出頗為令人耳目一新的財務操作；而據聞陳仕修也曾表示，「亞洲金融風暴期間我是風雲人物，整理過10多家上市公司。」

至於陳仕修的家族背景，則是更加耐人尋味。陳仕修是以偉豪投資公司的名義持有如興紡織三成股權，而偉豪投資的法人股東是亞聖投資，該公司負責人為陳家祐，此人同時也擔任睿祥投資公司董事長，陳仕修則擔任這家公司的監察人，而包含陳仕修、陳家祐在內的所有睿祥投資董監事，都代表建祥實業。

提到1971年即成立的建祥實業，是國內老牌紡織公司，創辦人陳遠平當年正是與黃繼俊、張國安共同成立慶豐行與台灣三陽工業的合夥人之一。陳遠平不僅擔任三陽監察人數十年，也陸續轉投資成立建祥貿易與建祥實業。

1981年，陳遠平交棒給第二代陳銘銓，他的弟弟陳銘達則在1991年在美國成立建高控股，鎖定高科技及房地產投資領域。而陳仕修正是陳銘達的堂弟。

曾背12億債務　創業失敗轉戰房地產翻身

「善於逢低進場」被認為是建高控股的特色，透過建高控股以及日後成立的相關投資公司，陳家第二代陸續投資了包括國內散裝航商益航、台晶科技與台開、華豐橡膠、日盛金，乃至於後來在香港上市的中國大洋百貨等公司。

在所羅門美邦之前，陳仕修也曾服務於勤業管理顧問公司，自行創業是在2000年之後。他曾於2012年在高雄第一科大演講分享創業心得，表示曾因創業失敗，積欠近12億元的債務，隨後因轉戰房地產投資才慢慢從谷底爬起。

事實上，如興紡織此前因為經營不善，本身就是紓困公司，資金運用受到銀行團控管，陳仕修6年前入主後，開始調整財務結構，據聞2014年一度想購買商辦，並與殯葬業者萬安生命合作轉型開發陰宅市場，但後來因故無疾而終。

弊案纏身落跑海外　陳仕修最快本週被通緝

▲如興7/25晚間召開重訊記者會。（圖片來源：台灣證交所YouTube截圖）

2018年如興爆弊案，陳仕修因涉嫌特別背信等罪行被起訴，2021年11月他辭去董座一職、前往美國避風頭，由張水江接任董座；沒想到2人鬧翻，為鞏固經營權，陳仕修海外操盤召開臨時董事會，奇襲急換翁紹華擔任董座暨總經理。

這時外界才發現，原任董座張水江早在2月時喪失董事身分，也就是說，如興2～7月完全處於「沒當家」的狀態。那麼為何翁紹華會宣稱，早在2/24日就已改他為代表人，如興這5個月來卻始終沒公告？新任董事也沒積極作為？

據《鏡週刊》報導中指出，陳、張2人鬧翻後，陳仕修曾提出法人代表改派書要換下張水江，不過雙方後來和解，6月仍由張水江以董事長身分召開股東會。

不料，官司纏身的陳仕修，今年多次開庭都以健康、疫情等因素未返國出庭，連委任律師也稱「聯絡不到人」，讓承辦法官揚言再不到庭就拘提，7月底恐遭通緝。

此時，銀行又發函通知要求如興董事會改組，陳仕修決定走險棋，再度拿出法人代表改派書，撤換張水江董事職務，並喪失董事長資格。

一名知情人士透露：「這幾年如興內部亂糟糟，員工人心惶惶。」就連銀行也跳腳，由於如興的大股東、陳仕修的偉豪投資握有3席董事，公司還是由陳仕修掌控；據了解，目前獨董準備在9/2召開臨股會，全面改組董事會。

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