〈鉅亨主筆室〉不要忽略了一些重要的投資信號？

鉅亨網主筆 邱志昌　　2012-08-24  07:07　 

壹、前言

金融投資與市場效率情形相隨相生。市場無效率時，如以較積極方式之「風險投資」，則有機會會賺得超額報酬；而在市場有效率時，則以被動式之投資，則較符合成本效率配合原則，避免事倍功半。如果是長期性投資，財務報表的公告訊息是最佳驗證，以此檢視公司價值與股價是否有高低估之慮。如果是短期性的進出市場，即所謂機遇性(Opportunistic)之投資，則必需顧到幾個層面變化：一、客觀環境的變動：也就是系統因子、全球總體經濟與產業發展變遷、政治情勢與資金移動等等。二、投資標的不定期訊息，如產品價格之調整、及原料成本變動與金融匯率之變化。三、上市公司「公司理財」活動所釋放出來的策略之研判。我們發現，在市場不熱絡時，第三項一些有識別價值的公司訊息常被視而不見。

貳、最常見的「公司理財」活動

上市公司的一些增資與股利配發、或是庫藏股、減資與收購、與銀行之借貸往來等等都是屬於「公司理財」理論所討論的範疇。「公司理財」理論之發展，在投資與財務上佔有一席之地。在大多數文獻中，對公司理財的討論較偏向於數學方式推導，與傳統財務理論之計量模型的驗證與說明、或是與一些無母數之估計或是檢定等之進行方式有所差異。在實際之金融市場運用上，公司理財活動所隱含著公司之訊息對於投資人或是債權人將是非常有價值的。可以以此具體研判公司之真實價值。而以此真實價值與市場即時股價之比較，就可決定投資決策。

如近一個多月以來，由於台灣股市已止跌回穩，因此在股市的內部人與上市公司的股票買賣動作上，就分別有董事會或監察等內部人買進持股變動的公告，或是公司自己買庫藏股之實施。由於每個月初內部人都必需申報持股異動狀況，因此在媒體訊息上有關於最近董監回補股票之統計數字就有多次的報導。內部人的持股異動通常分為幾大類別：一、內部人因為理財，包括繳交所得稅等，有定期或不定期之申報賣出，例如鴻海集團董事長郭台銘，每年大多會在繳交所得稅前申報賣出一點持股來繳稅；這一種理財活動與內部人對自己公司價值的判斷較無直接關連。二、內部人認為股價已經過高，因此賣出持股；這一些例子如香港李嘉誠先生，在香港恆生指數達到最高峰時賣出持股，他還明白表示其實業公司的股價過高。或是台灣的一些小型股的內部人在股價高檔時申報賣出，以行動表達對股價之看法。

叁、公司價值的信號

在過去傳統的財務報表中，公司經理人(CEO)對經營負責的最直接指標即是增加股東權益。在財務報表上，資產負債表的股東權益即為總資產減掉總負債。如果將股東權益再除以流通在外股數，則為每股淨值。公司經理人對股東權益負責，以增加股東權益為其績效表現指標除股東權益或每股淨值之外，當成經理人績效指標的還有ROA(資產報酬率)或是ROE(股東權益報酬率。不過，在近期之財務理論都將「公司之總市值」，即公司上市櫃股價乘以流通在外股數，當為經理人之績效指標。因此，我們可以在業績說明會上，多可能會注意到每位經理人多少會為自己的股價表態，有的會說自己公司股價委屈了，有的經理人就乾脆說我們遠景可期、企圖心遠大等；近期之業績說明會活動如圖，鉅亨首頁之「行事曆」中之政經活動表。在說明會上這一些在對股價所發送的信號的價值較低，因為這是較主觀的，除非公司或內部人以行動來證明，否則一般這樣表態之作用只有宣告效果而已，高興只有一天。而所謂行動，在公司方面就是「庫藏股」的買進；在內部人方面就是每月初所被看到的持股變動資料中，增加股數、榜上有名，明顯買進自家公司的股票。

 
(圖：公司說明會，鉅亨首頁)

庫藏股之買進必需要經過董事會同意，因此在執行期間中，我國法令規定是公司所有內部人在同一時間中，不得反向賣出股票，這是公司價值最穩定之信號。但，庫藏股之宣告與執行與否也是有差異的，有一些公司會放空包彈，亦即有宣告但無行動；公司想利用宣告，不費吹灰之力就想增加公司價值，這一些公司在財務理論的研究上，是負面個案，通常這樣的情形多是表示公司治理(Company Government)有誠信問題。誠信是商業行為蓬勃發展之最基本條件，公司負責人之誠信問題是「公司治理」最重要之原則，公司治理優的公司通常股價較高。將誠信問題擴大，公司治理的檢驗原則有：一、是否有設立獨立董事。二、是否有成立審計委員會，審計委員會之設置可以擴大監察人的功能，對於公司績效監督必有顯著成效，我國法令積極鼓勵公司要設置此一委員會。三、近期文獻還以公司經理人是否涉及公司經營的相關法規時有否被負面認定與有否進行公司治理活動當成參考。如內線交易，該公司如有經理人或相關經營的內部人涉及內線交易，則表示此一公司治理不佳，股價會被投資人棄如屣。四、公司治理不佳的公司通常不被市場肯定；也就是說如果貴公司公司治理不佳，則其股價的本益比會市場被低給，這在我國的IC公司與手機公司、壽險公司的比較中，就有不捨歷史個案可以研究。

肆、投資人對金融市場有價證券之評價

所有金融資產之投資價值決定在於未來現金流量、與未來價差之大小。在市場很保守的情勢下，投資人會趨於殖利率投資，如投資公債、公司債或可轉換公司債、股息長期穩定的股票等；這一些投資的參考信號除以公司有關必需、可參考剛才我們所提到的一些因素之外，還要參考信用評等機構對這一家公司、或是這一個國家信用評等的評價等級。信用評等低的有價證券其價格會是較低的，因為其違約機會較大，所謂違約指的是每期付息與到期(Mutuality)懷本之承諾是否能執行。由於這一種投資觀念的訴求在於希望獲得穩定、且定期有現金收益，因此被通稱為「固定收益」(Fix Income)。

而風險較大且收益可能會較大的「價差投資」，其誘因與利潤之主要來源是：一、公司經營之成長性(Growth Rate)大小。一般成長性都以淨值之成長與否來決定，成長性之帶來投資收益因為有股本成長之動機，因此在股價上揚與持股數量，因為股本擴張之情形下有P(股價)與Q(持股數)倍數成長；而P與Q之乘積，則成為加速成長。二、舉一個正面理想的例子，如過去投資人在股價60元/股之當時，買進一張股票。十年之後持股之股數因為公司盈餘配股或是現金增資、或是公積增資等等，也就是公司有成長機會需要再投入資金，因此持股由一張變成4張；股價則因為公司經營成功，因此由60元/股變成為120元/股，漲了一倍，則十年下來所得到的股票報酬率就為4倍乘以2倍變成為8倍，其報酬率就相當可觀。三、沿用上例，在公司成長的期間中也會配發給投資人股息，但一般公司經營，在成長之初期一般經營者喜歡用資本公積轉增資或是以盈餘配股的方式進行資本設備支出，也就是將經營成果暫時不給股東享受，留下來繼續投入經營。但，財務之「融資順位」理論告訴我們，向股東拿錢、以現金增資配發股票來供應公司資本支出，會有賣老股認新股之虞；因此在財務理論之驗證，這種情形對市場投資人並非利多。若以事件研究分析來驗證，現金增資之宣告日會使股票下跌。四、以財務理論之融資順位而言，反而是「向銀行借錢」會可能是利多，與向股東拿錢相左。為什麼會這樣？因為如果公司經營階層要做有把握的投資時，股東之期望是，公司能以別人的資金來為我賺錢，最後能以配息或公司價值之提升對我有利，而且如果公司之此項業務真是好康的話，則此一資本支出計劃銀行一定會支持。因此能向銀行借到錢比伸手向股東拿錢要有本事；因此發放高額股票股利是利空，而發放現金股利則被視為利多。

伍、結論

由最近的市場觀察，國內現在投資人現在似乎是將焦點擺在對市場的比較上，如對歐美股市之上漲與台股還瞠乎其後而不樂；有人說台股會跟上，有人認為台股不會跟上，一旦錯過黃金時期國際股市漲完要回檔時會一齊回檔等等，眾說紛紜。但卻忽略了對個別公司的一些信號研究與識別，但這一些信號是每天多在釋放中。投資者如果將焦點一直擺在對大盤與系統因子上，如每日成交量等等，那可能會忽略某一些真正具有價值公司之放電，通常是等到它的股價已漲一大段之後，才會驚覺這家公司怎麼這麼好，會有相見恨晚的感受。（文：鉅亨網主筆 邱志昌）