＜封面故事＞受害者心聲 債務能否打折 要看期貨商良心

2018-04-09

記者羅倩宜、陳永吉／專題報導

2月6日選擇權事件，單一投資人虧損最多的慘賠4億元，另以幾百萬保證金卻倒輸數千萬的也為數不少。3月6日赴金管會陳情的自救會成員約5、60人，因各家期貨商處理狀況不同，已有人談妥債務折價3到6成，但也有人仍透過投保中心等各管道申訴。投保中心董事長邱欽庭表示，當天的期貨選擇權申訴案逾100項，目前僅1件完成「調處」，但金額低、不具代表性。

期貨商立場 有的強硬、有的願折讓

代表受損當事人出面的律師劉作時表示，原本投資人想透過集體的力量向主管機關請求賠償，不過因為各家期貨商的協商態度不同，受害人的立場也有鬆動。「有些期貨商因自營部獲利不少，協商條件比較寬，主動表示債務可以打6折；但有些期貨商立場強硬，1折都不願意讓。」

期貨商諜對諜 加入協商群組要出示虧損帳單

他說，目前投資人主要透過三種管道來爭取權益。一是與期貨商私下談判。3月6日自救會赴金管會抗議後，期貨商就各自成立line群組，受害人要出示overloss（超額虧損）的帳單才能加入，否則就會被踢出來。「因為期貨商都怕自己的協商條件外流，還要求投資人簽保密協定。」

劉作時代表不止一位當事人，據他了解，目前已有投資人接受期貨商的條件，債務打折從3到6成不等。「一般是在6成左右，若低到3成，是有特殊因素，例如期貨商當天砍倉沒有依照當初契約或口頭承諾的方式來做。」

劉作時表示，在協商的過程中，發現期貨商的砍倉方式有很大差別，例如有些期貨商是一刀全砍，有些是先砍虧損最大的部位，還有的期貨商根本沒砍，因為當初打契約時投資人已提供足夠財力保證，雙方約定就算跌到風險指標以下也不用砍。

顧立雄出面 期貨商立場仍強硬

據了解，金管會主委顧立雄曾約各家期貨商喝咖啡，表示「能讓步或能打折就盡力而為」； 但還是有期貨商態度強硬。尤其是確實執行一刀全砍的期貨商，自認依主管機關的規定行事，反而要承受虧損，並不合理。

「坦白說，期貨商也是2月6日事件的受害者，因為確實砍倉而要先替違約交割的投資人先墊錢，還不知道追不追得回來」。不願具名的交易員感嘆。

除了期貨商與投資人兩造之間「私了」，其他的管道還包括透過投資人保護中心（投保中心）來「調處」，或透過獨立的金融消費評議中心（評議中心）做出裁定、或者走上法律途徑。

慘賠的投資人自救會表示，仍有許多個案無法達成債務協商共識，4月11日上午將再前往證期局擴大抗議，揚言發動百人規模。三大訴求為：召開協調會、期貨商停止訴訟和債務追討、提高金融評議上限。

投保中心：雙方都要妥協 才能找到平衡點

投保中心的調處，比較屬於「公親」性質，找兩造雙方各自陳述，並提供意見，盡量促成讓步。投保中心董事長邱欽庭表示，2月股災目前共有超過100件期貨選擇權申訴案，約有20件正式向投保中心申請「調處」，已進行了6件，僅有1件完成調處，且金額非常小，完全不具代表性，若從這些案件來看，期貨商與投資人之間，幾乎沒有達成共識。

調處委員會有15位委員，多數為外部委員，依專業分工為3組，由每組各派一位，聽取投資人與期貨商雙方的主張後，找出雙方都能接受的平衡點。可惜邱欽庭透露，期貨商雖然都有派代表出席，但很多未被公司授權，且態度強硬，導致調處很難達成協議；「期貨商如果不願意讓步、堅持要投資人100%還款，只好尋求其他途徑解決」。

邱欽庭表示，因調處沒有強制力，如果調處不成，投資人可以以法律訴訟解決雙方爭議，或到評議中心再申請評議，但不論什麼管道，都會要求雙方妥協找出平衡點，這樣不如在投保中心完成調處，節省期貨商和投資人的時間。

2018-04-09

記者羅倩宜／專題報導

期貨、選擇權市場高風險，今年2月6日的選擇權大屠殺，再度驗證此事，當天有賣方投資人保證金不夠還倒輸千萬甚至上億元，全市場發生了14.4億元的違約金額。這次事件突顯了高槓桿金融商品的巨大風險；同時市場機制或法令有否缺失，引發論戰。但無論如何，此事件是投資人更深入了解選擇權風險的經典教材，值得深入了解。

北韓嗆試射飛彈 期貨市場先大亂

2月6日的前一天，北韓嗆試射飛彈，引發美股大跌；隔天台股現貨開盤前，期貨市場已先行大亂。追蹤台股大盤的「台指選擇權（簡稱台指選）」，多檔商品暴漲暴跌。

不同於股票價值以「元」為單位，選擇權是以「點」來計算，舉例來說，前一天收盤價僅10幾點的買權或賣權，當天盤中飆到漲停。但所謂的漲停10%，並不是以「選擇權前一天收盤價」（例如價值18點只能漲跌1.8點）為基礎，而是以「前一天現貨大盤的價格」為基礎。例如2月5日大盤收在10,920點，漲停10%漲點就是1,092點。因此前一天價值只有10點的選擇權，一下漲破1,100點。

1檔選擇權當天 盤中價差1萬倍

以最極端的例子來看，當天某檔台指選的賣權，最低價0.1點，最高價1,090點；盤中價差高達一萬倍。這導致什麼狀況？賣方帳戶的保證金不足，立刻被期貨商強制平倉。

前一天價值只有0.1點的賣權，別說飆到1,090點，就算只飆到10點，價值就是原本的1百倍。假設站在賣方的投資人小王，因負有買回義務，當商品飆了一百倍，他必須準備更多倍的資金，才證明有能力買回，否則小王就要在市場平倉。替投資人申訴的律師劉作時表示，當天事情發生太快，想補錢都來不及，期貨商只要發出追繳簡訊，不必等投資人回覆，就可砍倉。「很多投資人兩秒鐘就被掃出去（強制砍倉）。」

為何大盤沒跌停 賣權卻飆漲停？

當天最弔詭的一件事，就是大盤只跌5、600點，台指選的賣權卻飆漲停？主因之一就是強制砍倉。在上述案例中，賣方小王的帳戶保證金淨值立刻跌到原始保證金25%以下，這是投資人與期貨商契約規定的底限，期貨商有權可以將小王的賣權以「市價」直接平倉。「市價」的意義是：如果有人掛5點賣出，期貨商可用5點買回；但如果全市場的最低委賣價是1,000點，期貨商就以1,000點買回。

期貨商市價平倉 引發連鎖反應

用5點、1000點的價格買回，差別是什麼？一是小王的虧損擴大。選擇權一點為台幣50元，以5點買回，一口付250元，小王若賣十口，期貨商只要付2,500元買回；若期貨商在1,000點買回，則1口要付5萬元，10口就是50萬元，代價相差200倍。二是引發全市場的「連鎖效應」。假設某賣權的合理價位是5點，小王在20點被平倉，這個成交價讓賣權的市價瞬間拉高，導致另一位保證金很充足的投資人，也因保證金不足而被砍倉。在惡性循環下，市價持續被拉高，下一批資金更充裕的投資人又被砍倉，像骨牌一瀉千里。

連環砍倉後遺症 方向對錯都虧損

連環砍倉在當天還造成了另一後果：看對、看錯方向都大虧。賣權飆高也就認了，因與大盤大跌的方向一致；但買權也漲停，最讓投資人捶心肝。例如2月台指選11,700點的買權，代表「看好台股會到11,700點」，這與當天大盤的方向背道而馳，按理這個買權應該下挫（或因隱含波動率飆高而頂多小漲）。但當天它的價值居然從0.1點飆到1,090點。這是因為期貨商砍倉時，原則上是採「無差別式的斷頭」，會整戶全砍，小王帳戶裡若有買權，也被期貨商以市價強制贖回，情況就像賣權一樣，連續推高買權價格，讓它也飆上了漲停。

當天市場出現極度不合理的價位，連環砍倉只是原因之一。大虧的賣方投資人組成自救會，在3月6日赴金管會抗議，另提出幾大控訴：交易制度缺乏保護機制 、砍倉不合理、造市者不作為反而高掛釣魚單。不過，也有大賺的投資人認為，賣方不夠了解市場風險、資金槓桿太高，也是虧損的原因。

神秘澳帝華期貨 單月大賺4.5億元

因賣方大虧，全市場出現14.4億元的違約交割。而這是一場零和遊戲，賠的錢一定有人賺走，其中不乏證券商、期貨商的自營部門。2月份財務數字出爐，純自營而無經紀業務的澳帝華期貨單月大賺4.5億元，是前一個月獲利的6倍；元大證券2月獲利10億元，其中9億元來自自營部門的期貨獲利貢獻。

因此次爭議太大，主管機關期交所與金管會，擬推出限用SPAN保證金、縮小漲跌幅、動態退單、並研議更妥善的平倉方式等多項措施，來穩定市場。只是再健全的機制、再保守的操作，在高槓桿高風險的選擇權賣方市場，都可能讓投資人慘賠；投資人若沒有量力而為，這樣的情況難保不會再發生！！

〈封面故事〉依規定操作成箭靶 期貨商有話說

2018-04-09

記者魏錫賓／專題報導

2月6日期指選擇權價格大幅波動，留下違約交割14.4億元與受損投資人的不平，跟2011年8月的違約結果一樣，就是主管機關補破網的開始，從協商到落實，期貨公會擬定多項改善方案開始執行，不過，依法在集中市場交易，卻成為落難者的箭靶，期貨商也另有話說。

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  選擇權事件爭議

期貨選擇權交易高風險 輸贏兩樣情

因美股在2月5日再度重挫，引起台股投資人恐慌，2月6日開盤前指數期貨下殺，部分期指選擇權的賣方因淨值不足，帳戶內不管看多或看空操作的交易，均被期貨商強制平倉，上午8點45分期貨選擇權開始交易15分鐘內，金融市場就成為殺戮戰場，哀號聲四起；不過，期貨交易是零和遊戲，有人賠錢就有人賺錢，香檳酒的開瓶聲，也在贏家心中響起。

這場激烈的財富挪移，有幾點爭議，讓受損投資人不滿的其中之一是帳戶內商品不論賺賠均被強制平倉，以致看對方向可能賺錢的交易，反而也受重損；但期貨商指出，整戶平倉不應成為爭議點，因在各類規範中均有明訂，且在2017年4月期交所也曾再發函給期貨商，要求針對保證金之追繳及代為沖銷應確實按規定辦理，在帳戶風險指標低於期貨商規定(不得低於25%)時，期貨商「應」開始執行代為沖銷作業。若在期貨集中交易市場之交易時間內，期貨交易人帳戶風險指標低於規定者，期貨商「應」代為沖銷交易人盤中商品之全部部位。

為免虧損擴大難處理 代為沖銷整戶商品是規定

期貨公會理事長糜以雍表示，期貨交易具高槓桿、高風險特性，交易人本就應該非常注意行情的變動，期貨商也有三道防線，分別是盤中高風險通知、盤後保證金追繳及盤中代為沖銷等，當交易人帳戶淨值低於未沖銷部位所需維持保證金時，期貨商應對交易人發出高風險帳戶通知，盤後保證金追繳後權益總值未達約定標準，或風險指標低於25%，期貨商自然都會依規定代為沖銷。

糜以雍指出，國內對代為沖銷條件規定已經相對嚴格，美國期貨商隨時可以依專業判斷砍掉客戶部分或全部部位，而且是權利非義務，不過，因國內散戶仍占期貨交易約50%，市場結構不同，且國情不同，國內的規定也可以理解，只是大家應該按遊戲規則走，沖銷若只針對賠錢部位，那麼更早就會達到沖銷標準。

金融市場走向難測 期貨商不希望客戶賠錢

期貨商代為沖銷的方式、價格、時機及速度也引起很大爭議，但糜以雍說，期貨交易所一秒可以撮合48,000筆交易，期交所每秒送出8個成交封包，行情瞬息萬變，沒有人能判斷接下來的走勢；以期貨商的電腦系統處理能力，全部客戶掃過一遍後，價格可能已經又達到另一個想像不到的價位，因此每家期貨商的沖銷方式或有差異，但只要按規則做，沒有對或不對。客戶是業者的衣食父母，期貨商絕不會想讓客戶擴大損失。

雖然有人說沖銷價格不合理，不過，糜以雍指出，「有任何人能提出一個合理價格嗎？」期貨及選擇權有理論價格、評價模型，似乎可估算與現貨關係，但每日的價格都不符合那個關係，市場上有正價差，也有負價差，到底什麼是合理價格？最重要的是，在集中交易市場，價格是由買賣雙方共同決定。

自營商依市場機制進場 超額利潤及損失才不會發生

在標的物價格下跌時，具有在約定條件買進標的物權利的買權，價值應該會下降，但2月6日股價大跌，卻有買權拉高到漲停，迫使部分賣出買權的投資人高價買回平倉，針對這種似乎矛盾的現象，期貨商認為，沒有人知道市場行情怎麼走，就像一般股票價格上升，也不全是因為基本面因素，整戶平倉是規定，2月6日期貨商代為沖銷客戶交易，也要買進期指選擇權平倉，當賣方不足，價格自然往上走。

糜以雍認為，部分期貨自營商雖然從2月6日的交易獲利，但若他們不進場，誰知道隔天價格會不會跑更高？正本清源之道，應該是讓市場機制發揮功能，才能避免類似事件再度發生。當市場有利可圖時，若自營商都願進場，則價格自然會趨向合理的區間。

2018-04-09

記者羅倩宜／專題報導

針對2月6日的選擇權事件，期交所表示，選擇權賣方原本就是「獲利有限、風險無限」，投資人應更注重風險的管控。期交所也針對幾大爭議作出回應：限制賣方資格並不符國際慣例、因市場走勢難料，砍倉很難砍在「對投資人最有利價位」、出現「快市（市場混亂）」時國際上會豁免造市商義務。

選擇權賣方資格 全球僅中國限制

2月6日事件的最大爭議，首先是市場缺乏穩定措施，導致價格過度偏離。有人建議可限制賣方門檻，例如參考中國，通過資格考才能擔任選擇權賣方。期交所表示，除中國外，並無其他市場限定賣方資格，尤其是期貨的發源地美國，已有160年歷史，運作成熟，吸引很高比例的法人參與，更不會限制賣方資格，「有效率的市場須回歸市場機制。」

提高賣方保證金 阻止選擇權避險

也有人建議提高賣方保證金；期交所表示，目前正研議中；不過現行的保證金收取方式，並不算低，已可涵蓋市場99%以上的風險。若為了1%的例外而設下太高的保證金門檻，反而失去選擇權的意義。「保證金太高、等於避險成本上升，投資人就不會前來選擇權避險。」

期交所表示，法令規範和市場機制必須取得平衡，才能充份發揮商品的功能。期貨或選擇權，先天設計上有兩大功能，一是價格發現，一是避險。「外匯也是同樣概念。」期交所說，進出口商經常半年後才收付美元貨款，為避免美元大升大貶，也會參考外匯期貨。2月6日的台指選擇權商品，也具有價格發現和避險的功能，外資、法人、甚至散戶若持有台股部位，可在選擇權買「保險」，萬一看錯方向還可抵銷一點虧損。

選擇權賣方 風險無限大

選擇權分為買方和賣方，但賣方風險遠比買方來的高。這可用汽車保險來比喻。選擇權的買方就像車主，賣方就像保險公司。車主去買100萬元的車險，並不用付到100萬元，只要付很小比例的保費。時間一到，保費就被保險公司賺走。但賣方和保險公司一樣，是做莊家，平常坐收保證金，一旦車主出事或買方要你贖回，就要拿得出足夠的資金。

部分砍或全部砍 難斷定對投資人有利

外界質疑期貨商砍倉機制不合理，戶頭所有部位同時被砍光，若先砍掉大虧的部位，不致損失慘重。對此期交所表示，過去在執行面上，曾有部份砍倉的做法，但2011年發生統一證券杜總輝事件，期貨商沒有確實平倉，導致投資人的虧損不斷擴大，發生鉅額違約，之後才採取一致性平倉。「市場未來走勢難以預測，部分或全面砍倉，究竟哪一個『對交易人最有利』，當下並不知道，只能事後論定。」

市場混亂出現 期貨商豁免造市

另有人質疑，理應造市的自營商，當天卻高掛釣魚單趁機大賺。期交所回應，2月6日價格變動快速，可能已符合國際所謂的「快市（fast market）」標準，一旦快市出現，國外通常會豁免造市商義務，不必造市。「但當天我們並沒有豁免，造市商還是盡力報價。」

期交所表示，台指選擇權的成交量，已躋身全球第5大；國內期權整體成交量也年年創高，得了不少獎項。「期權市場的宗旨就是要服務實質經濟，台灣的期貨市場不斷進步和成長，過程難免遇到挑戰，我們會繼續努力來克服。」同時也呼籲投資人，2月6日若有爭議，儘量透過投保中心或評議中心的管道，每個案件期交所都會派員出席，協助解決。

2018-04-09

記者王孟倫／專題報導

今年2月6日台股大跌，進而引爆期貨選擇權商品慘賠事件，對此，金管會證期局表示，局裡非常重視此一事件，並已經責成期交所與期貨公會，多管齊下研議改進措施，包括︰期權商品提前納入「動態退單機制」、研議是否提高保證金及限縮漲跌幅等。

2月6日當天，因美國道瓊指數收盤暴跌超過千點，台股期貨盤在現貨盤開盤前出現大幅震盪，選擇權商品更出現罕見的暴漲暴跌，使得期貨商啟動強制平倉；由於許多選擇權投資人都被砍倉在最差價格，導致虧損嚴重，引爆受害投資人強烈不滿，要求金管會調查期貨商是否坑殺散戶，並考慮向期交所提出索賠。

限縮漲跌幅 第2季底上路

對此，金管會證期局副局長張振山指出，2月6日選擇權事件後，目前研議出幾個強化方案，一是「動態退單機制」：此機制現在只適用期貨商品，選擇權適用的時間原本規劃在明年底，現在力拚明年第1季推出。

「動態退單機制」又稱「動態價格穩定措施」，目的是剔除不正常價格的委託單。交易系統試算每一筆「新進委託」，若可能成交價格超過即時價格區間上下限，也就是影響市價2%以上，就會被退單。

第二是限縮漲跌幅：在選擇權商品納入「動態退單機制」之前，證期局打算暫時限縮期貨選擇權的漲跌幅。目前漲跌幅是10%，未來可能降至5%至7%，預計今年第2季底就可上路。

第三，研議提高保證金。官員表示，當市場潛在的波動和變動性加大，適度提高保證金有助穩定期權市場並強化投資人的風險承受度。

期貨商強制平倉 研議更細緻做法

第四，精進或調整期權商品的強制平倉做法。官員表示，以往曾實施過「先砍高風險部位」的做法，但因平倉沒有一致性，又被投資人罵砍太慢、損失更大；後來才改成現行的一致性砍倉。2月6日事件後，已重啟研議，看是否有更細緻的平倉做法。

張振山表示，上述這些研議或推動中的強化措施，須等期交所與期貨公會將方案送達後，再邀集相關人士進行更周延討論，以兼顧市場穩定和流動性。

此外，投資人要求金管會查明，期貨商是否未善盡責任，包括風險預告或價格激烈變動未通知客戶，才導致慘賠，甚至蓄意坑殺投資人？

對此，證期局說明，在交易時段內，選擇權賣方的盤中保證金價格一旦低於25%，期貨商就會通知追繳，若無法補足保證金，期貨商有權強制平倉，以避免違約交割。至於在這次事件，期貨商是否有明顯疏失，已請期交所進行瞭解。