熱血流成河

美國生技股自去年十一月大漲，帶動台灣新藥股走揚，有些個股甚至飆漲五成到四倍，上櫃（ＯＴＣ）生技股指數近期頻創新高，占成交量超過四成，人氣甚至高於電子類股。根據股市經驗，當成交量過度集中時，往往就是短線過熱的警訊。

潤泰集團總裁尹衍樑表示，生技業賣的是一個夢，看的是未來而不是眼前的價值，追求的是「本夢比」。尹衍樑鴨子划水布局生技產業，估計擁有數百億元身價，羨煞不少投資人，連科技大老宣明智近期在受訪時也說：「現在花很多時間在生醫產業。」

的確，台灣的生技產業才剛起步，若是泡沫產業，那麼這個泡泡才正在長大，前景發展仍然樂觀，但是資本市場的股價泡泡因為吹得太快、太大，對於口袋不深的散戶投資人來說，想要追捧生技股，恐怕得先掂掂一旦高股價夢碎後的代價，能不能付得起？尤其是與國際市場做比價行情，更要「眼觀四面、耳聽八方」。

Doxil唯一學名藥夢碎
台微體本益比高高掛

以油脂包覆技術開發學名藥Doxisome（德適舒）的台微體，有機會成為美國ＦＤＡ（食品藥物管理局）核准的Doxil唯一學名藥，每年商機高達六億美元，成為市場上熱門焦點，股價輕鬆站上三百元關卡，成為新藥股股王。

讓台股市場瘋狂的是，原廠藥Doxil一度停產銷售，造成嚴重短缺，讓市場預期ＦＤＡ會加快學名藥審查速度，有利Doxisome取得上市藥證，為後續的銷售權利金收入帶來龐大想像空間。靠著這個「夢」，台微體成為生技新藥的指標，股價最高曾達三九九元。

但高股價的背後，投資人不知道的是，早在去年二月傳出Doxil代工廠停產缺貨時，美國ＦＤＡ即同意讓太陽製藥尚未經核准的Lipodox於印度先行量產（須透過ＦＤＡ核准的藥廠），並出口到美國銷售，彌補Doxil的短缺需求，太陽製藥已成功打進美國一年約二．五億美元的市場商機，遙遙領先台微體的規畫時程；之後，更率先成為第一家拿到學名藥藥證的業者。

換言之，Doxisome似乎並非如台微體在公開說明書中宣稱的Doxil唯一學名藥；如今不但讓太陽製藥搶下學名藥頭香，嬌生也打算授權給台灣東洋代工、擴大Doxil的供應，一旦市況短缺獲得舒緩，台微體Doxisome藥證價值的想像空間恐怕也得打折扣。

此外，台微體、太陽製藥、Teva雖然都有部分新藥產品，但仍是學名藥廠，既然隸屬同類族群，資本市場評價不應差距太大。太陽製藥與Teva都擁有穩定的營收、獲利，太陽製藥拿到全球第一張Doxil學名藥藥證，下一個會計年度的營運可望持續成長。太陽製藥前一年度營收、獲利持續成長，Teva去年營收小幅成長，但淨利衰退逾四成，ＥＰＳ為二．二五美元，本益比一六．八九倍，股價似乎反映基本面的變化，今年以來僅上漲二．四五％，過去一年股價甚至是下跌一三．六％。

反觀台微體，去年前三季每股虧損○．四二元，今年在里程碑金與權利金的挹注下，法人圈對台微體的ＥＰＳ預估介於新台幣一．一至三．四元間，而台微體無論就產業地位與營收規模都無法與Teva、太陽製藥相抗衡，憑什麼來支撐逾百倍本益比的評價？

現在投資人對於生技股似乎有些瘋狂，只是說，這家公司是新藥研發，某一顆新藥已經在三期臨床了，股價就已經漲翻天，但現實狀況恐怕並非如此。

同一顆胰臟癌新藥
智擎、Merrimack命運兩極

另像智擎開發的抗胰臟癌新藥「奈米微脂體喜樹鹼製劑」（PEP02），在二○一一年授權給美國Merrimack藥廠，後來更名為MM398，連同簽約金與授權金共達二．二億美元，這就是後來讓智擎ＥＰＳ達四元，股價站穩百元的原因。

然而，去年智擎認列的PEP02開發授權金僅五百萬美元，加上與法國Nanobiotix廠商合作開發的PEP503還在一期臨床試驗，無法產生營運貢獻，更重要的是，繼PEP02之後，智擎尚無第二顆強大的明星產品，因此緊盯PEP02的開發試驗進程，以及Merrimack在國際市場的研發與銷售地位，才是掌握智擎能否實現權利金挹注的重要關鍵。

Merrimack只是一家成立僅二十年的美國生物製藥公司，去年三月底在美國那斯達克掛牌上市，目前除了MM398進入三期人體臨床最受人注意外，其他的標靶治療腫瘤新藥，皆處於一期人體臨床試驗。新藥進展同步反映在股價表現上，Merrimack原本受惠美國生技股行情，將股價拉升至十一美元，但自此之後一路走跌，目前股價只剩下六．三二美元，沒有再跟上今年以來國際新藥股的漲升行列。

反觀智擎，去年九月以八十六元掛牌上櫃，短短十個交易日，股價飆漲至一九○元，漲幅一．二倍。今年在國內新藥股大漲的激勵下，智擎股價於二月間再創新高，最高觸及二二三元，的確有超漲的味道。

同樣一顆藥、同樣的題材，台、美投資人對股價的看法並不同調，為什麼？主要是PEP02為二線胰臟癌用藥，頭號勁敵Celegene研發的一線胰臟癌用藥Abraxane，在今年元月發表的三期臨床數據表現良好，引發國際熱錢追捧，帶動Celegene股價從七十八美元一路走揚至一○一美元，漲幅逾二九％。Merrimack並非一線大廠，自然不會受到太多關愛，與其合作的智擎卻可以一枝獨秀的領漲，的確不可思議。

最近在興櫃市場特別火熱的寶齡，短短一個月內股價由四十元漲到二○二元，飆升四倍，關鍵原因就在於，腎臟癌新藥Nephoxil在美國三期臨床數據符合預期，讓市場瘋狂。

寶齡最大風險
萬一新藥不是「新藥」

其實，寶齡原本並非從事新藥研發，而是以藥品與化妝品產銷業務為主，是到了○一年取得腎臟癌新藥Nephoxil（PBF1681）基礎技術，才跨足新藥開發。後來，寶齡將Nephoxil於歐、美、日市場的權利授權給美國Keryx，產品名稱改為Zerenex，期望收取後續的里程碑金與產品銷售權利金。直到今年一月底，由於Zerenex在美國三期臨床數據符合預期，帶動Keryx股價瞬間大漲，間接寶齡股價跟著火熱起來。

當台灣投資人正一頭熱，期盼台灣第一顆新藥可望誕生的時候，卻沒注意國際媒體對於Zerenex的質疑。二月四日傳出美國研究機構質疑Zerenex的新藥專屬權（exclusivity），亦即可能不具新藥成分地位（ＮＣＥ），倘若屬實，未來只能淪為學名藥，藥證價值將大幅減損。

消息一出，Keryx股價隨即重挫七％，迄今仍然疲軟，若由高點計算，下跌逾二六％。寶齡對此消息卻毫無所知，股價續創新高。

在此還是要提醒投資人，生技新藥屬於全球型產業，必須時刻追蹤掌握各業者的新藥進度，同時觀察他們授權或合作的國外夥伴動向。國內上市櫃新藥公司有必要、也有義務主動告知投資大眾。否則，出現台、美兩地市場股價反映不同調，豈不令人納悶。生技投資夢人人都想做，想要築夢踏實不妨多借鏡國際市場與國際大廠的發展經驗，相信應可降低投資風險。