〈鉅亨主筆室〉西班牙的問題真是主權債務危機嗎？

鉅亨網主筆 邱志昌　　2012-06-19  08:00

壹、前言

怎樣？難道不是嗎？你有意見嗎？是的！我們要深入釐清所謂的「歐洲主權債務危機」；我們認為，嚴格而言，西班牙不能算是「主權債務危機」，不要把這頂帽子戴在這個國家的頭上！

貳、什麼是全面性的資金紓困？

國際信用評等公司穆迪(Moody s)在6月13日，調降西班牙主權債務評等，下調3級，Moody s並說西班牙必需接受全面性的紓困，就是包括政府與金融機構都必需接受ESM(歐洲穩定機制)與EFSF(歐洲金融穩定機制)的資金救援。
 

 
圖一：西班牙國家歷年來主權評等，自鉅亨網「債券」點入

政府的預算與財源來自於下列幾方面：一為出售國有土地或房地產、每當資產價格上漲到一定高峰時，國有財產據就將土地賣出，一方面抑制土地與房地產的價格不合理飆漲，一方面增加國家財政收入；或是出售國營企業股權；例如，我國政府在早年進行國營企業民營化，例如今日之中鋼、與中船、及中石化公司等公司股權、向全民釋股。二為租稅收入：如每年的家庭或個人綜合所得稅、汽機車使用牌照稅與房屋稅、地價稅等。三、發行國家公債：如美國財政部所發行的10年期或更長，達30年期的政府公債等。政府將以上這一些收進來的資金做為下列幾項支出之用：一、從事公共建設，如興建高速公路、各都會區捷運系統等等。二、給予人民福利措施：如老人津貼、育嬰津貼、全民健保補貼、國民年金等。三、國防支出，購買潛艇、飛機等軍備。

在民間，銀行的體系資金來源有：一、自有資產租賃收入，如國泰世華銀行擁有全國的房地產出租收益。二、客戶存款，企業與銀行合作，將每一個月勞工薪資撥入員工銀行戶頭中。三、政府資金存入行庫，如台銀現在就是我國的國庫。四、企業存款，有不少企業的獲利放在定存或以購買基金受益憑證的方式或是以外匯的方式保有。五、外資機構匯入本國準備做金融或是產業投資的資金。相對的，銀行的資金去路也有：一、放款給企業，最為企業的資本支出，如台積電為了新技術要再設新廠等；銀行稱之為「企業金融業務」。二、民眾的消費借款，如購屋買車、置產等等；銀行稱之為「消費金融業務」。三、支持國家建設，如購買國家債券，或是投資國家生物科技產業的股權等。

叁、全面紓困是什麼情形？

全面性紓困就是上面兩大項資金的來源都出了問題，國家方面，財政收入因為經濟成長困難、稅收減少；因為不景氣，因此土地與房地產的出售停滯了；最嚴重的當然就是公債也發不出去了，政府公債乏人問津、或是價格大打折扣，能募到的錢與票面金額少很多。因為這一些來源減少，因此相對地國家建設與福利津貼當然也就跟著後繼無力。

在銀行方面，所面對的窘態也是如此，如果西班牙人民對於自己國家銀行都沒有信心，不敢將存款或外匯放在這一些銀行中，那銀行就無法帶動民間消費或是放款給企業投資，設備購置與人員雇用就會停止下來，經濟成長減速、國民所得減少、失業率增加。

西班牙在上一周，銀行體系接受歐盟的金融援助，就是被認為上面這兩種情形都已經全部出現了；如果我們用慣例來判斷，如圖一，西班牙十年期公債殖利率，最近已由6%的公認危機、現正持續再往上攀爬，這代表西班牙政府開始能由公債的市場拿到的資金有越來越少的趨勢；而西班牙銀行會接受金援的原因是，目前面臨國內資產泡沫清理的問題。很多西班牙的房地產價格，自幾年以前跌下來之後，屋主還不起貸款，因此在銀行體系中造成不少呆帳，使銀行的逾放比率與呆帳比率居高不下，而外資機構也因為西班牙政府公債殖利率上揚發展，而認為西班牙政府財政出現危機，也不敢將資金匯入西班牙的銀行體系中；因此，西班牙銀行體系漸漸出現資金只出不進的不平衡狀況，如果這種情形繼續惡化演變下去，西班牙的銀行體系，可能會再由入不敷出的情勢，演變成無法支付存款人的全面性提款危機；為了將銀行體系的這一種風險穩定下來，於是西班牙政府正式向ESFS請求資金援助銀行體系。依照西班牙政府的想法，只要資產的價格回升、或是將屋主在房地產投資所欠下的貸款，拉長還款年限，等待景氣回升，應該就可以解決此一危機。

以台灣的經驗，前者與後者，即房地產價格的回升與還款期限的拉長，都是在處理資產泡沫過程中必走之路。1990年之後，台灣的房地產景氣循環顯著下滑，資產價格在1995年，反彈了一小段之後即陷入很久的低迷，直到2005年SARS傳染疾病結束之後，房地產的景氣才算正式回升；亦即2005年後，國際原油價格上揚與通貨膨脹預期心理開始，房產的長期不景氣才算結束；而在這一段低迷的過程中，台灣的銀行體系也是面對了資產跌價的資產擔保品價值下降，屋主無法償還房貸，銀行必需不斷地打消呆帳、拍賣客戶的房地產擔保品等事；較有規模的銀行，還成立不良資產處理公司，負責接下銀行的逾期呆帳不動產，先將它們買下來，或是趕快找到願意購買的買主，以使銀行的資金能夠趕快由這些房貸違約戶中解困，以免放出去的資金換回來客戶不要、且市價又一直往下跌的不動產，降低銀行資金的流動與變現性，使銀行存放款業務大受影響。

 
圖一：西班牙股市日K線圖，引用自鉅亨網

肆、西班牙的問題有多大

西班牙的這一些問題，集中在資產的泡沫清理與經濟成長緩慢，這兩點其實是很多國家都有過的，如上述我們提過，日本與台灣也都曾經歷過這一些，但我們在想，同樣的事為什麼對台灣而言，我們在當時也沒感到什麼國家主權債務的危機等等，這一些聽起來令人毛骨悚然的風險？我們認為，最主要的差別，在於經濟體的國際化程度(Open-end )與國家發行公債的持有者是誰；其實這兩個因素都是相關的，因為金融國際化，因此外資投資機構在這一個國家公債發行時就會買進這個國家的公債，但問題是買進之後，如果買主是要持有到期(Maturity)，則這一段這麼長的期間中，是否會發生債信的變化，就會步步留神了；西班牙的國家債信在過去很多年的時間都是優等的A級以上。

眾所周知在A級以上，不管有幾個A，都是投資等級。而等級在BBB以下則是非投資等級；談到這裏，我們要提醒投資人在投資債券或債券型基金要特別留意的是，目前債券型基金中的，所謂的高收益債券(High Yields)，這一些債券的信用評等都是BBB等級以下，甚至是CCC的；它們之所以被稱為High Yields Bonds，係因為這一些信用比垃圾等級還要差的債券，他們倒債的風險特別高，因此發行時的價格也特別低，但它未必在10年到期日後(公司債發行到期大約5年)，未必會違約；只要景氣顯著回升，經濟發展改善，有了還款能力，公債價格就會上揚、而殖利率就會下降。以High Yields Bonds投資獲利的方法，也是大家日常生活在電視、電影影集中看得到的，過去華爾街投資天王中，也有很多這種傳奇性個案。

因此，如果單由這個層面來看，西班牙似乎是因為公債是外人持有者多，另外就是失業率太高、經濟現狀差，因此被認為有債務風險。例如接近25%的失業率，等於告訴投資機構，他們國家中10個人有2.5個人以政府的錢在過活。可是另外一方面，我們也別忘了西班牙是歐洲的第四大經濟體，它的GDP規模也是很大；在歐洲的歷史上、西班牙也曾是與英國同樣是全球航海殖民主義最強盛的國家之一，西班牙王室也曾與德皇平起平坐的，德國與西班牙兩國之間是有些歷史淵源的。

伍、西班牙危機的解除機會

我們想從幾個角度來看西班牙問題，現在我們先將十年期公債殖利率的走勢與銀行體系的泡沫清理，兩者的互相連繫關係把它切開，可能會見到較客觀的分析；就是主權債務危機與資產泡沫分開研究。我們發現，在上周的金援行動中，與希臘當初紓困最大不同的是，希臘在第一次公債到期日時，是十年期公債殖利率已飆到45%，已募不到錢了；西班牙是要求對銀行資金救援。這兩者有是有差異的，也就是，嚴格的說西班牙並不屬於「歐洲主權債務危機」的國家，因為它不是一發行公債就有問題，或是公債到期快還不出來了，只是在金援的當下，次級市場上十年期公債殖利率又飆上去；因此，我們認為這兩者真的是有很大不同；如果做這樣的比擬或許有人會不認同，那就是，如果把希臘的公債違約、把美國公債上限還需再調高的危機，這一些全拿掉；那西班牙的這一種危機，我們還能叫「主權債務危機」？我會認為是，叫「資產泡沫危機」會比較恰當，您認為？

 
圖三：西班牙十年期公債殖利率，由鉅亨網「債券」點入

如果是如此，則再來我們再進一步客觀思索這泡沫問題。我們需研究的是此項資產泡沫危機的危機有多大？也就是說它的經濟停滯的現象是否有改善的機會，這就要看它的GDP與產業的國際競爭力是否強勁？

 
圖四：西班牙GDP與失業率，自鉅亨網「經濟指標」點入

 
圖五：西班牙GDP成長數值，自鉅亨網「經濟指標」點入

 
圖六：西班牙相關經濟數值，自鉅亨網「經濟指標」點入

這一些經濟數據都不亮麗，尤其是失業率相當恐怖。但以GDP的數據值來看，國力不弱。因此，從這個角度我在想，我們認為可以不可以將它視為經濟問題、而不是債務危機，因為我們發現，如果問題惡化，西班牙銀行體系不支倒地的話，也有可能釀成類似韓國1997的內部金融危機，但至少目前還不會是主權債務問題，還沒有募款失利、債主臨門的狀況，您認為呢？

陸、歐洲央行應該會因地制宜、差異性處理

西班牙資產泡沫化會被視為主權債務危機，最主要的原因是西班牙所用的貨幣是歐元，而歐元的貨幣政策是由歐洲央行所決定，歐洲央行代替了希臘央行，也代替了西班牙央行。於是希臘因為公債違約的風險，與西班牙泡沫經濟的後遺症通通叫做主權債務危機。我們再進一步舉例說明，我們來模擬一種情境是，那就是將歐元區比擬公司會議室，由主席台歐洲央行主席往下看，希臘的確是還不起債務了，因此每到公債到期日或是再發公債日時、憂愁與煩惱特別多；西班牙是被銀行體系被那一些資產的不良債權綁住了，需要長期的周轉資金；也就是，這兩個國家症狀雖然都一樣，但病因並不相同。我們認為，如果我們將所有十年期公債殖利率的都在6%以上的歐洲國家，都叫做主權債務危機國家；這樣概括性的說法，不但無法讓我們認清楚每一個有問題的歐洲國家，它們內部各自真正的問題在那裏，還會造成寒蟬效應、自己嚇死自己；因為現在國際金融市場是聞債色變，有一點點與此有關的負面訊息，就不分青紅皂白，也管不了誰是誰非，把股票與債券等有價證券亂殺一通、造成歐洲金融情勢混亂，也連累到亞洲金融市場。

我們進一步有感受的是，在這一些事件過程中，我們認為需要善意提醒信評機構，它們要善盡歐洲國家財政與金融情勢差異性分析的研究責任。我們以個案來說明，如6月14日，標準普爾信用評等公司(S&P)說，歐洲債務危機已經到了關鍵性階段，在下列幾項發展明朗之後，將會再評估：一、617希臘選舉。二、6月20日G20會議。三、630.歐盟高峰會議。S&P說，這三種情形對歐洲各國的經濟展望與資金流動及資本結構、與政府的支持等，這一些發展揭曉之後，將需要對歐洲的銀行業再做風險評估。

我們認為，S&P必需要將歐洲銀行業的評估以國家別來看，並且詳述同樣一種政策決定下，對歐元區國家所造成的差異性影響，細說對它們個別國家的影響，不要以偏蓋全。我們是無法進到歐洲央行中，取得到一手訊息消息；但我們深信，歐洲央行對於歐元區的貨幣政策，不會是我們在媒體所看的結論而已；它們必定會針對各個不同的歐洲國家的狀況加以討論。我們在研究或投資的判斷上所需要的，不只是信評機構的評等結果，我們要看到的是歐洲央行對每一個歐元區國家的不同看法。我們相信，歐洲央行除非是緊急狀況，否則不會因為一種原因，就進行全面政策；歐洲央行在平日也絕對不會以一種政策應付每一個國家。投資機構必需要瞭解，信評機構所根據的差異，一個國家是一種情勢、「橋歸橋、路歸路」，不要把希臘公債違約的風險與西班牙銀行業面對資產泡沫的困境通通說成「歐洲主權債務危機」，這在視聽上並不科學。

我們認為，進行對歐洲各國財政與金融困境的差異性分析，是信評機構無可懈怠的責任；我們如果能清楚地將希臘與西班牙的狀況分類為「希臘主權債務危機」、與「西班牙資產泡沫危機」，這就是解除危機、化解系統化風險的第一步。

柒、結論

最後我會認為，我們花已經花了不少精神與篇幅，一直在說明與釐清更清晰的事實，希望能解開全球投資機構的心結；由清楚地認識各種不同的風險內容，而正確處理各別的風險。至此，如果你還是認為西班牙的銀行接受歐盟金援，就是歐洲主權債務危機，與希臘事件是同一卦的話，那我就無言以對、要從椅子上摔下來、不想再理你了。(鉅亨網主筆邱志昌)