熱血流成河

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根據大同甫公告的合併報表，第二季淨損達111.4億元，歸屬於母公司（大同）的虧損為44.3億元，稅後每股盈餘（EPS）為負1.94元。原本第一季EPS還有1.34元，如今豬羊變色，上半年轉為負0.6元。

負0.6元，乍聽之下似乎還好，畢竟大同股本高達234億元，集團帳上土地資產可觀，和早期太陽能、DRAM族群動輒賠掉一個股本相比，情況不算嚴重，但仔細看看財報的內涵，卻發現大同集團未來一年將面臨近500億元的借款要償還，這是第一季財報尚未浮現的難題。

從大同最新的合併資產負債表來看，長期銀行借款在第一季為305億元，到了第二季大減為64億元，中間200億多元，大部份轉到「一年內到期長期借款」的會計科目。換句話說，本來可以一年以後才陸續償還的長期借款，現在多數要在一年內還清。

而「一年內到期長期借款」在第一季末的餘額為175億元，到第二季末跳升為404億元，加上短期銀行借款還有80億元，兩者相加高達484億元，將近500億元的借款都要一年內償還。

目前大同的帳上現金約80億元，加上容易變現的「按公允價值衡量金融資產—流動」10億元，合計只有90億元，和一年內即將到期的銀行借款相比，簡直是杯水車薪，如果銀行團屆時不願意展延或換約，則大同集團將面臨違約或跳票的風險。

為何才一季的時間有這樣的轉變？華映、綠能等子公司所造成的龐大損失，是關鍵原因，它讓母公司大同認列了巨額轉投資損失，造成權益法投資餘額的貸項（負數）大幅增加，進而讓財務比率—「負債對淨值比率」，違反了銀行借款合約規定，根據銀行過往放款的慣例，這樣的情況將造成借款「提前到期」。

財務結構突然惡化

會計師報告書還特別提出

由於事關重大，簽證會計師在財報的報告書上特別強調（如圖一），大同的長期借款已經重分類為流動負債，也就是公司未來一年的財務償還壓力劇增。
 

針對突發的情況，大同在第二季財報的附註十二第14項承認（如圖二），公司正面臨「流動性風險」。所謂流動性風險，就是流動資產不足以支付一年內到期的流動負債，也就是流動比率小於100%。

2018年第一季以前，大同合併報表的流動比率都還能維持在100%以上，但到了今年第二季末，由於一年內到期的借款暴增，流動比率只剩48.6%，也就是每2元流動負債，只有約1元的流動資產可以抵付，財務結構明顯惡化。

面臨這樣的困境，公司在財報上表示，「將向聯貸銀行團申請豁免，以期恢復原授信期間及條件以降低流動性風險」。然而明眼人都知曉，7月15日大同無預警突然宣佈子公司綠能進行解散清算，並資遣近300名員工，除了讓債權銀行團錯愕外，也喪失了的信任感，是否能夠成功協商豁免，恐怕相當有難度。

由於情況愈來愈不樂觀，大同集團在財報上開始保守評估資產價值。日前華映向法院聲請重整遭到駁回，公司提出抗告後再度駁回，而華映的不動產、廠房及設備等固定資產，幾乎都已設定抵押給銀行團債權人，且為了保障權益，銀行團多半已取得法律上的執行名義。

未來一旦華映無法躲在重整的保護傘下，這些抵押的資產恐將直接被低價處分變現來償還銀行債權，也因此，資產評價改為「未來可回收金額」來衡量，使得大同第二季合併報表出現高達72億元、上半年累計96億元（如圖三，單位：千元）的資產減損，進而讓財報出現巨額虧損。

事實上，大同集團的最大問題，就是過度借款，筆者在去年底華映和綠能剛出事時就撰文，「華映、綠能恐走上關門一途」，主要原因就是累計虧損和負債太高，以華映來說，當時的短期借款、應付短期票券、應付款項和長期借款（含一年內到期），合計金額就高達818億元，累積虧損也來到640億元，沉疴已久，難以救治。

變更會計政策、處份土地

使盡全力美化財報

而為了繼續存活下去，大同的經營者也是絞盡腦汁，先是在今年初將帳上的投資性不動產，透過變更會計政策，由原本的成本法改為公允價值方式來評價，且追溯至去年初開始適用，使得整體淨值因此增加138.5億元，儘管去年每股大虧4.75元，但每股淨值仍能守住10元（增加的金額直接進入資產負債表），維持了信用交易資格。

接著透過子公司尚志資產出售土地獲利，彌補了華映、綠能等所造成的轉投資損失，讓今年第一季營運擺脫連六季虧損，EPS達1.34元。只是這種處份利益都是一次性認列，無法長久，如果大同本業沒有改善，最後還是要面對龐大借款壓力和轉投資的損失。

值得一提的是，就在大同集團風雨飄搖之際，過去一年，大同本身的借券賣出餘額一直和股價呈現反向變動，也就是在利空出現前後，借券賣出餘額會不尋常增加（如圖四）。

像8月14日公布第二季財報前夕，短短三周時間，借券賣出餘額就從最低75,691張，一路增加到近10萬張，主要賣出券商為外資美林證券、兆豐證等，而且還因為借券異常增加而被證交所標記為「公告注意」！

時間再往前推進，去年底華映、綠能分別申請緊急處份和債務協商時，大同的借券賣出餘額也是大幅增加，從最低73,069張大幅增加至最高123,218張，空方大獲全勝。

至於14萬餘名股東，卻要面對股價從40元的高點，跌到目前18.7元（8/16收盤價）的腰斬情況。究竟操作放空的背後藏鏡人是誰，有無涉及內線交易，恐怕需要主管機關深入調查，還給投資人公道。