國巨純熟地併購、庫藏股、增資、減資，高超財技讓人目眩神迷；然而，散戶投資人最終到底能得到什麼？

對於國巨的股東而言，2千元代表的意義是什麼？從過去四年來看，可以用四字總結：價值混淆。

3月17日，國巨董事會通過辦理現金減資20%，每股退還股東2元；也就是說，原本持有一張國巨的股票，將因為減資拿回2千元，但是股票從1千股變成八百股。這是2022年的價格，公司花2千元，就可以從股東手中收回2百股股票。

時間往回推到2021年5月，國巨股價一路由550元急殺到4百元以下，公司立刻端出庫藏股，以均價469元從市場買進4千張；2021年時的價格，是公司一樣花了2千元，卻只能從市場上買回4.26股。

整併有玄機　股東價值混淆

2021年還有一段小插曲，國巨董事長陳泰銘執行了2014年的「員工認股計畫」，以每股38.9元（不到市價的一成）認購1719張股票，這是外人都沒有、慰勞他的特別價格；也就是說，這時2千元可以讓陳泰銘個人買進51.41股。

再回溯到2020年，國巨發行GDR（海外存託憑證），相當於海外現金增資，當時以較市價折價8.8%訂價，每股308元，因為這是GDR，國內散戶買不到，可稱為2020年的「外賓增資價格」，這次2千元可以買到6.49股。結果到了2021年1月，國巨股價就站上6百元，認購的外國貴賓可說是翻倍賺。

時光機器再往回轉兩年，2018年國巨股價因被動元件報價數倍上漲，在7月2日飆到天價1310元；很快的，7月10日陳泰銘的前妻申報轉讓1萬2千張，落袋百億元。市場罵聲不斷，國巨為宣示對公司有信心，以「轉讓員工」為名義祭出庫藏股，花了24億元買進2965張，平均每股成本高達816元，也就是說在2018年時，2千元只能買到2.45股。

想也知道，每股成本高達816元，國巨的股價在2018年底跌到3百元，至今也只有4百多元，員工怎麼會做冤大頭來認股呢？於是這筆壯烈犧牲的庫藏股，在2021年8月靜悄悄地被拿來註銷股本，股本減少了2965萬元，全體股東則減損了23.9億元的保留盈餘。也就是說，2018年國巨拿公司的錢護盤，結果是股東埋單，拿保留盈餘賠了23.9億元，相當於每股淨值減損了4.8元。

國巨護盤　庫藏股變冤大頭

然而，國巨一連串的併購、庫藏股、增資發行GDR、增資發行ECB（海外可轉債）、註銷庫藏股、減資，讓股本忽而膨脹、忽而收縮，令人眼花撩亂，股東價值混淆，可歸納為四大爭議：

爭議一：從成長的角度，國巨2018年併購普思、君耀，2020年併基美，2021年併奇力新等等，這些都是營業擴張行為，公司的營收能夠維持成長，為什麼今年要減資2元？

爭議二：從籌資的角度，國巨在2020年初以「充實營運資金」為名，以發行GDR、ECB向海外增資，GDR發行價308元，投資人要問：為何才剛剛大手筆增資，今年卻又要減資？

爭議三：從庫藏股的執行，國巨在2018年、2021年執行庫藏股，花了43億元。花大錢護盤、註銷股份又讓股東損失，後面再增資發行ECB、GDR稀釋股權，股東是雙輸。

爭議四：國巨的資本安排，經常對特定股東有利，例如發行ECB、GDR，只有外資法人可認，還可以套利；但現在減資二成，卻是所有普通股參與。

小股東權益 看得到吃不到

從過去國巨資本膨脹、收縮的動作，很多都是金融操作，不一定和經營業務直接相關，股本增減沒有一致性。簡言之，國巨的股東結構，一直存在著「特權股東」和「一般股東」。

首先，外資等「特權股東」可以參與低價的增資，甚至可以趁著公司護盤之際丟出籌碼套利，散戶就沒這機會。其次，「特權股東」高價賣股，公司端出庫藏股護盤，全體股東的保留盈餘減損。第三，即使2021年EPS（每股稅後純益）高達46.46元，創歷年次高，但股利配發率僅21%，創下十年新低，一般股東拿得很少。最後，減資2成、股票變少，即使國巨今年獲利不成長，因股數減少，EPS也會增加25%，本益比顯得更低了。

國巨的資本遊戲每一次出手，都是高超的財技，媒體也十分配合唱多。然而，把過去的點點滴滴串連起來，這些資本的膨脹、收縮，對小股東都沒好處，減資還要貢獻出自己的股票，以彌補過去2年資本的膨脹，讓國巨的股本回到50億元的「苗條水準」。經營者擁有極大的決定權，卻看不到維護股東權益的誠意。特權股東、一般股東還有差別待遇，一般股東在不知不覺中付出代價，股東權益受到傷害。

投資人如果一直只看到國巨的營收成長、高EPS、低本益比、炫目的併購案，好比只看到蛋糕上的奶油，卻忘了看得到吃不到，忽略了公司資本的魔術，掉入價值陷阱的假象，終將付出代價。

 

針對4大爭議，國巨回覆如下：

減資10.8億元股本：是為了保留未來ECB、CB換股的空間，公司股本可以繼續維持在50億元以下。

股利配發創10年新低：是因為海內外收購都用現金，未來將會擴產，要保留營運資金在手上。

高價買回庫藏股又註銷股本：依規定庫藏股只能保留3年，股價沒有到達員工認股的好價位，所以先註銷。

增資讓外資認購、減資全部股東承受：國巨請專業顧問分析，相較於國內募資，海外可以募資的金額比較高。