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八月三日，剛剛獲准可將顯示器生產線出售給大陸京東方的上市公司美齊，傳出證交所將要求其下市，一開盤就跌停鎖死。
之前申請分割變身，受阻的美齊執行副總林傳凱憤怒地說，「證交所的行為跟禿鷹有什麼兩樣？」
證交所副總經理朱士廷則強調，美齊切割出售後，營收與獲利可能衰退五○％，因此不同意繼續上市，證交所是根據相關營業規定辦理。
美齊變身，股價重挫，只是台灣上市公司變身潮的縮影。
企業變身，票房毒藥？
六月二十四日，分割後的華碩、和碩同日上市，開盤當天，雙雙高掛漲停。然而接下來一週，分家後的兄弟命運大不同，經營品牌的華碩股價持續走高，負責代工的和碩，卻因大陸工資調漲、外資對代工產業前景存有疑慮等因素，股價開始大幅下跌，短短不到一個月，已經跌破上市時的承銷價，跌幅超過一一％。「不是說分割能增加競爭力，怎麼現在我的股票還是跌？」高齡六十九歲的資深股民劉卿鴻，在熙來攘往的交易大廳搖頭嘆氣。如果從去年十二月十一日華碩和碩宣布「兄弟分家」起算，劉卿鴻足足虧了二十八萬五千元。
分割、組成控股公司，是這一波台灣上市櫃公司變身最常用的兩大手法。今年以來，根據公開資訊觀測站統計，上市櫃公司單是進行分割業務、成立新公司，就有十二家，是去年的四倍之多；轉成控股公司有四家。而台灣股市自七○年代蓬勃發展，產業型控股公司二十多年來才只有大眾控與大聯大兩家。
分割與組成控股之外，去年下半以來，上市櫃公司減資案因為金融風暴年度虧損的後遺症，總計已超過一八○家。加總這些影響企業資本額、業務、組織型態的變身法，等於每七家就有一家進行變身，成為台股史上最大的企業變身潮。
台灣企業為什麼要整型變身？面對變身後跌跌不休的股價，這些企業的整型手術失敗了嗎？
變身術一：企業分割
分析這一波企業分割，造成股價大跌的主因，時間過急與潛力業務外流成為兩大理由。
以華碩為例，為了擺平品牌與代工的衝突必須切割，但分割的時間急迫，必須要採取分割、降低股權、上市一次到位的大工程，讓華碩與和碩股價大幅震盪。
大華證券承銷部副總經理蘇峻偉指出，華碩分割和碩比起當年宏碁分割緯創足足晚了七、八年，而且，宏碁與緯創採母子分割，宏碁切割緯創後，先幫緯創找錢，緯創陸續辦理增資的時候，宏碁原股東有選擇權，要不要參與認購緯創，而不是像華碩和碩般的「強迫中獎」，一定得要買一送一。儘管華碩一再強調原股東投資的華碩原本就有代工業務的價值在內，但小股東必須同時承受兩家上市公司股票波動的風險，還是引發賣壓。
第二個因為分割造成股價跌跌不休的理由，則來自於金雞母被切割出去的爭議。
金雞母歸給誰？
在企管學上，母公司營收規模大，新潛力業務無法突顯，分割新設公司，有助於在股市獲得投資人較好的評價。對新事業而言，評價高，表示從股市拿錢容易，未來需要資金推動業務，也比較有利。以家電通路廠商燦坤為例，單月營收有三十多億元，但網路旅遊事業僅有五、六千萬元，分割成立燦星網通，專責旅遊業務，就是希望燦星網能跟鳳凰旅遊看齊。
但是企業分割金雞母，往往會讓投資人有享受不到明星產業高成長的疑慮。電子零組件廠越峰電子，六月宣布將旗下藍寶石基板業務切割，成為旗下子公司台聚光電，母公司股價在三天內從八十元跌到六十五元，讓眾多小股東措手不及。
當時，藍寶石基板大缺貨，投資人就是看上越峰的新業務而投資。切割新設公司後，母公司的價值不再，且市場盛傳越峰計劃引進新的股東投資台聚光電，原有母公司的股權將遭到稀釋。加上，越峰董事會還通過將放棄認購台聚光電的現金增資，統統給新公司的經營團隊認購。越峰隨後緊急在公司內部舉行法人說明會，由發言人張勝川等高層，向法人保證兩年內無上市櫃規劃、也不會辦私募導致股權稀釋，股價才回到常軌。不過，仍保留未來引進策略性投資人的選項。
主業務切割 引發下市危機
除了分割新業務引發爭議，切割的業務佔營收、獲利比重超過一半，切割出售後母公司的營運衰退可能超過五○％，證交所還有所謂的「華宇條款」伺候。因為二○○八年華宇把製造部門分割出售給偉創力，最後導致股票下市，變成管理股票。
泛大同集團的美齊，就遇到這樣的問題。林傳凱與母親溫靜如（美齊創辦人），去年決定將顯示器工廠，賣給急著為面板產能找出路的京東方。
這個案子經過董事會通過，決定切割蘇州高創廠，也通過股東會的同意。林傳凱打的算盤是，一但成功售出，美齊可有約五億元獲利，出售所得約十三億元現金，還可以讓公司轉型研發汽車用的顯示器，提高毛利率。
林傳凱沒想到的是，證交所擔心新美齊的預估財報過於樂觀，年營業額與獲利可能衰退超過五○％，不同意分割後的美齊繼續上市。
美齊股票恐需下市的風險，讓股價大震盪，也讓林傳凱很不平，他不懂，分割出售後，「我是一間滿手現金、很健康的公司，卻被要求下市，很不甘心，」林傳凱表示，將與主辦財務顧問重新規劃，提出新的分割架構。
變身術二：轉型控股公司
除了分割引發的爭議，企業變身控股公司，也是一場豪賭。
去年下半年以來，產業型控股公司也變多了，包括老字號的營造公司大陸工程轉型為欣陸投資控股、網通廠合勤轉型為合勤控股，永信製藥轉型為永信控股，以及第一家直接以控股公司申請上市，股價就超過百元的崑鼎控股。
這一波企業轉型產業型控股，主因都是要讓子公司可以彈性經營。
崑鼎是國內老字號工程公司中鼎的轉投資，以環保工程的承攬為主。崑鼎公關指出，由於近幾年國內的環保案都需要負擔後續的營運，因此常常會需要新成立「專案公司」，像是針對焚化爐廠的工程，興建後還必須要接營運，就會用專案公司的型態，運作有效率。
老字號的大陸工程，變身控股公司的理由也與崑鼎差不多。欣陸投控執行長洪義乾說，欣陸旗下也有承包公共工程的業務，往往是一個案子就需要一張執照、好幾份合約，以往都在大陸工程底下，體制上需要董事會一一通過，時效上較慢，放在控股公司底下，子公司的董事會通過就可以承攬，在爭取案子的時效上也比較好。
然而從股價看，多數控股公司的股價，變身後都不理想。九十三年八月底上市，國內最早成立控股公司的大眾控股董事長簡明仁說，轉型成為控股公司後，反而成為一家「沒有生產、沒有內容」的公司，也沒辦法真正達到資源整合。
簡明仁指出，當初大眾電腦底下有以設計為主的大眾電腦、製造為主的三希科技以及服務為主的國眾電腦，因此想透過成立控股公司，將這三項業務放在一起，外資喜歡台灣電子業任何一塊，都可來投資大眾。但是資金還沒吸引到，增加的行政工作卻讓簡明仁很受不了。
「光是查帳的費用，就比以前還要高，」簡明仁說，還沒有成立控股公司前，只要編大眾電腦的財務報表，現在不僅大眾電腦、三希科技要出具財報，還要再多編一個大眾投控的財報，效益比想像糟。
簡明仁也舉例，原本想像控股公司可以做資源整合，但是法令規定各公司的背書保證，只能由控股公司給各子公司，反而各子公司之間的背書保證有嚴格的規定，更限制了控股公司的營運彈性。
控股公司唯一成功案例目前僅有大聯大一家。眾達國際法律事務所律師陳泰明指出，大聯大最早是由世平興業與品佳換股後新設立控股公司，之後各個子公司都是用換股的方式加入，加快集團擴張的速度。
大聯大的經驗顯示，改制為控股公司，不能只改形式，管理制度也要配合。大聯大財會總處副總經理袁興文指出，控股公司成立之初，董事長黃偉祥就要求財務部門，必須提出可以確保投資人權益以及讓前線業務單位都可以遵循的財務指標。
舉例來說，經過兩年的發展，大聯大總部提出「營運資產報酬率」（ROWC）指標，將營業利益、庫存、付款期限、應收帳款結合在一起的績效指標。利用集團每天公布的ROWC，比較毛利率與付款條件，前線業務馬上就可以做出判斷。大聯大全集團三千八百人，已有三分之二員工隨時用此指標評估業務。
變身術三：減資瘦身
除了分割、轉型控股，今年上市櫃公司還流行減資瘦身，由於小股東持有股數馬上變少，引發高度爭議，更讓主管機關證期局在今年股東會旺季後採「拖」字訣。許多企業減資案，即使經過董事會、股東常會通過，也沒辦法馬上執行。
以大同、華映為例，華映去年大虧近千億元，為了彌補虧損減資九九九億元，減資比率約六○％，等於股東手中原有的一張股票，只剩下○．四張。
大同通過減資三二一億元，減資比率也達到五七％。尤其大同在減資三二一億元同時，又規劃配套的私募增資十二億股案，每股暫定七元募資，雖然只比當時市價折價七％，但遭外界質疑把虧損留給原股東，把沒有虧損、瘦身後的大同留給特定人，果然遭到金管會關切。大同在股東會前主動宣布放棄私募籌資；減資案則在向主管機關申報後遭到停止，必須再重新說明理由、再申報一次。
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華映的千億元減資案，同樣搭配了二十億股的私募籌資案，股東會通過的減資案，證期局三次才准；私募案則尚未批准。
愈整愈好，還是愈整愈差？
在國外極為正常的變身，在台灣似乎成為票房毒藥，突顯出台灣上市櫃公司治理的長期問題。
以分割業務為例，勤業眾信審計部營運長郭政弘指出，企業分割最常見的做法是，企業將部門資產負債獨立出來，成立新的子公司，子公司則發行股票，由母公司全額持有。
但根據證交法等相關法規規定，股票價值按照切出的部門資產負債和未來獲利能力評估計算，只要母公司經營團隊委請專業機構評定後即可。「換言之，一般投資人很難知道，公司切出來的業務，究竟真正價值如何，」郭政弘直言。
而根據歷史經驗，除華碩、和碩一次切割，投資人直接擁有兩家新公司股票這項特例外，絕大多數的企業，將業務分拆為子公司之後，不論是引進策略性投資人，或計劃另行上市，母公司通常不再百分之百持有子公司。新成立子公司屬於未上市股票，母公司的小股東，不一定能參與（買到）。
「試想，賺錢或有前景的部門獨立出來，價格不透明，日後更可能賣給別人，那我做為原公司小股東，為什麼還要繼續投資你？」一位資深外資券商分析師說。
此外，益思科技法律事務所合夥律師顏雅倫指出，不論控股公司或一般企業，旗下原本百分之百持有的子公司，未來出售部分股權，就只是企業正常處分資產，只要董事會通過，不再需要股東會同意，小股東只能從事後的董事會議紀錄或季報、年報中得知。「這形成一個很大的灰色地帶，」顏雅倫說，因此當公司宣布分割後，小股東往往只有兩種被動選擇：一是相信公司經營團隊決策，真的為全體股東著想；或者懷疑公司大股東將另有安排，稀釋子公司股權獲利，只好出售手中股票。
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在國外尋常的企業變身，在台灣成為走調的整型手術，嚴重影響小股東的權益，這不僅考驗上市櫃公司老闆的誠信，也考驗證交所對股東權益保障的執行能力。
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