反稀釋條款（Anti-dilution provision）

什麼是反稀釋條款

　　投資人對目標公司進行投資時，通常是購買某類優先股，該優先股在一定條件下可以按照約定的價格轉換成普通股，為防止其股份貶值，投資人一般會在投資協議中加入反稀釋條款^[1]。

　　反稀釋條款也稱反股權攤薄協議，，是用於優先股協議中的一個條款，是指在目標公司進行後續項目融資或者定向增發過程中，私募投資人避免自己的股份貶值及份額被過分稀釋而採取的措施^[1]。

　　制訂反稀釋條款的目的在於，花同樣1美元，較晚的投資者不能比前期的投資者獲得更多的企業權益。公司主要的投資者往往主張通過反稀釋來使自己的利益得到保護。反稀釋條款一般規定，投資者擁有企業股份的比例在將來某一特定的時期前不被減少。在這個時期之前，為保證前期投資者的利益，企業擴股行為以雙方商定的價格出售給前期投資者股份，如果企業把股份以較低的價格出售給以後的投資者，前期的投資者將獲得免費的股份，保證前期投資者的份額不會下降。

反稀釋條款的種類^[1]

　　反稀釋條款大致分為防止股權結構上股權比例降低和防止後續降價融資過程中股份份額貶值兩大類設計。前者涉及轉換權和優先購股權；後者則主要涉及降價融資時轉換價格的調整。

　　1、轉換權條款是指在目標公司發生送股、股份分拆、合併等股份重組情況時，轉換價格作相應調整，以確保其持股比例。例如：優先股按照2元/股的價格發行給投資人，初始轉換價格為2元/股。後來公司決定按照每1股拆分為4股的方式進行股份拆分，則新的轉換價格調整成0.5元/股，對應每1股優先股可以轉為4股普通股。

　　2、優先購股權條款則發生在目標公司後續融資增發新股或者老股東轉讓股權時，同等條件下，私募投資人享有按比例優先購買或受讓的權利，以此來確保其持股比例不會因為後續融資發行新股或股權轉讓而降低。

　　3、目標公司新一輪降價融資時，股份的發行價格比私募投資人前一輪轉換價格低，則易導致其股份貶值，因此要求獲得保護。

　　此時，做法往往有兩種。一種被稱作全棘輪條款，即投資人過去投入的資金所換取的股份全部按新的最低價格重新計算。例如，投資人以10元/股的價格投資100萬元購買10萬股優先股，隨後目標公司以5元/股的價格向另一戰略伙伴發行5萬股，按照全棘輪的演算法，私募投資人的股份應該從10萬股調整到20萬股。另一種是加權平均條款，即如果後續發行的股份價格低於前一輪的轉換價格，那麼新的轉換價格就會降低為前一輪轉換價格和後續融資發行價格的加權平均值，即：給優先股重新確定轉換價格時不僅要考慮低價發行的股份價格，還要考慮其權重（發行的股份數量）。這兩種方法均可保證投資資產不貶值，相比較而言，全棘輪條款對私募投資人最為有利，即使目標公司以低價出售很少的股份，私募投資人的股份比例也會大大增加，但從公平角度來說，加權平均條款則更為合理。

反稀釋條款的作用^[1]

　　1、能夠激勵目標公司以更高的價格進行後續融資，否則反稀釋條款會損害普通股股東的利益。反稀釋條款要求企業家及管理團隊對商業計劃負責任，並承擔因為執行不力而導致的後果。

　　2、私募投資人獲得反稀釋條款保護，可避免因目標公司進行降價融資而被嚴重稀釋，直至被“淘汰”出局。

　　在私募交易的法律實踐中，持股比例在一定程度上就等於話語權和控制權，反稀釋條款對保障私募投資人的股權利益及後續戰略退出至關重要，因此，其往往成為雙方在談判及簽訂股東協議或者股權認購合同等項目法律文件中的焦點。

反稀釋條款的實例^[1]

　　2004年8月18日匯豐銀行入股交通銀行，持股比例為19.9% ，當時簽訂的《投資人權利協議》項下約定了反稀釋條款。

　　2005年6、7月，在交通銀行公開發行H股及實施H股超額配售權時，匯豐銀行行使了該項權利。交通銀行在上海登陸A股之後，由於股票總數量大增，在股份份額不變的前提下，匯豐的持股比例稀釋到了18.6%。2007年10月23日，匯豐采用從二級市場直接增持的做法，使其持股比例從18.6%上升到了19.15%。此舉繞開了繁複的行政審批程式，保持其交通銀行第二大股東的地位，也正是利用了該反稀釋條款。

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基金當炒股 小心吃掉報酬率 富達「反稀釋條款」上路 調降淨值防大額進出-蘋果日報961031 

【廖珮君╱台北報導】 

　把買基金當成炒股票，偏好一窩蜂的投資人，小心可能沒賺到錢，還會吃掉基金報酬率。富達證券所

代理的富達全系列基金從11月起新增「反稀釋價格調整機制」，只要旗下基金有資金大量流入或流出，

該機制就會啟動，新的價格將成為該檔基金當日進出所有交易（包括申購、贖回及轉換）的正式價格，

調高申購淨值或調低贖回的基金淨值，最多2%。 

切勿投機 

　基金怕投資人炒短線，股災後怕股市大跌時，投資人無理性的贖回基金，造成基金操作上的困難。11

月起，富達證券代理的富達全系列基金頒出「反稀釋條款」，針對有大額進出的基金實施「價格調整機

制」，也就是大額進出基金的投資人，將會調整2%基金價格，可能因此吃掉報酬率。 

　一般來說，計算大額進出定義是當「申購與轉入總和，超過贖回與轉出總和」時，基金淨值就會調升

，反之就會調降。也就是說當投資人大量贖回時，基金淨值價格就可能調降，而吃掉基金報酬率。 

資金流出影響價格 

　依富達公告指出，因投資人買賣基金可能導致基金經理人須相對買進或賣出該檔基金的資產，而進出

相關的交易成本需由該基金所有投資人支付，若大量資金進出將影響基金整體價值，形成「稀釋」效應

，因此實施價格調整政策，透過內部標準流程，改變基金價格。這也是台灣第1家境外基金公司實施「

價格調整」策略。 

　值得注意的是，一旦這個機制啟動，新的價格將成為該基金當日進行所有交易（包括申購、贖回及轉

換）的價格。也就是即使當天沒有大額進出的投資人，也必須用調整過後的價格來申購贖回及轉換。 

炒短重則凍結帳戶 

　大額進出基金可能吃掉報酬率2%外，若還在30~90天中做轉換或贖回的「炒短線」動作，除罰收最高

淨值2%費用，還會被該基金公司盯上，輕則電話關切、重則直接拒絕或凍結該帳戶，甚至還會限制該投

資人未來買基金的次數、金額與頻率，投資人若誤踩基金公司紅線區，前後來回就可能虧了至少4%報酬

率。 

　銀行理專說，境外基金公司最怕投資人短線交易及大額進出，海外基金祭出大額進出的處罰性條款後

，若投資人還常轉換幣別操作，光一檔基金來回可能最多吃掉1成報酬率。 

轉換幣別得不償失 

　若投資人還偏好幣別轉換，如美元計價基金轉換到歐元計價的另1檔基金，除得付一筆500元轉換基金

手續費給銀行外，還有可能會蒙受匯兌損失。理財專員說，轉換基金就等同於贖回，光贖回時就會先遇

上淨值調整的價值減損，再來就是轉換手續費用及匯兌差異。 

　華南銀行信託部科長許元佑說，一般申購費用會從基金單位數扣除，若是後收手續費的基金費用則是

從贖回金額中扣掉，所以建議想投資基金的民眾，除選擇後收費型的基金外，也別任意轉換基金幣別操

作，免得賠了夫人又折兵。 

買基金禁忌 

紅線\定義\基金公司祭出懲處或損失 

◎大額進出 

˙依各別基金定義「大額流量」 

調整基金淨值2%（註） 

◎匯率因素 

˙基金各幣別轉換 

轉換手續費及匯兌損失 

◎短線交易 

˙30~90天內，對同一檔基金做贖回或買進等頻繁進出動作 

1.凍結該基金帳戶 
2.拒絕或撤銷該交易 
3.限制未來新申購金額、次數與頻率 
4.收手續費（贖回金額2%） 
註：大額進出規定，11月起僅富達系列基金開始實施 
資料來源：各基金公司