〈鉅亨主筆室〉「股利」對股價的影響有多大？

鉅亨網主筆 邱志昌　　2012-04-26  07:20

壹、前言

根據鉅亨網 4 月 25 日報導，台股重量上市公司「宏達電」在 4 月 24 日「法人業績說明會」中宣告，將配發每股 40 元現金股利；4 月 25 日該公司股價表現平淡，以小跌 8元/股 (跌幅1.672%) 收盤。台股在每年第 1 季底，上市公司結算前一年盈餘後，會先將今年度即將到期的短期需清償部份預留、亦即將今年內到期的債務從盈餘中預先扣除，再保留部份用於「資本支出」、按照財報編制規定提列資本公積之後，即進行股利分配宣告。

在公司體制中，經營者使用普通股股東的資金成本是最低的，不像公司的債權人對本息的償還在權利上具有優先權，到期不給不行；但普通股股東所要求的「必需報酬率」(Requirement Return Rate) 卻也是最高的，最好是每年配發股利、且公司成長所帶來的股票價格上漲價差也能最大化。

貳、股利能決定股價?

眾所周知，長期以來台灣的壽險公司基於穩健的「資產負債配置」(Assets Allocation) 原則，對於台股市場中的「藍籌股」有所偏好，如台塑、中鋼、中華電、台哥大、台積電等公司，因為「殖利率」(每股股利除以股價) 高，因此每年可穩健為這些壽險公司帶來較確定的現金流入，因此這一些壽險公司在保費支付上就有較為安穩的預算可確保。股利對這一些長期普通股股東異常重要。

股利當然不是投資報酬的一切，但對投資報酬有決定性的效果。Myron. J. Gordon (1959) 以「固定股利成長模式」評估普通股股價；Miller and Modigliani (1961) 也提出類似觀點，即這一期的「股東權益市值」是由「未來每一期的現金股利」以「市場利率」折現之後的「現值」。他們的理念大致一樣，以公式來表達即是，現在的股價是由未來的每一期股利 (Ｄt)與價差 (Ｐn-Ｐo) 所決定，以數學模型表達，就是：

Ｐo 就是現在的「理論股價」
Ｒ 為必需報酬率，一般以債券市場短期的「公債殖利率」替代
Ｐn 為投資者賣出的股價 

叁、股利與價差報酬最大化的檢視原則

我們以上述理論結合市場觀念，認為要達到股利與價差報酬最大化的檢視原則為：

一、未來「每股股利」要穩健，也就是每年都要有穩健的「每股稅後純益」(EPS)。稅後純益由「營收」與「銷貨成本」與「收入」、「費用」四大財務項目所決定；產品在市場中有競爭力、市占率才能提升、營收才會成長。

二、公司的舉債槓桿要發揮效果，公司的營業收入成長遠大於利息費用支出，純益才能成長；顯現於「來自營業的現金流量」就是正成長。公司如果再能夠抓住商機，在經營投資案時所獲得的資金運用績效，就會顯現在「投資」與「融資」的現金流量上。

三、一家未來具有高配息的公司，在本業的經營上一定要具備「產品價格的訂價者」(Price Maker) 的定價能力；即使無此能耐，也一定得擺脫只是「市場價格的接受者」(Price Taker)的低度競爭力。

四、公司在資本支出的抉擇上一定要有效率，儘量少執行「淨變現價值」(Net Present Value，NPV) 為零或負值的投資計劃，避開「盈餘管理」(Earning Management，EM)，實在地使「盈餘的成長大於股本的增加」。

滿足上述四項原則下，則「未來股利」、與未來股價應會持續上揚。

肆、個案實例說明

 
圖一:宏達電股價日K線圖，引用自鉅亨網「籌碼贏家」

以上述四原則來檢視與驗證宏達電的「股利宣告」對股價的效應，個人主觀判斷，此次 4 月 24 日股利宣告次日，4 月 25 日股價的單日報酬率為負的，主要原因為：

一、來自本次 4 月 24 日「股利宣告」與 4 月 6 日有關「公司今年第 1 季營收與獲利自結」訊息 (鉅亨網4月6日報導：HTC 宏達電首季自結，營收 677.9 億元、年減 35%，營利率為 7.5%；EPS (每股盈餘)為5.35元)，兩個訊息產生「共伴效應」。

二、由股價日 K 線圖來看，前次造成次日股價跳空下跌 (4月7日股價K線呈現倒T字型)，此次之下跌只是小黑；依照理論判斷前次訊息反應後，4 月 7 日後股價所以會續跌，有可能就是對此次股利宣告的預期反應。

伍、結論

「股利」對「股價」有下列影響效果：

一、本期「股利」Ｄt 除了會以單一變數影響 Ｐo (理論股價) 之外，它也可以影響下一期股利 Ｄt+1。

二、投資者賣出持股前最後幾期的股利也會影響 Ｐn (投資者賣出的股價)。

三、單一「股利」宣告對股價的影響效應，除非極端 (Extreme) 的正或負面，否則反應的期間預估都在短期內結束；「股利」對「股價」的宣告前效應比宣告後大，尤其是股利政策透明的公司。