熱血流成河

近十餘年來私募股權基金馳騁亞洲各國，開疆闢土，布局奠基，有如「逐水草而居」的遊牧民族，一旦看中目標，出手快狠準，成為眾所矚目的併購鉅星，甚至被抬舉為「點石成金」的魔術大師。

所謂「譽之所在，謗亦隨之」，私募股權基金在各地大展身手，風光之餘也常招忌，很多當地政府、企業、媒體及社會大眾抨擊私募股權基金唯利是圖，精打細算，只求快速獲利、落袋為安，不顧投資企業永續經營長期績效。由於私募股權基金講求極大化投資槓桿效益，運用法律和財務工具的手法獨到，經常別具匠心，出人意料，因此也有人視之為破壞企業平衡生態的罪魁禍首。

私募股權基金在台灣投資併購十幾年，從有線電視到銀行保險，從槓桿融資到管理層收購，足跡所到之處，也常掀起爭論，毀譽參半。總結私募股權基金在台灣的投資併購案例，可歸納出下列幾項重要課題，經常引起政府疑慮，值得逐項檢視剖析釐清是非曲直，並考量有無特別加以法律規範的必要及可能。

定時退場

私募股權基金講求在投資一定期間後退場，這種做法常受批評為有害企業「永續經營」的長期利益。不過，目前法令並未強制規定股東最低持股期間，很多企業的股東也常短線進出，似難單獨苛求私募股權基金。更何況，私募股權基金想要如期獲利了結，前提是要能改善目標企業的經營績效，退場時才能「賣相看好」。企業營運若能改善，即使私募股權基金退場「換人做做看」，應不違悖企業「永續經營」的長期利益。我國有線電視產業因私募股權基金的參與而脫胎換骨，在私募股權基金退場後仍然持續茁壯成長，即為著例。

也有人擔心私募股權基金為了定時退場是否會「殺雞取卵」或「揠苗助長」，這種疑慮乍聽不無道理，但迄今似無事實驗證支持。其實，只要有短視的大股東或企業主，或上市櫃公司屈服於股市短期股價的壓力，就有可能「殺雞取卵」或「揠苗助長」，似難空言指摘而歸罪於私募股權基金。私募股權基金強調定時退場，無論是功成身退獲利了結，抑或力有未逮認損出讓，似乎均無需要特別規範的道理。

奪取經營權

一般人常有私募股權基金收購目標企業後逐出經營團隊取而代之的印象，因此產生「引狼入室」的疑慮。其實，很多私募股權基金固然是以取得目標企業控制權的收購為主要業務，但在入主目標企業後，通常還是會留用原來的經營團隊以求「駕輕就熟」之利，惟有在原經營團隊表現不佳的時候才會調整替換。

平心而論，經營團隊績效不良遭受淘汰，屬事理之常，任何企業主（無論是否為私募股權基金）都有可能做出相同的處置。經營權易手有若企業界的「政黨輪替」，在法律政策上似無獨厚原來經營團隊的公共法益值得特別保護。

目標企業下市

由於上市企業常因股市追求短期績效的壓力，而較難落實長期策略的規劃執行，因此私募股權基金在併購入主上市企業後，為了調整營運體質的便利，常有促使目標企業下市的動作，等幾年後脫胎換骨了再選擇適當時機重新上市。這種手法在槓桿融資收購（Leveraged Buy-Out）與管理層收購（Management Buy-Out）案件最為常見，也常引起主管機關疑慮。

不過，企業依本身需要選擇上市或下市，應屬企業自主決定範疇，並無上市較好或下市較差的道理。何況，任何企業考慮改弦易轍時都有可能選擇企業下市，並非只有私募股權基金參與的企業才會作如是想。這種案例在歐美國家比比皆是，很多美國上市公司近幾年來選擇下市，就是因為維持上市的成本過高而利益過低。政府主管機關若對企業下市抱持負面印象，進而據此對私募股權基金課加特別規範，似有偏頗之嫌。

資本弱化

私募股權基金強調運用高度財務槓桿，俾能以小搏大並提升投資報酬率。最常見的財務槓桿併購交易，就是槓桿融資收購和管理層收購。這兩種併購交易通常都是向金融機構取得高額融資用以支付大部分併購對價，並常於收購完成後將目標企業的資產或股權作為融資擔保，甚至轉由目標企業承擔融資債務。

就管理層收購而言，私募股權基金經常結合目標企業大股東及管理層，協力共同收購目標企業，國內成交案例有橡樹資本結合大股東李氏家族收購復盛，以及環球視景（CVC）結合管理層收購億豐窗簾，未成交案例有凱雷結合大股東張氏家族收購日月光，以及遨睿（KKR）結合大股東陳氏家族收購國巨。

至於讓目標企業承擔融資債務的操作模式，一般都是先由專為併購目的而設的特殊目的公司（Special Purpose Vehicle）作為併購主體，向金融機構取得融資，接著用融資資金搭配自有資金去收購目標企業，收購完成後再把作為併購主體的特殊目的公司與目標企業合併，並以目標企業作為合併後的存續公司，則融資債務自然而然地就由目標企業承擔，結果可能會使目標企業負債占資產比例拉高，這就是所謂「資本弱化」的情況。

台灣政府在審核私募股權基金參與的槓桿融資收購或管理層收購案件時，常因資本弱化的顧慮而採否定的負面態度。其實，如果目標企業在收購後是由私募股權基金（或由私募股權基金與聯手的大股東和管理層）百分之百持有，則資本弱化與否似乎是私募股權基金的家務事，不須政府越俎代庖。

若因目標企業還有小股東或眾多員工，或屬公益有關事業（如電信、媒體或公用事業等），為了保障小股東、員工或公益而認為有特予規範必要時，則應理解資本弱化問題並非私募股權基金所獨有，更非槓桿融資收購和管理層收購所獨有。所有企業的經營都有可能發生過度融資導致資本弱化的問題，因此任何相關規範對所有企業都應一體適用，否則可能顧此失彼，亦欠公允。

（上，作者是美國哈佛大學法學博士，眾達國際法律事務所主持律師。本文僅為作者個人意見，不代表事務所立場。本專欄每周四、五刊登）