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文字撰稿：黃彥宏
攝影記者：蔡暉宏
美術設計：姜峻傑
近期KY股不斷出包，康友-KY、VHQ-KY、淘帝-KY等等，接連爆發假財報、逃漏稅、掏空等問題，而被譽為「台灣電商教父」的何英圻，一手創辦「零售電商服務供應商」91APP-KY，由前Yahoo奇摩及興奇科技團隊組成，即將在台上櫃，卻於掛牌前夕遭市場人士質疑，有「迂迴上櫃」、「悖離市場」兩大疑點，金管會證期局收到了檢舉並調查，與櫃買中心、證交所討論，卻一致表示「奇怪但無法規可管」！
去年上市櫃IPO的家數僅31件，創20年新低，主管機關期望衝業績。但《毅傳媒》接獲消息，今年2月19日通過上櫃審議會、2月底通過櫃買中心董事會的91APP-KY，其公司營收約98%在台灣，不過卻選擇以「境外公司」的身分回台申請上櫃，不少市場人士不解，為何要「迂迴上市櫃」。
「KY」是英屬開曼群島（The Cayman Islands）的簡稱，這裡的「迂迴上市櫃」指的是，台商不以台灣法人主體直接申請在台灣掛牌，刻意為了符合第一上市櫃（KY）規定，藉由境外開曼公司控股在台灣和海外的子公司，再以開曼公司主體回台掛牌。
由於台灣沒有規定「迂迴上市櫃」的明確標準，僅在台灣證券交易所問答集中提到，需依個案的股權重組時間、台灣事業體占營業比重等因素進行判斷，媒體曾刊載投行專欄，呼籲「在台營業比重過大，則需以台灣公司在台上市。」
根據財報， 台灣九易宇軒公司是91APP掌控100%股權的子公司，也是91APP集團的營業主體。2019年91APP在台灣的營收比重高達99.45%，去年香港、馬來西亞子公司銷售比率雖有極小幅上升，但台灣的占比仍高達97.75%。
儘管如此，91APP-KY通過勤業眾信會計師事務所查核後，也獲得主要輔導券商「元大證券」推薦，至此在台灣一路過關斬將。日前通過了櫃買中心的上櫃案審議，以及央行的金流審查。
不過，市場對於91APP-KY上櫃案曾出現雜音。據了解，櫃買中心在4月初曾要求該公司補充揭露風險事項、海外子公司股權等，現在離掛牌只差臨門一腳，金管會證期局卻收到「迂迴上櫃」的相關檢舉資料，未來不排除加強規範、審查。
除了「迂迴上櫃」的狀況引起市場側目，「每股面額5元」另一點也讓人眼睛一亮。91APP-KY罕見以每股面額5元發行，雖然主管機關放寬股票面額不限10元，但業界人士認為，財報攤開來看，該公司的經營數字，如每股EPS、每股淨值、每股市價等，要與一般面額10元的公司比較，許多數字都必須乘以2，市場投資人可能會產生混淆。
91APP對櫃買解釋，此舉是為了增加交易「流動性」，但有市場人士分析，改以每股10元的一半5元來發行，表面上會增加2倍的流通股數在市場，但以91APP逾5億元的資本額來說，在台灣資訊軟體業的規模不算小，上櫃後總股數將達到1億2057萬7997股，應不致有流動性不足的問題。因此，該公司選擇國人不習慣的面額上櫃，在市場上算是特立獨行。
除了上述兩大疑點，市場人士表示，91APP以KY公司回台上櫃，掛牌所募到的資金，將不受限於「台灣公司投資中國至多60%淨資產」的法規，等於是敞開了大門進軍中國，省去種種限制、審查。
911APP在台灣的客戶群相當廣泛，包括國內外的大型零售品牌，像是全家便利商店、康是美、全聯、Timberland、華歌爾、LEVI’S等。此外，曾遭詐騙集團盜用的本土連鎖服飾品牌「SO NICE」及網路賣場「小三美日」，也都是使用91APP-KY的系統。
「91APP除了提供電商服務，還會蒐集使用者資料數據。」市場人士擔心，91APP以KY公司的方式設立在台上櫃，目前也宣示要進軍海外，未來若有中資介入，台灣政府恐怕難以掌控背後的資安疑慮！
對於這些市場疑慮，《毅傳媒》求證櫃買中心、證交所，均強調「法律沒有規定，公司的海外營收比重需佔到多少，才能以KY股的方式回台掛牌」。《毅傳媒》記者接著追問，若公司主要營收在國內，但以KY公司控股的方式上市櫃，就能規避台灣公司投資中國的相關限制，並享有KY公司的政策優惠嗎？
櫃買中心坦承，若有上述狀況，涉及「迂迴上櫃」的嫌疑很大，但強調「早期法規對KY公司的財報、內控要求較低，但現在都拉高到跟本國公司一樣，且KY公司要支付給中介機構，如：承銷商、律師、會計師等費用也較高。目前的公司應該沒有什麼動機去做這樣的事。」
至於，掌管上市公司的證交所，罕見經過了多天研議、等待發言人確認，才以書面方式回應，立場明顯較櫃買中心謹慎、保留，或許是上市公司的規模比上櫃大許多、影響層面也更廣，處理再加慎重。
「櫃買中心與證交所，只是掌管的企業規模大小不同，但在相關法規制度、審查上，應是持一樣的態度，這部分金管會也認可。」證交所補充。一句話隱約道出了櫃買中心與證交所的矛盾，卻也透出了主管機關未來可能面臨的問題。
針對91APP-KY「迂迴上櫃」的調查，金管會證期局回應，「98%營收都在國內，卻用KY回台掛牌，『直觀上確實覺得很怪』，但現行法規並無規範。」由於91APP一開始設立，就是以境外開曼公司控股台灣「九易宇軒」子公司，若一開始是以台灣公司設立，之後才用KY公司控股回台掛牌，更明顯有「迂迴上櫃」意味；此外，許多「新創」初期都以KY公司的方式設立，因為法規彈性、籌資方便等，是為了「生存下去」，沒有想那麼遠，像是未來上市櫃等問題。
金管會補充，91APP-KY雖然「營收主體」是在國內，但若是國內公司的方式上市櫃，境外母公司需要做繁瑣的組織重整、股權結構調整等，加上「為鼓勵新創、法規無限制」的因素，公司會反彈明明沒違規，卻被主管機關打回票是「阻礙新創發展」。
《毅傳媒》則反問，2013年成立境外公司時，是以「N Squraed Holdings」控股台灣子公司九易宇軒，是直到2015年因在台灣做出了「91APP」的品牌、服務等，海外母公司才改名「91APP 」公司，並回台申請上櫃，迂迴的意味不重嗎？證期局表示，從改名字很難去證實就是「迂迴上櫃」，而且就算法規之後修改，也無法溯及既往去限制91APP。
但金管會也坦承，91APP-KY的做法確實會引起市場疑慮，或造成之後有公司用相同方式掛牌，進入資本市場恐影響投資人權益。將會與櫃買中心、證交所去做討論，若需要的話，未來也不排除修法規範。
對此，91APP公司僅表示，「一切經過主管機關核准，依法辦理。」《毅傳媒》也追問，面對市場質疑，公司營運主體在國內， 卻用海外公司回台掛牌一事，是否有回應或評論？91APP簡單表示「沒有」。此外，91APP-KY將在4月27日下午2點半，於寒舍艾美舉辦法人「上櫃前業績發表會」，除了現場參與也將有直播說明。
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站在大股東與投資人的立場，投資境外公司的最大優點就是「節稅」，依據《所得稅法》，KY公司配發的股利屬於「海外所得」，不計入國內的綜合所得稅，所以只要個人獲得的KY公司股利不要超過670萬元，就會落在「基本所得額」的扣除門檻以內，也就是不用繳稅！
而個人的KY股利，即使超過670萬元的門檻，多出來的金額只需課稅20%，但個人的國內股票股利，採用單一稅率28%（大股東不併入5%~40%的「綜所稅」累進稅率較划算），所以KY股明顯比國內股，多享有了670萬扣除額度、8%的負稅優惠。
此外，站在國內公司法人的角度來看，買賣KY股票獲利的課稅方式，併入營利事業的「基本所得稅額」計算，除了稅率12%之外，還有50萬元的扣除額；若是以境外法人來買賣KY股票，則停徵不需課證所稅！由此可證明，用KY公司掛牌籌資確實能享有許多好處。
創投界人士另指出，透過KY公司除了能節稅，以及享受海外回台掛牌的優惠之外，另一個重點是「保密性」，無法看出境外公司註冊的董事和股東等，只能得知由該公司任命在台子公司的董事和監察人，實際資金結構，不夠透明公開。
以上兩點，堪稱KY公司讓人趨之若鶩的原因，而境外公司還擁有海外佈局的多項「間接投資」好處，例如：
一、遞延稅負，獲利可以先保留在境外公司裡，依照財務規劃再進行認列、匯回等。
二、風險控管，進行海外投資，切割投資風險，不至於影響其他子母公司。
三、規避國內法規，相較於台灣，離岸法規極具彈性，有助於股權結構規劃與技術作價、特別股設計等，以及方便未來與國際接軌的可能性等優勢。
四、提升形象，透過註冊境外公司，再配合政策行銷規劃，藉以提升企業的全球化形象等。
五、避免曝光，像是股東身份、董事名冊、股權比例、收益狀況等公司資料及文件，在離岸法規下享有高度機密。
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91APP-KY由「台灣電商教父」之稱的何英圻創立，專門為零售品牌發展電商服務。91APP-KY曾獲AppWorks（之初創投）旗下「本誠創投基金」領投，籌得高達900萬美元資金，股東還驚見「國發基金」撒幣，AppWorks董事長、也是台灣大（3045）的總經理林之晨，更長期名列董事名單內，組成結構可說是「星光褶褶」。此外，91APP雖在2017年轉虧為盈，但GMV（商品成交總金額）增長率，卻年年跌破新低，獲利成長似乎急下坡。
很快地，91APP獲得林之晨的AppWorks旗下「本誠創投基金」力挺，該基金擁有15億元台幣的規模，而代表「國家隊」的國發基金就佔了4億元，副總統賴清德還在去年訪問91APP的辦公室，當時何英圻更手拿「國家代表隊」的牌子，讓人不禁聯想，是否這次91APP-KY「迂迴上櫃」成功闖關，有國家隊在背後護航？
此外，本誠基金的其他8大法人，除了金控公司，還包含《聯合報》系，也有華威國際、九易資本跟投，而PChome董事長詹宏志、神腦董事長林保雍等策略投資人，則以個人名義參與。91APP在A輪融資就募得了900萬美元（約新台幣2億7千萬元）。
一般創投投資的模式，在A輪融資代表公司雖然還處於虧損階段，但已有了商業模式，行業內也開始有一定的口碑，創投基金在此輪投資，會設立5到8年不等的回報年限，時間到了就是「繳交成績單」的時刻。但91APP在2018年又進行了A-1輪融資，一樣募集900萬美金，有可能是上次募得的錢已「燒完」，或者是打算進一步擴張公司營運。
根據財報，91APP在2017年已轉虧為盈，公司要長期獲利需「增加使用的客戶量」、「增加系統上的交易次數」等手段來收錢、維持成長。不過相關資料卻顯示，91APP的商品成交總金額（GMV）增長率逐年下降，近5年的年增率，一路從206.8%、65.4%、20.5%，瘋狂跌到10.57%，這是否意味其獲利成長陷入了瓶頸？同樣受到市場矚目。
知情人士認為，本次91APP-KY從海外回台，冒著「迂迴上櫃」的風險闖關，應是為了進軍海外擴展業務規模，但是否能成功輸出海外，除了要克服營收獲利、市場差異等問題，也必須考量電商服務具蒐集「個資」的敏感性，各國政府的把關漸趨嚴格，走這步險棋的後果究竟是好是壞，時間將會給出答案。
《毅傳媒》調查，91APP-KY的主要股東，前3大為董事會、公司高層所屬的法人持有，林之晨公司旗下的「本誠創投」也持有7.15%股權、天使創投機構「心元資本Cherubic Ventures」與合夥人鄭仁博個人的持股，加總起來逾6%。
此外，華威國際旗下的「華達資本STCH Investment」、富邦集團與台灣大董事長蔡明忠的「台灣大新創開發公司」，以及創投公會理事長邱德成的「誠鼎創投」都列名前10大股東之內。由此可見，91APP-KY深受國內外「創投圈」爹娘們的呵護、支持。
回過頭來，細數91APP-KY創辦人何英圻的經歷，今年53歲，畢業於清大工業工程學士、台大MBA碩士，搭上了90年代網路公司如雨後春筍般的創業潮，被暱稱為「台灣電商教父」。他在1998年與研究所同學創立「力傳資訊」公司，2002年2月，跨國拍賣網站eBay以950萬美元（約台幣4億元）併購力傳，當時力傳是台灣最大的拍賣網站經營者，即使當年的市場處在「網際網路泡沫」危機，力傳仍賣出了一個好價格。
然而，原力傳科技的高層與資訊團隊多人，卻在不久後集體被裁撤，包括當時的副總兼行銷總監何英圻在內，傳出與eBay「理念不合」、「沒發揮空間」而離去。此波人事地震，也讓何英圻順勢帶了一批人走，隨後又馬上創立「興奇科技」公司。
興奇科技的原始股東與團隊，大半來自力傳資訊，等於把過去經營拍賣網站的經驗「另起爐灶」，主要承包Yahoo奇摩的購物商城業務。而興奇科技在2008年，傳以18億台幣的價格賣給了Yahoo來全力發展電子商務，但本次何英圻並沒有離職，被台灣Yahoo延攬為「電子商務事業群」總經理。
台灣Yahoo雖在電商領域有所動作與發展，但在國際競爭上，Yahoo與其他網路巨頭公司，如Google、Facebook的搜尋引擎與專利權戰爭，卻陸續敗下陣來。2010年，僅上任兩年多的何英圻在Yahoo走到存亡之秋交叉口時，以「個人因素」為由離職，而當時美國Yahoo總部早已換了好幾個CEO，或許是嗅到了「不妙」的氣味，趕緊拂袖而去。
經歷2度創業、目睹了初代網路巨擘的興衰，何英圻轉向進軍「創投圈」。2011年，他在英屬維京群島註冊了九易資本（NineYi Capital）公司，與AppWorks（之初創投）創辦人林之晨關係甚好。之後，何英圻於2013年成立英屬開曼群島商N Squraed Holdings，控股台灣子公司「九易宇軒」。隔年，林之晨就加入公司成為董事會成員，並在2015年改名叫91APP。
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