根據台灣經濟新報「集團觀察家資料庫TGPS」整理，二○二三年台鋼集團旗下十二家上市、興櫃公司，藉由私募投資的皇家美食（四四一九），就「撐起」這十二家公司二三年至今年第二季的獲利成績單。

靠投資獲利   五家公司扭虧

單就二三年第四季來看，台鋼集團旗下十二家公司，總共認列皇家美食十二．七五億元的FVPL評價利益，這個數字，是這十二家公司稅前淨利總和的六三％。

其中，對加捷生醫（四一○九）、聯光通（四九○三）、易通展（六二四一）、力新（五二○二）、友訊（二三三二）這五家公司來說，投資皇家美食的獲利，更進一步彌補本業上的虧損，讓這五家公司在去年第四季轉虧為盈。

尤其是加捷生醫，二三年第四季營業虧損二五八三萬元，卻在認列投資皇家美食一．八二億元獲利的挹注下，最後倒賺一．五八億元，EPS一．八一元，若不算皇家美食的投資獲利，每股反倒會虧損○．二四元，可以說是皇家美食在去年第四季股價成長的最大受惠者。

皇家美食貢獻台鋼75％獲利

觀察加捷生醫今年以來股價軌跡，三月十九日加捷生醫二三年財報公布前，股價就漲逾五成；不過，包含加捷在內的台鋼集團個股，在今年第一季財報並未認列皇家美食評價損益，而加捷股價也在首季財報公布前夕開始回檔，由此看來，若缺少了認列皇家美食獲利的空間，加捷生醫今年是否還可以維持股價動能，值得商榷。

今年上半年，皇家美食股價再從三十三．八元漲至六十元，首季沒有認列皇家美食評價損益的台鋼旗下十二家公司，第二季則一舉認列十四．七一億元的投資評價利益，是十二家公司第二季稅前淨利總和的七五％，皇家美食再度扮演撐起獲利的角色。

不到一年，台鋼集團投資皇家美食獲得驚人的獲利認列，關鍵，正是台鋼的私募認購價格。二三年十一月皇家美食董事會通過，台鋼集團十三家公司以每股七．二元的價格私募十二萬張。其中，未公發的易昇鋼鐵認購五萬張，持股三一．六一％，加捷生醫、力新各自認購一萬張，持股六．三二％，其餘十家公司認購五千張，持股三．一六％，總持股超過七五％。

根據皇家美食重大訊息，私募每股參考價是二十四元，認購價格僅是參考價的三成。這也意味著，當私募認購完成，單以價差計算，台鋼集團就會有認列三倍以上評價利益的空間。

即使台鋼對此私募股權有閉鎖三年的限制，股票流動性受到影響，因此在認列收益的計算上有折價二二．六二％，但是相較於僅是參考價三成的認購價，其中還是存在不少價差。

事實上，在皇家美食去年的股東臨時會中，投資人保護中心曾對該次私募價格之合理性提出質疑。而公司方面強調，根據券商評估意見報告指出，以皇家美食當時每股淨值二．○六元，股價淨值比（PB）超過十三倍，確實與台股平均二至二．五倍PB價差過大，若以一般參考價八成定價，PB也超過十倍，定價太高，也不利於私募成功。

另一方面，也有投資人質疑，台鋼旗下參與該次私募的十二家公司，繼去年第四季財報大舉認列皇家美食投資收益後，今年第一季季底卻沒有認列市價變動的評價利益，是否有操作獲利的意圖？

加捷生醫回應：「會計師認為第一季皇家美食股票流動性太低，故沒有調整投資皇家美食的評價利益。第三季認列與否，到時候也要視流動性決定。」

但一名不願具名的會計系教授認為，不管是私募還是一般投資，當公司選擇將這筆投資列為FVPL資產，那麼，只要每次財報的公允價值有所變動，都需要認列相關調整損益，他接著說，「上市公司股價就是市價，有市價就應該要評價！」這名教授強調，「上市上櫃應該都是流動性充足的市場。」

不過，實務上也有會計師認為，因應會計的保守性原則，當股票周轉率不高、流通性有疑慮，股價下跌固然要認列損失，但是股價上漲，確實也可以考慮不需要積極認列利益。

回頭來看皇家美食，雖然上半年股價漲至六十元，但七月台股大回檔，皇家美食一度低於六十元。即使皇家美食第二季併購漢堡王後營收大幅成長，但尚未由虧轉盈，虧損甚至持續擴大，這樣的獲利表現是否可以支持股價持續上漲？仍須打上一個問號。

皇家美食今年5月併購家城，旗下速食品牌漢堡王帶來不小的營收成長，但仍未轉虧為盈。（攝影／蕭芃凱）

投資世紀大漲  信立獲利進補

進一步看，由於股價的上漲終究有其極限，甚至「大漲後急跌」的狀況也不少見，而對於將手中投資帳列FVPL的公司或集團來說，股價劇烈下修的連鎖效應，也很有可能造成全面性的獲利驟減。事實上，這就體現在今年第一季股價大漲的建設集團上曜。

上曜集團旗下的信立化學（四三○三）透過FVPL投資IC設計廠世紀（五三一四）九．八三％，共一四四五張。去年底，世紀股價只有七十七元，今年第一季結束的三月底，股價達三九七．五元，大漲逾四倍。

世紀股價的漲幅，也為信立帶來大量的FVPL利益，今年第一季，信立總共認列五．四九億元的評價調整利益，換算每股獲利高達七．六七元，其中四．六三億元就是世紀的FVPL利益，換算每股獲利六．四七元。

上曜集團第一季因業外投資大賺，第二季吐回大半。圖為上曜董事長張祐銘。（攝影／唐紹航）

上曜集團母憑子貴衝股價

不只信立，整個上曜集團今年第一季，其實也都靠著FVPL大賺機會財。根據「集團觀察家」資料，集團中的上曜、斐成（三三一三）、信立、永捷（四七一四）四家公司，今年第一季共認列十四．八八億元的FVPL利益，其中，除了貢獻信立每股七．六七元、永捷每股也有三．八八元的挹注，若不算投資利益的EPS，信立、永捷及斐成這三家公司第一季都是虧損，而非財報所呈現的獲利狀態。

好景不常，第二季世紀股價從三月底的三九七．五元一路下滑，到六月底只剩二一二元，幾近腰斬，也影響持有大量世紀股票的上曜集團。信立直接受到的衝擊最大，攤開財報，信立第二季認列二．三八億元的FVPL損失，造成每股三．○三元的虧損，也是造成第二季由盈轉虧的關鍵。

如今隨著台股大幅修正，世紀股價欲振乏力，也跌破二一二元，雖然跌幅不若第二季巨大，但若未見有效回漲，相關公司第三季可能還會繼續面臨認列FVPL損失的壓力。

再回頭看世紀股價成長的軌跡，其實可以發現內有乾坤。先看世紀二三年的財務表現，二三年營收八五三五萬元，年增約六七○○萬元，全年成長高達三六三％。但值得注意的是，其中有六四○○萬元、占世紀逾全年約七五％的營收來源，是和母公司上曜的關係人交易，根據世紀年報可以得知，這六四○○萬元的營收項目是「裝修工程」。

不管是世紀今年喊出「餐飲、保健食品、無人機」這三支箭中的哪一箭，從財報看來，與上曜的關係人交易還是營收來源最大宗。世紀從IC設計廠跟著上曜進軍營建業，腳步跨得不可謂不大。

世紀對此表示，集團採專業分工，裝修工程部分則由世紀負責，但也強調除裝修工程之外，第二季保健食品透過網路營銷已有成長，未來也可貢獻獲利。

爬梳這套手法，有不具名的學者評論「這就是典型的集團作帳」，藉由關係人交易挹注子公司營收與獲利，衝高子公司股價，母以子貴，再衝高母公司股價。而股本小、營收少的世紀正是一時之選，成為啟動上曜集團身價暴漲的開關。

回歸公司治理層面，一家公司就算對其投資持股的另家公司不具影響力，但集團「多家」公司參與投資的股權累積起來，可能還是對被投資公司有影響力。

以皇家美食為例，台鋼總共掌握皇家美食逾七五％股權，董事長也是台鋼集團派的代表人，整個集團對其都有控制權，專家據此認為，台鋼集團旗下公司，「對於皇家美食，台鋼各公司是否應該採用權益法認列，而非目前的FVPL認列，值得深刻討論。」

• 權益法認列：當企業對另一家企業具「重大影響力」時，就必須按照權益法認列投資收益，依持股比率認列被投資公司稅後損益為投資損益。

世紀從IC設計跨足餐飲、保健食品，營收雖有成長，但對母公司上曜的裝修工程營收仍占大宗。（圖／世紀民生提供）

同集團私募認購不同項目？

退一百步說，大多公司認購私募股票，都放在其他綜合損益衡量，事實上，台鋼集團的加捷生醫二一年十一月私募認購一千張同集團久陽股票，也是放在綜合損益衡量，由此可見，台鋼進行私募認購，並非都放在FVPL衡量，為何皇家美食的私募案，要放在不同項目？也有待商榷。

除此之外，也有學者將焦點回歸參與私募的戰略意義。私募對公司來說，通常是策略性投資，而非財務性投資，大部分都會跟經營策略有所連結，他質疑，生醫產業如加捷生醫為什麼要私募投資餐飲業？鋼鐵產業如榮剛、精鋼又為什麼要私募投資餐飲業？當初董事會如何下定投資決策？

「任何決策，都應該向投資人說明決策背後理由。」這名學者最後強調，各上市櫃公司並非集團下的橡皮圖章，也不應任由集團在董事會背後頒布投資決策，不僅是為符合公司治理的精神，同時也能降低投資人對獲利膨脹的幻覺。