美國併購高透明度 讓股東安心賺

2019-07-24
作者: 饒秀珍

台灣併購案只是大股東「一言堂」的價格收購是否合適？台灣金管會應該如何監管這些公司，以保障投資人的權益？以全球最大藥廠輝瑞114億美元收購艾瑞製藥（Array BioPharma）為例，可以從被收購公司艾瑞製藥提交給證管會的文件，一窺雙方談判過程翔實的來龍去脈以及公司評價的內涵。

艾瑞製藥成立於1998年，專長各種化學標靶藥物設計。在癌症的治療上，標靶藥物相較其他化療藥對正常細胞的損傷較少，因此在精準醫療的趨勢下，擁有口服標靶藥物研發能力的公司，就成為大廠併購的對象。

早在2013年，艾瑞製藥就開發16項候選新藥，其中11項在臨床的二期和三期，同時和國際大藥廠Amgen、Astra Zeneca、Celgene、Genentech、Novartis、Oncothyreon都有合作。2019年，艾瑞製藥已取得三張美國食品藥物管理局（FDA）藥證，且有30個臨床試驗進行中。

最可以彰顯艾瑞製藥研發實力的，是13年授權給LOXO（2019年被禮來併購）的Vitrakvi（Larotrectinib）。這是一項「什麼癌都可以殺」的新藥，後來獲得FDA核准為第一個口服TRK抑制劑，也是FDA首次不以癌症發生器官或組織為類別（肺癌、肝癌等），而是基於引發癌症的關鍵遺傳基因突變（生物標記物）的用藥。

標靶藥研發一路順遂 開始尋找潛力買家

2017年5月，公司在美國臨床腫瘤醫學會（ASCO）發表Vitrakvi治療腫瘤整體反應率高達76%，大放異彩，消息公布當天，股價應聲大漲超過五成，隨即引來拜耳以10億美元簽下合作開發Larotrectinib，接著2019年1月被禮來以80億美元併購。

艾瑞製藥授權給LOXO的標靶藥研發一路順遂，讓艾瑞製藥對自己標靶藥物研發設計的信心大增，尤其BRAF抑制劑Braftovi（Encorafenib）和MEK抑制劑Mektovi（Binimetinib）治療黑色素瘤的三期臨床無惡化存活期高達14.9個月，打敗羅氏Zelboraf的7.3個月，明顯延長一倍。這樣優異的數據也讓艾瑞在2016年開始思考，如何找大藥廠合作擴大標靶藥物技術平台的應用。

2017年1月，艾瑞找來在併購案很有經驗的Centerview Partners併購諮詢顧問公司。Centerview曾經手的交易高達3兆美元，且公司客戶群占全球前50大企業的20%。Centerview很快就篩出四家名單，包括輝瑞。

接著，艾瑞製藥在2018年6月分別取得BRAFTOVI和MEKTOVI合併治療皮膚癌以及Ganovo治療C肝病毒的藥證，11月授權出去給LOXO的Larotrectinib也拿到藥證，公司的價值也水漲船高。

2019年2月，艾瑞製藥進一步找潛力買家進行一對一的討論，同時也試探輝瑞的意願。3月中，艾瑞製藥和輝瑞決定先簽保密協定，接著輝瑞高層親臨艾瑞，與營運長Andrew Robbins和業務頭頭Nicholas Saccomano進行更深入討論。5月17日，艾瑞營運長透過電話與輝瑞副總John DeYoung與研發長Christopher Boshoff分享治療腸癌的BEACON臨床令人興奮的數據（雙方有簽保密協定）。不過輝瑞還是沒有提出收購價格，當時艾瑞股價已經漲到大約21美元。

5月21日艾瑞製藥正式向市場公布BEACON三期數據，三聯藥在治療上相較化療藥的反應率（26.1%、1.9%）和整體存活期（9個月、5.4個月），此外可以減少死亡48%，同時宣布下半年申請藥證。這三聯藥的價值在於，如果獲准將是第一個針對該癌症的非化療療法。利多公布也帶動股價大漲18%，到25.77美元。

3大知名藥廠搶親 輝瑞率先搶簽保密協定

由於艾瑞製藥也正與其他兩家藥廠討論收購的事宜，同時隨著股價一路上漲，輝瑞也心急了。5月29日，輝瑞最高主管執行長Albert Bourla聯絡了艾瑞製藥執行長Ron Squarer，告知以每股44美元收購艾瑞製藥全部股份。

不過，艾瑞製藥希望提高價格，輝瑞也怕有30個臨床進行中的艾瑞製藥又有新的數據公布，幾天後馬上回應提高為48，溢價收購。6月14日雙方於收盤後簽下併購協議，並於6月17日早晨公布併購訊息。 

讓輝瑞決定捧上鈔票收購的理由，漂亮的臨床數字外，輝瑞在免疫療法研發遠遠落後於施貴寶和默克，公司必須強化癌症標靶新藥研發，有了艾瑞製藥，輝瑞就等於有了一個未來精準醫療和合併療法所需的研發「彈藥庫」。 

此外，艾瑞有幾項授權出去best-in-class和first-in-class藥物如LOXO的Vitrakvi，預計在未來幾年內都有龐大的授權金進帳。這些潛在收益，也都在遞交給美國證管會的文件裡，這些公開的資訊可讓投資人比較沒有疑慮。
 
從這個個案可以了解，美國的資訊非常透明，對小股東的保障高，因為一旦決定公布併購，就須向證管會遞交雙方在併購談判的書面報告，包括人、地、事、時詳細的流程與討論內容，並說明公司併購價格的一個公正評價，包括公司未來的營收、獲利和現金流，以及高層主管所得到的補償金等。  併購談判內容完全透明 連未來潛利也清楚交代  

但台灣在併購案上，似乎大股東說一個價格就算數，好像所有的小股東都必須接受。雖然有說明簡易「過去式」的評價包括股價、獲利和淨值，但對未來公司的潛力卻沒有評價，尤其被併購的公司業績很明顯正處於向上反轉的關鍵時刻。以這次艾瑞製藥個案為例，因為三期臨床數據亮眼，公司評價也上來，報告也將評價一再往上調，到最後一天簽約都還有最新評價出來。 

台灣的併購案，無論是生技公司或是KTV公司，都應該透明揭露第三方如何公正評估公司未來的價值，以及是否有第三方願意以更高價格收購，而不是只有現在的股價和淨值。否則，以安成藥為例，3月底宣布大股東以每股72元收購，結果三個月後就拿到新的藥證，之後還宣布6月營收年成長一倍，小股東真的欲哭無淚。而且，現在大股東低價買進，未來是否高價賣給其他已經排隊在等的第三方？更何況，私有化下市後比較不受法規的限制，對未來談判更容易。

併購下市案一演再演 投資人只能自保

2019-07-24
作者: 涂憶君

經濟部商業司長李鎂指出，《企併法》數年前曾大幅翻修，目的是讓企業併購的過程可以更有彈性，而公司用什麼條件啟動併購，政府沒有辦法事先干涉，只能監督公司對於員工或股東的權益保障是否周延，若股東對於收購價如果有疑慮，可以執行股份收買請求權。 

台灣併購與私募股權協會榮譽理事長黃日燦提醒，併購案免不了有壞人，但如果也把好人拖下水，併購就會因噎廢食；且併購下市的公司未來會如何，也沒有人預測得清楚，公平價格永遠最莫衷一是。只能說大股東和投資人必須取得互信，在併購啟動時，對於資訊揭露一定要充分，不要「暗槓」。 

併購下市流程中，收購方與被收購方除非牽涉特許、中資、外資、市場壟斷等特殊條件，主管機關才有核准與否的權力外，其餘公開收購案只須經過證期局以事先申報流程監督。 

未來併購下市案仍將持續上演，永遠劣居資訊不對稱的小股東只能自我把關，適時提出股份收買請求權；而政府雖不必然扮演查核角色，但至少應強烈要求資訊揭露的透明度，讓股民有判斷依據。

大老闆的金錢遊戲》大股東強行股票換鈔票 小股民只有被坑殺的份！

2019-07-24
作者: 涂憶君、潘羿菁

併購交易成為全球趨勢，據資誠聯合會計師事務所公布的《2019台灣併購白皮書》，2018年全球併購交易額達3.6兆美元。與此同時，台灣上市櫃公司的併購也風起雲湧，去年19家下市公司中，就有15家是併購下市，創下歷年新高。

今年年初，被國際私募資金KKR收購的榮化確定下市後，台股併購案持續熱鬧，包括去年就展開下市動作的百略，今年的安成藥、綠悅─KY等併購下市案消息一出，隔日股價隨即漲停表態。

但看似風光的背後，小股東面對被計算好的收購價，以及可能是大股東「左手換右手」的灰色地帶，恐怕都沒有太多的置喙空間，也讓併購下市可能犧牲掉的小股東權益，再度成為市場炮火隆隆的話題。

合併、收購、分割都是《企業併購法》所規範的併購樣態，但除了惡意併購外，大部分的併購案，雙方早已閉門議定好收購價，但是價格到底合不合理，或是被收購方的大股東未來是否還會參與收購方的營運（被市場譏稱左手換右手），常會引來很大的爭議，更牽動著下市的收購價位。近期的幾樁併購案，都存在這樣的爭議，值得政府相關單位關心。大老闆的併購遊戲暗藏貓膩  溢價收購究竟是賺還是虧？

以即將在8月5日完成私有化下市的安成藥業為例。今年3月該公司宣布，由董事長陳志明所掌控的加陳國際，打算以每股72元收購在外流通的普通股。以當天的股價計算，約溢價12%，看似給了股東好處，但事實真是如此嗎？回顧安成藥自2013年12月上櫃，當時的掛牌價是248元，且一度衝高到351元的最高價，72元其實是股價的低檔區，多數小股東恐怕都還在住「套房」。

這樁下市案最引發爭議的是，安成藥啟動下市作業後，7月不僅公布6月營收年增將近一倍，更宣布旗下的Fenofibric Acid DR Capsule（TWi-017）學名藥，獲得美國食品藥物管理局正式核可，並取得學名藥藥證。但這些利多，恐怕都未估算進收購價裡。

一樣是曾被看好的生技公司，去年以股份轉換方式收購下市的百略醫學，在還沒正式下市前，市場就有質疑這家生技優等生為何匆忙離開資本市場；近期，金管會更接到檢舉函，質疑百略下市的合法性。

生技優等生百略匆匆下市  遭檢舉84元收購價被低估

回顧百略下市案，2018年3月21日公告將被摩根士丹利旗下的私募基金滿得投資，以每股84.74元、溢價17.8%的現金對價進行股份轉換，最終成為滿得投資百分之百持股子公司並終止上櫃。

當時，百略副董事長許盛信的說法是，因為經營面對的挑戰加劇，考量未來的公司發展，才會決定併購下市。

百略當時委請會計師算出的理論價格，是以市價法占比八成、股價淨值比法一成、本益比法一成的方式算出，再參酌中華徵信所統計國內現金公開收購控制權溢價，得出百略的收購價應屬合理區間。本刊向中華徵信所查證，此份參考文件，已是8年前的資料。

觀察百略下市前幾年的財報，每股盈餘都穩定在5元之上，現金股利幾乎是4元起跳，公司治理評鑑也落在6到20%的前段班，堪稱生技股少數基本面穩健的公司。曾評估這家公司價值的市場專業人士表示，這樣優異的成績，曾吸引不少投資銀行的目光。

▲百略2018 年併購下市，時任董事長的林金源扮演關鍵角色。（圖／攝影組）

百略有兩個自有品牌、以美國和歐洲為主要市場的分銷通路、歷史平均股東權益報酬率有20%、毛利率35到40%、EBITDA Margins為13%、有穩定的現金流、未來又會走向雲端醫療，是一家潛力無窮的公司。「以80元出頭的價格收購，真的是低估了！」曾經參與評估該案的業內人士透露。

雖然評估價值的方式十分主觀，但下市前毫無敗象、下市後團隊和營運方向都未對外說清楚的百略，是用「經營挑戰加劇」這種可能會被解讀為負面的說法啟動併購下市，是錯估了百略的後市，還是訊息揭露不完整，讓小股東可能因此錯過公司最有爆發力的時刻？

一位財顧公司高層分析，會被私募資金收購的公司，原來的大股東有很大機率仍會持有股份，但大股東下市後持股多少，這些疑問當時並未確實告知。記者兩次致電百略，並對金管會收到檢舉函一事提出疑問，百略皆表態不做回應。

併購雖是時勢所趨，但從安成藥到百略的案例來看，公司選擇的下市時機，都有可能是在一個重要的「向上轉捩點」；若真是如此，而大股東卻選擇以私有化的方式，讓小股東「退場」，這對於當初一路相挺到住進「套房」的小股東，是極不公平的對待。綠悅上市才5年就喊下市  供過於求卻拚命擴產線啟人疑竇

最新的一個下市案例，是中國最大雙向拉伸尼龍薄膜（BOPA）龍頭廠之姿，風光在台上市的綠悅─KY，來台上市才5年，卻突然在7月11日宣布將辦理下市。綠悅大股東計畫利用兩家境外公司，以每股40元反向合併綠悅達到私有化目標。

用停牌前一天收盤價30.05元計算，對股東提出溢價率28%的收購價條件，看來似乎有利；然而，令外界不解的是，公司截至目前每股淨值為63元，收購價40元卻比每股淨值低，背後的定價理由為何？

日前綠悅公告，公司為境外開曼群島登記成立，合併案適用《開曼群島公司法》相關規定。此外，台灣收購價格必須高於每股淨值的下市規定，綠悅可以不適用。海外公司來台掛牌，卻可以不遵循台灣規定，顯然很弔詭。

檢視綠悅過去5年稅前盈餘為63億元，看似獲利穩定，不過這段期間公司持續買進不動產設備等，累計金額高達82億元，同一時期現金流量呈現淨流出14.5億元，造成公司長期以來配息率低於五成。

▲綠悅董事長王哲夫（右）與當時總經理顏藝林（左）以中國最大BOPA製造商之姿，風光在台上市。（圖／攝影組）

法人分析，關鍵在於現金淨流出狀況一直沒有獲得改善。綠悅上市之初現金還有28億元，到今年第一季僅剩下3.1億元；如果第一季沒有向銀行短期借貸1.37億元，帳上現金就只剩下1.7億元，幾乎要被營業費用8000多萬元消耗殆盡。

很顯然，公司把賺來的錢拿去買廠房設備，擴張速度快過賺錢速度，此時BOPA供過於求，整體產業稼動率偏低，綠悅卻選擇拚命擴充產線，其動機難免引起市場質疑。

公司說辭合法卻隱含內情  小股東只有乾瞪眼被犧牲權益

回顧綠悅2014年來台掛牌，頂著中國最大BOPA廠，公告的毛利率高達34.8%，比起同業滄州明珠高出15個百分點，2014、2015、2016年也都維持在30%以上，每年大賺10多億元；2016年更受惠於日本同業尤尼吉可退出市場，綠悅獲利創下上市以來新高。不過，從2017年起綠悅突然急轉直下，獲利壓縮至7億多元；2018年更是首見虧損4.4億元。

公司強調，近兩年中國BOPA產能大開，讓整體產業競爭變得激烈所致。但觀察同業滄州明珠同時期表現，2017年稅後純益卻創下歷年新高，2018年獲利衰退五成，但仍維持盈餘水準。兩家公司一樣在中國市場拚搏，一家虧損、一家獲利，不得不讓人質疑，綠悅面臨的問題，恐怕是內部因素大於外在環境。 如今，綠悅只要獲得股東會通過，就能成功啟動下市程序，這教等不到轉機的小股民情何以堪？