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藉投資挹注獲利、幫子公司衝營收爽賺四倍股價 戳破台鋼、上曜集團EPS成長幻覺

呂玨陞

傳產

攝影/劉咸昌

1443期

2024-08-14

七、八月一波急跌,台股不只跌掉第二季以來的漲幅,櫃買指數甚至跌回今年初的價格,對於部分上市櫃公司來說,受傷的並非只有市值減少,甚至影響獲利。

 

大部分公司或多或少都會投資股票,以提高帳上現金的使用效率。對持有上市櫃股票、並在財報中將其帳列「透過損益按公允價值衡量之金融資產(FVPL)」的公司來說,隨著六月底至七月中台股攀上歷史高點,以第二季底的股價為計算基礎的FVPL評價利益,反映在損益表上,對於每股稅後純益(EPS)應該會有不小的挹注效果。

 

  • 透過損益按公允價值衡量之金融資產(FVPL):企業持有的金融資產(例如股票)之市價變動認列為其他損益,直接影響EPS。

 

然而,花無百日紅,七、八月台股回檔近兩成,如果沒有及時賣出,第二季呈現在財報上的投資獲利,恐怕就只是一時的紙上財富。雖然大多公司還是以本業為主,股價一時漲跌應該不至於傷筋動骨,但仍有部分公司靠投資部位支撐獲利,所投資個股的股價短期漲跌,對公司獲利數字可說動見觀瞻。

 

除了個別公司以外,也有部分公司傾集團之力投資並認列損益,拉抬集團整體獲利,在台灣經濟新報信用評等部協理李冠皓眼中,形同藉此建構出集團EPS成長的獲利幻覺。

 
 

 

根據台灣經濟新報「集團觀察家資料庫TGPS」整理,二○二三年台鋼集團旗下十二家上市、興櫃公司,藉由私募投資的皇家美食(四四一九),就「撐起」這十二家公司二三年至今年第二季的獲利成績單。

 

靠投資獲利   五家公司扭虧

 

單就二三年第四季來看,台鋼集團旗下十二家公司,總共認列皇家美食十二.七五億元的FVPL評價利益,這個數字,是這十二家公司稅前淨利總和的六三%。

 

其中,對加捷生醫(四一○九)、聯光通(四九○三)、易通展(六二四一)、力新(五二○二)、友訊(二三三二)這五家公司來說,投資皇家美食的獲利,更進一步彌補本業上的虧損,讓這五家公司在去年第四季轉虧為盈。

 

尤其是加捷生醫,二三年第四季營業虧損二五八三萬元,卻在認列投資皇家美食一.八二億元獲利的挹注下,最後倒賺一.五八億元,EPS一.八一元,若不算皇家美食的投資獲利,每股反倒會虧損○.二四元,可以說是皇家美食在去年第四季股價成長的最大受惠者。

 

12家公司的獲利成績單,靠皇家美食「撐起」 ——皇家美食貢獻台鋼集團獲利狀況

 

皇家美食貢獻台鋼75%獲利

 

觀察加捷生醫今年以來股價軌跡,三月十九日加捷生醫二三年財報公布前,股價就漲逾五成;不過,包含加捷在內的台鋼集團個股,在今年第一季財報並未認列皇家美食評價損益,而加捷股價也在首季財報公布前夕開始回檔,由此看來,若缺少了認列皇家美食獲利的空間,加捷生醫今年是否還可以維持股價動能,值得商榷。

 

今年上半年,皇家美食股價再從三十三.八元漲至六十元,首季沒有認列皇家美食評價損益的台鋼旗下十二家公司,第二季則一舉認列十四.七一億元的投資評價利益,是十二家公司第二季稅前淨利總和的七五%,皇家美食再度扮演撐起獲利的角色。

 

不到一年,台鋼集團投資皇家美食獲得驚人的獲利認列,關鍵,正是台鋼的私募認購價格。二三年十一月皇家美食董事會通過,台鋼集團十三家公司以每股七.二元的價格私募十二萬張。其中,未公發的易昇鋼鐵認購五萬張,持股三一.六一%,加捷生醫、力新各自認購一萬張,持股六.三二%,其餘十家公司認購五千張,持股三.一六%,總持股超過七五%。

 

根據皇家美食重大訊息,私募每股參考價是二十四元,認購價格僅是參考價的三成。這也意味著,當私募認購完成,單以價差計算,台鋼集團就會有認列三倍以上評價利益的空間。

 

即使台鋼對此私募股權有閉鎖三年的限制,股票流動性受到影響,因此在認列收益的計算上有折價二二.六二%,但是相較於僅是參考價三成的認購價,其中還是存在不少價差。

 

事實上,在皇家美食去年的股東臨時會中,投資人保護中心曾對該次私募價格之合理性提出質疑。而公司方面強調,根據券商評估意見報告指出,以皇家美食當時每股淨值二.○六元,股價淨值比(PB)超過十三倍,確實與台股平均二至二.五倍PB價差過大,若以一般參考價八成定價,PB也超過十倍,定價太高,也不利於私募成功。

 

另一方面,也有投資人質疑,台鋼旗下參與該次私募的十二家公司,繼去年第四季財報大舉認列皇家美食投資收益後,今年第一季季底卻沒有認列市價變動的評價利益,是否有操作獲利的意圖?

 

加捷生醫回應:「會計師認為第一季皇家美食股票流動性太低,故沒有調整投資皇家美食的評價利益。第三季認列與否,到時候也要視流動性決定。」

 

但一名不願具名的會計系教授認為,不管是私募還是一般投資,當公司選擇將這筆投資列為FVPL資產,那麼,只要每次財報的公允價值有所變動,都需要認列相關調整損益,他接著說,「上市公司股價就是市價,有市價就應該要評價!」這名教授強調,「上市上櫃應該都是流動性充足的市場。」

 

不過,實務上也有會計師認為,因應會計的保守性原則,當股票周轉率不高、流通性有疑慮,股價下跌固然要認列損失,但是股價上漲,確實也可以考慮不需要積極認列利益。

 

回頭來看皇家美食,雖然上半年股價漲至六十元,但七月台股大回檔,皇家美食一度低於六十元。即使皇家美食第二季併購漢堡王後營收大幅成長,但尚未由虧轉盈,虧損甚至持續擴大,這樣的獲利表現是否可以支持股價持續上漲?仍須打上一個問號。

 

皇家美食今年5月併購家城,旗下速食品牌漢堡王帶來不小的營收成長,但仍未轉虧為盈。

皇家美食今年5月併購家城,旗下速食品牌漢堡王帶來不小的營收成長,但仍未轉虧為盈。(攝影/蕭芃凱)

 

投資世紀大漲  信立獲利進補

 

進一步看,由於股價的上漲終究有其極限,甚至「大漲後急跌」的狀況也不少見,而對於將手中投資帳列FVPL的公司或集團來說,股價劇烈下修的連鎖效應,也很有可能造成全面性的獲利驟減。事實上,這就體現在今年第一季股價大漲的建設集團上曜。

 

上曜集團旗下的信立化學(四三○三)透過FVPL投資IC設計廠世紀(五三一四)九.八三%,共一四四五張。去年底,世紀股價只有七十七元,今年第一季結束的三月底,股價達三九七.五元,大漲逾四倍。

 

世紀股價的漲幅,也為信立帶來大量的FVPL利益,今年第一季,信立總共認列五.四九億元的評價調整利益,換算每股獲利高達七.六七元,其中四.六三億元就是世紀的FVPL利益,換算每股獲利六.四七元。

 

世紀今年第一季扮演上曜集團獲利關鍵 ——近2季上曜集團FVPL損益概況

 

上曜集團第一季因業外投資大賺,第二季吐回大半。圖為上曜董事長張祐銘。

上曜集團第一季因業外投資大賺,第二季吐回大半。圖為上曜董事長張祐銘。(攝影/唐紹航)

 

上曜集團母憑子貴衝股價

 

不只信立,整個上曜集團今年第一季,其實也都靠著FVPL大賺機會財。根據「集團觀察家」資料,集團中的上曜、斐成(三三一三)、信立、永捷(四七一四)四家公司,今年第一季共認列十四.八八億元的FVPL利益,其中,除了貢獻信立每股七.六七元、永捷每股也有三.八八元的挹注,若不算投資利益的EPS,信立、永捷及斐成這三家公司第一季都是虧損,而非財報所呈現的獲利狀態。

 

好景不常,第二季世紀股價從三月底的三九七.五元一路下滑,到六月底只剩二一二元,幾近腰斬,也影響持有大量世紀股票的上曜集團。信立直接受到的衝擊最大,攤開財報,信立第二季認列二.三八億元的FVPL損失,造成每股三.○三元的虧損,也是造成第二季由盈轉虧的關鍵。

 

如今隨著台股大幅修正,世紀股價欲振乏力,也跌破二一二元,雖然跌幅不若第二季巨大,但若未見有效回漲,相關公司第三季可能還會繼續面臨認列FVPL損失的壓力。

 

再回頭看世紀股價成長的軌跡,其實可以發現內有乾坤。先看世紀二三年的財務表現,二三年營收八五三五萬元,年增約六七○○萬元,全年成長高達三六三%。但值得注意的是,其中有六四○○萬元、占世紀逾全年約七五%的營收來源,是和母公司上曜的關係人交易,根據世紀年報可以得知,這六四○○萬元的營收項目是「裝修工程」。

 

不管是世紀今年喊出「餐飲、保健食品、無人機」這三支箭中的哪一箭,從財報看來,與上曜的關係人交易還是營收來源最大宗。世紀從IC設計廠跟著上曜進軍營建業,腳步跨得不可謂不大。

 

世紀對此表示,集團採專業分工,裝修工程部分則由世紀負責,但也強調除裝修工程之外,第二季保健食品透過網路營銷已有成長,未來也可貢獻獲利。

 

爬梳這套手法,有不具名的學者評論「這就是典型的集團作帳」,藉由關係人交易挹注子公司營收與獲利,衝高子公司股價,母以子貴,再衝高母公司股價。而股本小、營收少的世紀正是一時之選,成為啟動上曜集團身價暴漲的開關。

 

回歸公司治理層面,一家公司就算對其投資持股的另家公司不具影響力,但集團「多家」公司參與投資的股權累積起來,可能還是對被投資公司有影響力。

 

以皇家美食為例,台鋼總共掌握皇家美食逾七五%股權,董事長也是台鋼集團派的代表人,整個集團對其都有控制權,專家據此認為,台鋼集團旗下公司,「對於皇家美食,台鋼各公司是否應該採用權益法認列,而非目前的FVPL認列,值得深刻討論。」

 

  • 權益法認列:當企業對另一家企業具「重大影響力」時,就必須按照權益法認列投資收益,依持股比率認列被投資公司稅後損益為投資損益。

 

世紀從IC設計跨足餐飲、保健食品,營收雖有成長,但對母公司上曜 的裝修工程營收仍占大宗。

世紀從IC設計跨足餐飲、保健食品,營收雖有成長,但對母公司上曜的裝修工程營收仍占大宗。(圖/世紀民生提供)

 

同集團私募認購不同項目?

 

退一百步說,大多公司認購私募股票,都放在其他綜合損益衡量,事實上,台鋼集團的加捷生醫二一年十一月私募認購一千張同集團久陽股票,也是放在綜合損益衡量,由此可見,台鋼進行私募認購,並非都放在FVPL衡量,為何皇家美食的私募案,要放在不同項目?也有待商榷。

 

除此之外,也有學者將焦點回歸參與私募的戰略意義。私募對公司來說,通常是策略性投資,而非財務性投資,大部分都會跟經營策略有所連結,他質疑,生醫產業如加捷生醫為什麼要私募投資餐飲業?鋼鐵產業如榮剛、精鋼又為什麼要私募投資餐飲業?當初董事會如何下定投資決策?

 

「任何決策,都應該向投資人說明決策背後理由。」這名學者最後強調,各上市櫃公司並非集團下的橡皮圖章,也不應任由集團在董事會背後頒布投資決策,不僅是為符合公司治理的精神,同時也能降低投資人對獲利膨脹的幻覺。

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