私募暗招 定低價買新股、高價賣舊股 轉手間獲利數千萬
2010-06-14 今周刊
便宜沒份 小股東權益還遭稀釋私募引 進資金，股本因而膨脹、小股東的權益不但因此被稀釋，也沒有參與增資的機會，小股東與經營團 隊資訊不對稱，讓對營運狀況成竹在胸的經營團隊，有機會透過私募定價與市價之間的價差， 取得穩賺不賠利益。
撰文‧徐介凡
「最近這段時間，真的是我在承銷部待了二十幾年以來，見過上市櫃公司辦私募最多的時候。」一位國內券商承銷部資深副總說，截至目前，今年新增的私募案件已近一八○件，多到讓人驚訝的地步。
不過，另一方面，小股東登報抗議大股東「賤賣股權」、「圖利特定人」的事件卻層出不窮；更多的股民則開始四處打探：「到底什麽是私募？對我們有什麽影響？」立足點不公平 小股東權益流失根據《證交法》對私募的定義，是指發行股票公司在符合法律規定之下，對於特定人招募有價證券的行爲；說得白話一些，其 實就是把公司的股票以合法爲前提，賣給早就談攏價格與數量的人。
相對過去傳統的「公開募集」，所有股東不分大小都能公平的按原持股比率認購，私募從一開 始就把小股東強制排除，形同逼小股東自動棄權，立足點並不公平。
緊接著，引進資金後，股本因此而膨脹，就稀釋了原有股東的權益。其次，許多經營團隊對於未來營運狀況早就胸有成竹，因而採取私募操作，藉此以較低的成本拉高自身股權；相對的，小股東不但每股獲利遭到稀釋，更沒有這種「撿便 宜」的機會。
另外，就算公司營運並沒有特別驚人的爆發力，大股東透過私募定 價與市價之間的價差，仍能從中謀得穩賺不賠的利益；這個時候，小股東的權益，就在這一次一次的股本膨脹中遭到蠶食。
表面上來看，因爲私募有閉鎖期三年的規定，在此期間之內買方不能拋售購入的股票；就算時 間到了，也必須經過主管機關審核後方得變賣。不過，對於本身就有相當持股的大股東們來說，私募股 仍是絕佳的獲利工具：一手用私募買進新股，另一手隨即把價位較高的老股拋出，兩手策略 賺 取價差，輕鬆獲利。
場景拉回二○○八年二月，曾以二十萬元賺到十億元身價、縱橫股票期貨市場的張松允，不僅在市場上大舉收購超過九千張力武電機的股票，並進一步以略高於每股 淨值二．○六％的十三．四元，對外公開收購九二八四張，個人與關係人總計持股達一八三○七張、占股權三九．三二％，成爲最大股東。他也於同年五月臨時股東 會，順利以四席董事二席監事，拿下力武電機經營權。
「股市高手」進駐公司的財務規畫由於力武電機原大股東力山集團亦持有約當三八％的股權，與張松允派系可說實力相當；因此，對於此次張松允的入主，雙方稱爲 採取共同合作經營模式，由原力山集團團隊延續馬達本業，而張松允則專責公司財務規畫與提升附加價值。
張松允上任屆滿一年，力武電機在他運作之下，財務操作果然有重大的不同，根據○九年四月二十四日公告，力武電機董事會通過以暫定每股七．九四元的價格，進 行公司史上第一次私募，共一萬兩千張力武電機股票，募集資金九五二八萬元，用以充實營 運 資金及因應未來發展之資金需求。
買賣之間光價差就獲利數千萬元根據《證交法》規定，私募對象只 須在股款或價款繳納完成日起十五日內才須揭露，所以，儘管張松允在四月二十九日時申報轉讓 二四九九張股票，卻沒人察有異狀。
繼申報轉讓持股，同年七月九日力武電機公告，私 募定價下修爲六．四三元，此定價是依照定價日前三個營業日的平均收盤價格而來，但相較當時淨值 十一．一元折價超過四成。儘管價格疑有低估， 但根據現行《證交法》，只要股東會上超過三分之二的股東通過，就能進行募集，想當然耳，握有多數股權的張松允自然沒有遇到任何阻力。
根據完成後的公告，總共五千張的私募普通股，全由張松允派系人馬出資購得。從四月公 告將進行私募，隨後申讓持股，再以低價參與私募， 這一趟先高賣再低買的過程，難免給外界「藉由私 募進行價差獲利」的觀感。
若以四月二十九日當日收盤價格十．四元，張松允個人申報轉讓二四九九張股票，以及最終用每股價格六．四三元認購私募股票之間的價差計算，光是這一筆交易，就讓張松允賺進約一千萬元的獲利。
而如此劃算的生意，恐怕不只這麽一筆而已。
在同年八月二十一日、九月十一日、一○年一月八日，張松允再度主導三次力武電機的私募案，最後以每股六．六四元、八．三四元、十．九八元的價格，分別完成買進三千張、兩千張、兩千 張的力武股票。
對照私募案時，張松允與關係人申報持股轉讓的紀 錄，亦分別在○九年八月三十一日、九月二十二日，以及一○年一月二十一日，賣出二千張、二千張、一百張的股票；若以申報轉讓日的收盤價八．四二元、十六元 與十四．五元，對照當期私募購得股價之價差來看，分別約爲三五六萬元、一五三二萬元、 三 十五．二萬元，加上○八年四月到七月間的第一次獲利，幾次操作下來，各關係人之總價差高達近三千萬元。
「公司管理當局與大股東，當然有濫用私募工具的可能性，但是看待這件事情，重點應該擺在 這麽做是否合法上。」台灣併購與私募股權協會理事長黃齊元認爲，台灣的法令規範相當精 細，且資訊揭露亦十分充足，投資人應從公告上主動去了解公司私募的定價是否合理，藉此判 斷自己的股東權益是否遭到損害。
但，什麽定價才算合理？不願具名的會計師說：「私 募股價的定 價，根本就是大股東隨便喊，律師、會計師等，只要配合就好。」這位會計師強調，就算法令規定私募股 價若折價幅度低於八成，必須出示專家意見，其實從獲利、虧損、負債等各項財務數據，甚至是同業 競爭比較的層面，會計師都很容易提出合理的專家評估。加上大股東本身就擁有控制性股權，想在股東會上通過私 募案亦十分輕而易舉。
法令須隨投資環境適時調整「股東會都通過了，送到主管機關去審核，多半都不會被擋。」他表示，儘管證期局最後發現事有蹊蹺，頂多也只會採取不斷檢查的作 法。
﹁法律應該可以用更縝密的角度去規範。﹂一位熟悉公司法的律師說，例如多數公司既然認股名單已是定案，那麽未來甚至可以在私募案送至董事會表決時，便規定將名單一並提出，讓所有董事以及未來的股東會，都能在更透明的環境 下進行表決，也讓小股東的權益被更公平的對待。
張松允出手精準只因眼光獨到?
力武一年以來股價走勢與張松允股票操作時點
2009.4.24
力武電機公告以每股7.9元價格私募12000張股票
2009.4.29
張松允申報轉讓2499張個人持股，當天收盤價10.4元
2009.7.9
力武電機公告下修私募定價與張數分別爲6.43元、5000張股票，與前次賣股價差合計獲利約1000萬元
2009.8.21
力武電機公告以每股6.64元價格私募3000 張股票，全由張松允一人認購
2009.8.31
張松允申報轉讓2000張個人持股，與前次私募價差合計獲利約356萬元
2009.9.11
力武電機公告以每股8.34元價格私 募2000張股票，由張松允與其主導經營之立達創新 投資股份有限公司共同認購
2009.9.22
張松允申報轉讓2000張，與前次私募價 差合計獲利約1532萬元
2010.1.8
力武電機公告以每股10.98元價格私募2000張股票，全由張松允一人認購
2010.1.21
張松允關係人張蔓莉申報轉讓100張個人持股，與前次私募價差合計獲利約35.2萬元
總計價差
獲利金額
近3000萬元
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折價幅度有高達八成者
近四年私募對象、價格有疑慮的公司
公司代號 公司名稱 年度 市場別 私募單價（元） 私募單價/每股淨值（％） 折價幅度（％） 認購者其中是否有關係人
2302 麗 正 2008 上市 1.79 13.48 86.52 是
6219 富 旺 2008 上櫃 5.19 17.57 82.43 是
6145 勁 永 2008 上市 15.7 24.25 75.75 是
2913 農 林 2006 上市 3 27.42 72.58 是
6294 智基科 2009 上櫃 28.81 30.61 69.39 是
3095 及 成 2008 上市 8.56 32.56 67.44 是
5530 大 漢 2009 上櫃 4 34.25 65.75 是
5498 凱 崴 2009 上櫃 3.8 34.58 65.42 是
2007 燁 興 2008 上市 2.6 35.28 64.72 是
2475 華 映 2009 上市 2.5 39 61 是
4304 勝 昱 2006 上櫃 2 39.92 60.08 是
2904 匯 僑 2006 上市 1.97 41.65 58.35 是
1453 大 將 2007 上市 3.5 41.82 58.18 是
2440 太空梭 2006 上市 3.3 42.31 57.69 是
5395 圓 方 2009 上櫃 2 44.74 55.26 是
資料來源:經濟新報、公開資訊觀測站
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公司說法
力武電機董事長張松允表示，選擇私募不採公募是爲求籌資順利，至於申報轉讓 手 中持股，則是基於觀察股票價位，以及當時個人資金調度而進行的調整。
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LED成私 募套利新天堂
打從去年下半年景氣開始出現復甦生機後，台股電子產業募資最積極的，莫過於LED產業。看準LED電視背光的爆發性成長商機，各家LED廠無不卯起來募 資，現增、私募、發行GDR（海外存託憑證）樣樣來，就爲了搶在這時擴產、買設備不爲錢 煩惱。
據一名市場人士透露，其實在這些私募案的背後，看的到特 定一群人的影子，「這些人他們很少玩現股，玩私募、CB（可轉換公司債），用老股換新 股，套利賺價差。」他們套利的模式都是同一套，透過參與私募買進新股，私募消息一出將股價拉高後，再將手上的老股釋出，如此一來，除了私募成本原本就相對低於市價，老股換新股又可以賺一筆，成爲私募套利的最佳捷徑。
LED私募之所以近一年 來被廣泛討論，除了私募數 量多以外，通常折價幅度也不低。以泰谷去年發兩次私募，引進億光與晶電兩大股東，都用超 過三成的折價幅度，因此必須提出專家報告。「像這種，它是爲了公司長遠發展考量，你很難說它有圖利特定人。」怡和創投楊邦彥就直言，私募價格是否涉及「圖利」，本來就很難明確認定，但折價幅度若太大，傷害小股東權益，則是公司派必須 考量的地方。
（賴筱凡）
近一年LED私募案 總覽
LED廠 私募金額 （億元） 每股價格（元） 與當時股價相比之折價幅度（％） 認購人
泰 谷 10.08 16.80 35 晶電認購19.9％、億光認購10.2％
新世紀 5.16 25.80 37 尚未完成新世紀 6.55 21.85 36 尚未完成
光 磊 4.02 21.50 15 日亞化、日立電線、信越光電光 磊 0.20 20.50 21 尚未完成
華 上 3.99 9.28 25 董事長李森田之二親等以內親屬李明穗與原股東莊昭瑞共認購18.6％，其餘爲投資公司認購
華 上 2.99 9.40 20 尚未完成
東 貝 20.12 40.24 38 彩晶認購60％，鼎元認購1.6％，瑞軒認購3％，漢鼎創投認購7％，怡和創投認購3.2％，董事長吳慶輝等關係人共認購25.2％
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