深入貪狼們分財的黑洞　新股上市 誰偷走龐大利益？

作者：張翔一、黃昭勇 　出處：天下雜誌 455期 2010/09

證券交易所上市部專員收賄疑雲未了，行賄案背後，更大的黑洞是，台灣新股上市時，折價發行的利益到底給了誰？上市公司、承銷商如何能找到漏洞，分食價差暴利？

台灣證券交易所上市部專員丁偉宬，疑似向上市公司通嘉收取賄賂，上周遭檢調收押。主辦承銷商台証證券，現已轉任台新綜合證券總經理施啟彬則被裁定兩百萬交保。好不容易恢復活力的台股IPO市場，再次蒙上陰影。

買一張鴻碩  五日內賺三倍

收賄疑雲，目前尚在司法調查程序中。但檢調透露，專員收賄，其實只是個案外案。檢調原先追查的重點是，新股上市時，折價發行的利益給了誰，上市公司、承銷商如何分配龐大利益。通嘉成交價八十八元，一週內最高價漲到二六八元。據透露，除了已知的百萬匯款，檢調也懷疑丁偉宬有參與認股。

到底台灣新股上市，有多「好賺」？數字會說話，根據交易所統計，今年以來首次公開上市櫃的二十七家企業中，扣除上櫃轉上市和企業改制控股或更名等，股價仍有漲跌幅限制的案例。二十三家新上市櫃企業，單是承銷價和首日收盤價間的價差，平均就有高達四三％的利潤。約等於整整連續五支漲停板。（見五十六頁表）

其中，以液晶螢幕訊號線供應商鴻碩初次上櫃的單日漲幅最高。五月十一日，鴻碩正式掛牌，瞬間飆出每股六十元的高價，是承銷價二十三元的近二．五倍。而在無漲跌幅限制的五個交易日內，更曾上漲至每股七十元，等於每買一張股票，五日內賺三倍。

這樣鉅額的利潤，一般投資人卻往往只能望之興嘆，完全無法參與。

「詢價圈購」成合法黑箱　

問題的關鍵，就出在國內新股承銷制度中，長期以來的「詢價圈購」黑洞中。

詢價圈購，指的是股票初次上市或上市公司辦理現金增資時，承銷券商在訂價前，向特定對象探尋購買意願的方式。而完成訂價後，承銷券商可逕行將股票出售給詢價圈購的對象。

由於只要承銷商同意，即可將股票售予特定人，無須公平抽籤，更不一定「價高者得」，這種「合法黑箱」的方式，使得詢價圈購一直是國內新股發行的三種手段（公開申購（即所謂抽籤、競標、詢價圈購）中，爭議最大的一項，卻也是最常被券商採用的手段。尤其二○○五年三月起，金管會陸續修改承銷規則。過去，新股上市規定有一半要公開抽籤，券商只能配一半。新規定改為，可以完全不用抽籤。另外，國內新上市股票前五天無漲跌幅限制。兩個大門，使八五％以上新股洽特定人上市。

其中甚至出現過承銷券商利用人頭，透過詢價圈購，中飽私囊的案例。譬如：○六年華南永昌證券董事長許博偉，辦理益通光電上櫃案時，就因涉嫌以人頭戶詢價圈購，不法獲利八億元，去年底遭檢方起訴，求刑十年。

券商承銷部主管透露，其實在業界，詢價圈購不論對上市公司或承銷券商而言，都是「不能說的必要之惡」。對於上市公司而言，往往希望股票上市後，能「開紅盤」造勢、打開知名度，並維持一定時間的漲幅，吸引更多外資、法人青睞。因此願意讓承銷商「做主」，配售高比例股票給「有默契」（護盤）的創投公司或股市大戶。而對於承銷券商而言，更希望透過詢價圈購，「讓利」給經紀業務的大客戶，用以維持關係。

在這樣的互利關係下，動輒獲利二○％的「首日行情」，自然絕大多數落在股市大戶手裡，散戶難以參與。

一位創投公司副總經理就直陳，這幾年，許多創投公司或經理人都是靠「認購上市股」發財。大家都知道，只要跟承銷商配合，上市案保證賺錢，速度更快。這遠比苦心育成一個小公司好賺多了。但這完全已經不是創投該做的事了。

兩大手法，製造價差

詢價圈購要能「有利可讓」，承銷價和上市後首日股價之間的價差，便成為重點。市場人士透露，部份券商和上市公司，往往透過以下兩大手法，遊走法律灰色地帶，製造價差：

手法一：壓低承銷價

由於國內證交法對企業上市，原有大股東和策略投資人的持股閉鎖期有嚴格限制，對於透過券商詢價圈購取得的股票，卻沒有任何額外規範。因此部份不肖上市公司大股東或策略投資人，會和券商聯合，在上市前先壓低承銷價；另一手卻透過人頭成立的創投或財務公司，透過圈購向券商買進股票。

直到股票正式上市後，才公布利多消息和相關財測，拉高股價，同時出脫持股獲利。

手法二：製造興櫃行情

目前根據國內「證券交易法」規定，企業初次上市前，須先登錄興櫃交易後，才可上市或上櫃。但由於興櫃市場屬於未上市股票交易，並無漲跌幅限制，加上流通股數小，國內外投信等專業投資機構不會參與交易。因此給了有心人「作價」的空間。

例如：爆發弊案的益通光電，在正式上櫃交易前，興櫃股價短時間內飆漲至九百元天價，足足是上櫃承銷價的近四倍。興櫃價格和上市櫃價格的比價效應下，使得益通能在掛牌第一天，就破歷史紀錄飆漲逾三倍，突破八百元大關。

投保中心主管指出，目前主管機關和相關法令，雖然歷經多次修改後，對詢價圈購的對象和比例，有所限制，例如圈購對象不得是上市公司或承銷券商的關係人，單一圈購人的持股比例不得超過一○％等。

然而，在企業上市前資訊揭露、和上市股票定價標準仍不夠透明下，「道高一尺，魔高一丈」，只要如詢價圈購這樣允許股票私相授受的制度存在一天，就難保上市過程中，不會出現不當的利益輸送，散戶、小股東更永遠是資本市場中未戰先敗的輸家。