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【傳產】

永大（1507）：預料地方政府支持下中國房地產將持續溫和回升、永大在中國產業地位穩固，維持買進

n 十一長假中國房地產銷售明顯回檔，屬於短期現象：十一黄金周，受到出遊人數激增、看房人數減少影響，十一長假期間房地產銷售觀望情緒濃厚，各城市成交量WoW顯著下滑，均值下降65%、中值下降71%，不過隨著假期結束，預料後幾周成交將明顯反彈。9月中旬，貴陽出台了二十條的《關於推進保障性安居工程和棚戶區城中村改造及重點項目建設的若干措施》規定“凡在我市購買商業、辦公用房和首次購買住房的，根據本人意願可持房屋所有權證或備案的購房合同在購房區域辦理入戶手續或居住證，享受本市戶籍人口就業、入學和就醫等同等待遇，不受入住時間和購房面積的限制”。貴陽房產政策的出台，顯示在中央堅持調控價，地方仍有促進住房消費的政策出籠。

n 上海永大9月出貨量達高峰，新接訂單超過預期：電梯出貨是在房地產產業鏈的最後端，屬於房地產的落後指標，2011年下半年以來，中國房地產景氣下滑，影響上海永大2012年上半年出貨，上海永大1H12出貨量僅達6641台，不過隨著中國房地產銷售逐漸回溫，上海永大7月出貨量開始回升，8月出貨量達1725台，9月出貨量高於1800台，累計前九月出貨1.17萬台，10月有十一長假，出貨將MoM下滑，4Q因下雪通常為出貨的淡季，出貨量將QoQ下滑，不過預計4Q12出貨量在4000台左右，預估2012年可出貨1.6萬台，預估2012年新接訂單可達2.4萬台(其中保障房比重約在30%〜35%)，略高於原先預估的2.3萬台，新接訂單通常是來年的出貨，這顯示2013年的出貨量持續在成長軌道上。

n 旺季稼動率提升以及低價原料庫存，上海永大毛利率3Q12走高：上海永大2012年前四月單月毛利率約21%～22%，不過後續受惠於原材料成本如不鏽鋼價格走跌，以及規模經濟效應，5月至7月毛利率回升至24%～25%，8月持續回升至25%～26%，9月來到26.7%以上，由於公司原料庫存通常備3個月，因此到年底，公司仍將享受較低價的原料庫存，預料4Q12毛利率表現仍有不錯的水準。

圖一：中國不鏽鋼價格走勢

資料來源：中時商情網；永豐投顧研調處整理，Oct .2012

n 受IFRS影響，2013年營收認列方式將改變：永大在現行GAAP會計制度下，80%的營收是出貨到工地及認列，20%是驗收後才認列，2013年IFRS適用後，營收認列方式將改變為客戶驗收後才認列，這將造成2013年以後的營收波動性增大。目前在台灣市場從出貨到驗收需4個月，中國則需6〜8個月，因此將造成營收認列時點的遞延，2013年適用IFRS初期，營收與獲利將較2012年舊制產生明顯變化。不過在配息方面，2013年仍以2012年舊制下的獲利來認列，因此2013年的股利尚不會發生明顯變化，預計配發率在60%左右。

n 財務預估： 2012年預估台灣母公司營收為39.11億元（+3%YoY），營業利益為6.71億元（+9.5%YoY），稅前淨利為18億元，稅後淨利為16.23億元（+10%YoY），EPS為3.95元（原估3.74元）。2013年由於上仍難以評估IFRS兌損益表的影響，故預估方式按舊制來預估，故得台灣母公司營收為40.2億元（+2.8%YoY），營業利益為6.73億元（+0.3%YoY），稅前淨利為20.1億元，稅後淨利為18.29億元（+12.7%YoY），EPS為4.45元（ 原估4.37元）。

n 投資建議維持買進：雖然中國十一長假期間房產銷售明顯回檔，不過研判這是長假、民眾出遊效應，預計十月第二週後銷售將大幅反彈；中央雖堅持調控政策，但地方政府仍陸續有促進政策出台，推測在房價回歸合理化後，保經濟增成為當務之急的情勢下長，推測再出台實質性抑制新政策的可能性不高，因此中國房地產價與量應可持續溫和回升；永大電梯在中國市占率約6%～7%，品牌知名度也在前十名，在中國電梯產業具競爭力，故維持買進建議，目標價67元（PER=15X2013EPS）。