作者：庞李洁

9月19日，天神娱乐公告称：其董事长兼总经理朱晔、独立董事姚海放均已向董事会递交书面辞职申请，辞职后，除朱晔担任公司战略顾问外，其他二人将不再担任公司任何职务。

朱晔为天神娱乐的创始人及实际控制人，此次离职，将给天神娱乐董事会带来较为重大的影响。对此，天神娱乐今天在官方微信公众号回应道：“朱晔本人不会减持所持有的天神娱乐股票，并增加了锁定承诺。”

据了解，朱晔持有天神娱乐1.3亿股，占公司总股本的13.94%。他本人也有着十余年的互联网经营管理经验。此前，朱晔还曾豪掷234万美元与巴菲特共进午餐，一时名声大噪。然而当下，朱晔所持有天神娱乐股份98.94%被质押，100%被司法冻结。

今年5月，天神娱乐两大实控人朱晔、石波涛在半个月内连续10次补充质押已是身陷危机的前兆。直到9月12日，天神娱乐公告称，若朱晔冻结的股份被司法处置，可能导致公司实际控制权变更。

如此剧烈的动荡之下，天神娱乐究竟怎么了？

业绩下滑67%、减挪商誉18.85亿

实控人曾因涉嫌违反证券法被立案调查

天神娱乐2017年财报显示，公司在报告期内营业总收入达31.06亿元，同比增长85.47%；归属于上市公司股东的净利润10.15亿元，同比增长85.63%，业绩相当亮眼。然而进入2018年之后，天神娱乐的业绩却一滑再滑。

今年上半年，天神娱乐净利润为2.09亿，同比下降59%。公司前三季度的业绩预告显示，公司预计2018年1-9月归属上市公司股东的净利润2.50亿至6.20亿，同比变动-66.68%至-17.38%，远低于传媒行业平均-6.01%的净利润增长率。

对于公司业绩下滑，公告中给出了两个原因：1、合并报表范围较去年同期减少；2、报告期新上线的游戏较少，新游戏处于研发阶段，产品研发投入增加。

然而事实上，天神娱乐面临的困境或许更为复杂。仔细观察天神娱乐近几年的财报数据，可以看到一些涉嫌利用财务手段虚增利润的细节。

以公司的商誉变化为例。2015年，天神娱乐以发行股份和支付现金相结合的方式，收购Avazu Inc.(下称“Avazu”)、麦橙网络、妙趣横生、雷尚科技、为爱普等公司全部或部分股权，形成商誉36.64亿元，占2015年年末资产总额的50.16%。

2016年，天神娱乐全资子公司天神互动以9.86亿元现金购买一花科技100%的股权，本次收购形成商誉9.02亿元。截至2016年年末，天神娱乐累计商誉45.66亿元，占当年年末资产总额的61.61%。

2017年，天神娱乐又以41.59亿元购得幻想悦游、合润传媒部分股权。这两笔收购形成商誉38.84亿元，占2017年年末资产总额的26.97%。然而，截至2017年年末，天神娱乐累计商誉65.41亿元，占当年年末资产总额的45.43%，与2016年相比反而大幅下降。

需要了解的是，因为商誉需要计提巨额减值损失而导致上市公司盈利锐减的例子不再少数，甚至一些公司从盈利变成巨亏。为了防止商誉暴雷，天神娱乐将18.85亿元的商誉“挪到”长期股权投资中去。

天神娱乐的具体操作是，2017年6月30日，天神娱乐以Avazu 100%股权作价22.15亿元，获取DotC30.58%股权。DotC为公司原5%以上大股东的实际控制人石一控制的公司，此次交易也有构成关联交易的嫌疑。但在交易完成后，Avazu不再纳入天神娱乐的业绩合并范围，所产生的商誉也同时转出。

天神娱乐娴熟的资本运作手段也遭到证监会的关注。今年5月9日，天神娱乐收到证监会立案调查通知书：“因其（朱晔）涉嫌违反证券法律法规，中国证监会决定根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，对其进行立案调查。”截至目前，证监会对朱晔的调查还未有结果公示，而朱晔本人已提前辞职。

“买买买”带高业绩

“减减减”收割“韭菜”

朱晔为天神娱乐的创始人及实际控制人，曾就读于北京工业大学计算机及应用专业，本科毕业并获得硕士学位，1999年大学毕业后就职于中国互联网信息中心，随后在2001年踏上创业之路，成为中国最早一批互联网公司的创业者。

长期的创业为朱晔积累了丰富的经营管理经验，当然，还有丰富的资本运作策略。而其最风光的一次，无疑是与巴菲特共进午餐，而这后来也成为市场对其追逐的一个原因。

2010年3月，朱晔创立了北京天神互动科技有限公司。当时，网游概念股正受市场青睐，天神互动在2013年下半年开始布局网游业务。2014年6月，天神互动借壳科冕木业上市，估值达24.5亿，是2012年光线对其投资时，10亿估值的近2.5倍。

天神娱乐借壳时，曾对原股东做出2014-2016年扣非净利润分别不低于1.86亿元、2.43亿元和3.03亿元的业绩承诺。为了完成对赌，天神娱乐在上市之后迅速踏上了“买买买”的道路。

2015-2017年，天神娱乐先后收购了妙趣横生、雷尚科技、幻想悦游、为爱普(爱思助手)、初聚科技、合润传媒、一花科技、嘉兴乐玩等公司，还通过并购基金投资了微影时代、无锡新游、口袋科技、工夫影业等项目。

另外，天神娱乐目前的IP储备包括《琅琊榜》、《十万个冷笑话》等，但与自身参投的影视公司并未形成影游联动，游戏、影视、广告三者之间的协同效应也不明朗，布局相对盲目。

但是，天神娱乐买下的公司对其业绩贡献看起来却相当可观。

例如，2015年收购的为爱普为天神娱乐带来4.52亿元的营业收入以及2.64亿元的净利润，分别占天神娱乐总收入、总净利润的61.45%、92.16%。然而，2015年之后，天神娱乐却不再公布为爱普的业绩情况。2017年，幻想悦游、嘉兴乐玩、华喜创科对其净利润贡献也分别达到2.98亿、2.71亿、1.46亿，累计贡献占比达70%以上。

剧增的业绩带动天神娱乐的市值迅速增长，在2015年上半年甚至攀升至400多亿元。与此同时，大股东们的减持套现也未曾停止。

2014年1月，天神娱乐连续拉出13个涨停板。股价从停牌的15.77元飙升至2月11日的54.47元，涨幅245.40%。持股5%以上的股东大连法臻集团在2014年2月12日通过大宗交易系统累计减持公司无限售流通股200万股，减持均价49.19元，套现9838万元。

2015年3月天神娱乐股价一口气从57.50元暴涨至108.42元。2015年4月27日，朱晔减持96.55万股，套现8689.50万元。4月28日，石波涛减持63.18万股，套现5686.20万元。

2017年8月和2018年2月，上海集观套现约6800万元。

如今，天神娱乐不断发布股权质押公告，朱晔所持有天神娱乐股份98.94%被质押，100%被司法冻结。公司业绩下滑，市值也已跌至62.5亿，蒸发达84%以上。从天神娱乐的业绩变化也可看出一些端倪，2015年至2017年，天神娱乐的年化复合增长率为51.53%，然而归属于母公司股东的综合收益年化复合增长率却骤降4465%。

可见，公司尽管业绩不断增长，但母公司的收益并没有真正得到改善。资本狂欢过后，“韭菜”尽数被割，朱晔也以“逃离”收场。

市场天花板已现、寒冬到来

游戏公司走向“质”的突破成大趋势

不止是天神娱乐，整个游戏市场当前都处在寒冬。据镜像娱乐（ID：jingxiangyule）统计，截至今年8月24日，包括天神娱乐、恺英网络、三七互娱等10家游戏公司在7个月蒸发近万亿。

除了逐步剔除游戏行业不合法的资本运作手段，国内对游戏本身的监管力度也在不断加强。广电总局网站显示自今年2月5日以来，一直没有发放过新的进口网络游戏版本号；自今年3月28日以来，一直没有发放过新的国产网络游戏版本号。对游戏公司来说，没有版号，就相当于没有市场准入许可，无法实现商业变现。

备案和审批的冻结，短期内对游戏大厂的影响相对较小，因为头部公司基本都有知名IP在手，且库存量也较为理想，腾讯日前就对外宣布，公司下半年有15款库存游戏已得到商业化运营许可。然而，一些规模较小的游戏公司若面临备案和审批暂停半年左右，导致公司倒闭都是有可能的。

整体而言，游戏寒冬的到来，并不仅仅只是监管。从大环境来看，中国游戏市场增速正在放缓，据中国音数协游戏工委公布的《2018年1-6月中国游戏产业报告》数据显示，中国游戏市场实际销售收入1050亿元，同比增长5.2%，而2008年-2017年同期，增长率最低都在18.5%。与过去几年同期相比，这个增长幅度刷了新低。

游戏行业营收增速放缓，游戏公司的业绩也开始受到波及。腾讯2018年二季度财报显示，腾讯Q2网络游戏收入为252.02亿元，同比增长6%，而第一季度腾讯网络游戏收入为287.78亿元，第二季度环比下滑12.36%。8月9日，网易公布的2018年第二季度财报显示，网易2018年第二季度游戏版块净利润为21.07亿元，同比下降41%。

营业收入增长缩减，说明游戏行业的红利期，已经过去了。仅从移动端来说，根据艾瑞数据显示，在2015年巅峰期103.7%的增速后，中国移动游戏市场规模增长率持续下滑，到2020年增速将下跌至14%，可见行业天花板已现，互联网流量红利也已经被吃尽。

当国内游戏市场告别野蛮增长时期，依靠走量获利的模式也将不再行得通，走向“质”的突破，才是未来整个市场的大方向。长久以来，国内游戏市场自研能力与海外差距悬殊已经成了共识，回顾近几年市场上流行的《阴阳师》《王者荣耀》《荒野行动》《第五人格》等游戏，身上无不带着海外游戏的烙印，而国内自研的精品游戏，则是少之又少。

游戏行业拐点到来之下，探索海外市场、中小游戏公司抱团取暖不失是“过冬”的办法，但最为关键的，仍是提高核心的自研能力，走上精品化道路，以优质内容为根基，如此才能在市场站稳。寒冬的到来是把双刃剑，短期来看，业内势必会有一批小公司被淘汰出局，但是长期来看，这也会倒逼业内根基深厚的大公司走向转型之路，从而带动整个游戏市场的变革。