熱血流成河

可轉債(CB、ECB)對股本稀釋影響評估

鄭　宗　祺

結論與建議

發行可轉換公司債最大受益者是具有認多少額度決定權的大股東，因為認購可轉債具有多樣及幅度極大的套利空間；以現股投資人而言，公司發行可轉債將使股本膨脹、使每股獲利下降，進而使股價遭到修正，但我們認為不應將發行可轉債公司全然視為負面，今年籌資的公司當中有近7成(67%)的公司採取發行可轉債(CB、ECB)，其實也意味多數大股東對產業景氣及公司股價後勢看多。

若以整體股市的角度來看，由於可轉債對股本影響程度較大的多屬小股本公司，因此整體可轉債轉換成股票後對整體股市籌碼、股本的影響程度並不大，約僅不到5%。雖然對股本影響較大的是小公司，但若發可轉債的是業績仍具高度成長的公司，可轉債使膨脹股本後其每股獲利仍具成長性，則仍值得正面看待，較須注意且該避開的是因產業不佳或公司經營績效不佳產生資金需求而發行可轉債的公司。整體而言，發行可轉債對現股有利、有弊，重點是在樂觀的氣氛中投資普通股的投資人須將可轉債轉換成現股後的股本膨脹因素考慮進去，因為股價反映的是每股獲利的水準。

一、股價處相對低檔且後市看多時，發行可轉債會是多數大股東優先選擇的籌資方式

針對外在環境的變化籌資的方式也有所不同，公司對資金的需求除一般借款外，籌資方式不外是辦理現金增資、發行公司債或發行可轉換公司債，而由籌資方式來判斷大股東心態也是一種選股方式。

例如(1)在公司股價處相對高點時，現金增資由於只需膨脹少許股本便可取得大額資金，公司直接辦理現金增資的機會最大，但此時以投資者的角度而言反而需留意增資股出籠時股價的空間，例如89年股價上萬點，當年度籌資的170家公司當中有101家約59%的公司選擇以現金增資方式籌資；(2)若股價處相對低檔，經濟景氣、公司獲利或公司股價前景看好，則發行可轉換公司債可能是多數公司(大股東)的選擇，因為股價後勢看漲，對擁有認購可轉債額度決定權的大股東相當有利，大股東可在股價上漲後於市場賣出債券，或中途放空自家股票鎖定價差、或轉換成股票坐享股價上漲。若額度大部分被大股東認走，則可確定公司(大股東)心態確實是看好自家公司股價後勢，一般投資人可以此當作選股指標，當然如果募集期間公司利多不斷釋放但實際上大股東認購的意願卻相當低落，則投資人對此類公司的普通股須更小心或避開。

表一、今年以可轉債方式籌資的公司佔總籌資家數的67%

資料來源：證期會、證交所、元大京華投顧整理

二、今年發可轉債比重極高達67%，意味多數大股東看好自家股價後市，也顯示股市後市看多

以過去三年及今年截至10月中資料，各年上市、上櫃公司發行可轉換公司債的籌資方式來看，89年股價處相對高點，以可轉債籌資的公司僅有23家(包含國內可轉債CB及海外可轉債ECB)，佔當年166家募資公司的比重僅14%，90年股市持續下挫，發行可轉債的公司家數及比重小幅增加到50家及28%，91年股市已醞釀反彈，發行可轉債的公司的家數已達121家，比重也提升到快一半，而過去這兩年景氣或股價落谷底但前景其實都不是很確定，因此採行現增、一般公司債也都各有約3成的比重；今年景氣及股市復甦方向更加明確，因此今年截至10月中籌資的210家上市、上櫃公司中有高達140家(國內籌資75家、海外籌資65家)、接近7成比重的公司採發行可轉債方式籌資，這是景氣、公司獲利的結果，另一方面也可視為大股東認為自家公司股價可持續走揚的表徵，也可驗證多數大股東認為今年、明年股市持續有不錯行情。

圖一、股市行情牽動上市、櫃公司募資方式

資料來源：證期會、證交所

三、因可轉債而使股本膨脹較多的公司需留意其後續獲利成長幅度是否能大於股本膨脹幅度

發行可轉換公司債正面來看是公司看好未來股價走勢，但另一方面，股價於低檔區發行的可轉債轉換價格通常較低，因此達到轉換價位且被轉換的機會相對極高，債券轉換成現股當然就牽涉到股本膨脹及每股獲利的問題，若公司募集資金創造的業績成長幅度大於股本膨脹幅度，則顯然可轉債的發行屬於極正面，但若公司業績成長幅度小於股本膨脹幅度則將使每股獲利衰退，進而使股價沒有繼續上漲的動能，投資現股的投資人對此類業績成長幅度不如股本膨脹幅度的公司更應該多加注意。

在此我們整理出發行可轉債公司的轉換價位、轉換情況及股本膨脹幅度供作參考，而發行海外可轉債(ECB)因有海外負債，在台幣升值趨勢下可能有潛在匯兌收益，此部份不在我們討論之列；另外部分可轉債持有者也可能因稅賦或其他因素使得已符合轉換條件但卻未轉換，此情況也不在我們考慮範圍，文中假設若符合轉換條件則可轉債會被全部轉換，並僅羅列出已達轉標準且股本影響大的個股。

1.記憶體模組的勁永及半導體封測的京元電符合轉換條件，股本可能膨脹幅度達23%及22%

以半導體製造類股來看，股本可能因可轉債

而有較大膨脹的是漢磊、勁永、旺宏、力晶；當中發多次ECB的力晶若債券全轉換約膨脹股本13%但股價離部分轉換價位仍有距離，膨漲問題不大，旺宏股本可能膨脹幅度有15%，但股價未達多數債券轉換價位；漢磊若可轉債全轉換成普通股將大幅膨脹股本近3成，影響性不小，不過較有機會轉換的是今年3月發行的可轉債，約將膨脹股本17%。

較值得留意的是記憶體模組的勁永，股價已遠高於轉換價，且股本膨脹幅度約達23%。

在半導體封測方面，須留意的是京元電，目前已在轉換期且股價高於可轉債的轉換價，去年4月募集的1.2億美元(約42億元NT$)已轉換剩6615萬美元(約23億台幣)，若全部轉換會膨脹股本22%。其他泰林與訊利若可轉債權轉換可能膨脹股本達23%，不過目前股價與轉換價仍有極大差距。

2.IC設計公司募資以小股本公司為主，駿逸、旺玖股本潛在膨脹幅度25%

IC設計公司股本可能因可轉債而有較大膨脹的包含駿億、旺玖，駿億今年6月發的CB目前股價及轉換期都符合轉換條件且都尚未轉換，未來若全轉換股本膨脹幅度近3成。旺玖CB明年初可轉換，股價已達轉換條件，未來股本膨脹幅度約25%。

其他創惟轉換期自11月開始，未來膨脹股本約17%，其他晶磊與義隆今年發行的CB也有可能在年底到明年被轉換，股本膨脹幅度分別約13%及11%，幅度不大。

3.IC通路股本可能膨脹較大個股約在振遠、詮鼎及增你強，另資訊通路的十全也有33%

表四、IC設計公司---可轉債(CB、ECB)暨膨脹股本概況

資料來源：證期會、證交所、元大京華投顧整理

表五、IC零件暨資訊通路商---可轉債(CB、ECB)暨膨脹股本概況

資料來源：證期會、證交所、元大京華投顧整理

IC通路商目前股本可能因可轉債有較大膨脹幅度的是振遠的45%、詮鼎的32%、增妳強的32%，當中詮鼎都已符合條件，振遠短期內股價較轉換價尚有距離，增你強達轉換價位的也有19%膨脹幅度；其他威健、品佳、宇詮股本可膨脹幅度約20幾%。至於資訊通路的十全也已都符合轉換條件，股本可能膨脹幅度高達33%。

IC通路因業務特性，資金需求本就殷切，因公司股本較小，可轉債完全轉換對股本的膨脹幅度相對較大，不過因為IC通路屬代理銷售業務，只要募集的資金被適當用於代理銷售業務上，一定有固定利潤多數公司維持每股獲利成長應不成問題但仍需視個別公司而定。

4.網通中磊、宏傳、百一，手機零組件冠西、希華、安碁股本膨脹10幾~20幾%

網通類股短期內股本較可能膨脹的個股包含中磊、宏傳、百一皆約16%，正文目前股價尚有差距，明年轉換機會大，膨脹幅度約18%，其他仲琦、友旺、訊舟雖然股本潛在膨脹幅度皆達20幾%，但目前股價距離仍遠，短期內轉換而膨脹股本的機會不大，其他訊康、台揚、亞旭、世峰都有13~15%膨脹可能，不過股價與轉換價尚2成~1倍差距。

表六、網通類股---可轉債(CB、ECB)暨膨脹股本概況

資料來源：證期會、證交所、元大京華投顧整理

表七、手機暨手機零組件類股---可轉債(CB、ECB)暨膨脹股本概況

資料來源：證期會、證交所、元大京華投顧整理

表八、數位相機類股---可轉債(CB、ECB)暨膨脹股本概況

資料來源：證期會、證交所、元大京華投顧整理

手機零組件的冠西目前股價尚未達轉換價，希華、安碁尚未到轉換期，不過因股價已在轉換價附近，且希華、安碁年底就到轉換期，明年三檔個股可轉債使股本膨脹近20%。

5.DSC的致伸、華晶可能膨脹23%及20%，工業電腦凌華、機殼的仕欽、晟銘機會也不小

數位相機相關個股股本可能因可轉債而有較大膨脹的在致伸及華晶，可能幅度約23%及

20%，目前股價較轉換價尚有些維持差距，但年底到明年轉換而膨脹股本的機會仍大。至於天瀚、亞光都以符合轉換條件，不過股本可能膨脹幅度不大約僅14%及11%。

在泛PC族群當中，有發行可轉債的公司不少，但多數公司在可轉債權轉換後對股本膨帳幅度皆不大。以股價及轉換期來看，目前可能較大幅膨脹股本的是工業電腦的凌華約17%，及機殼的晟銘、仕欽的27%及22%，以及富驊的17%。其他可能膨脹幅度有仁寶11%、廣達6%、微星10%、新普13%、超眾11%、建準11%。

6.碟片股的中環、國碩最有可能膨脹，讀卡機的萬國、精威明年股本膨脹幅度也不小

儲存媒體包含碟片股及讀卡機個股發行可轉債都不落人後，相對上對股本膨脹的影響也較大，明年獲利成長幅度是對應重點。中環發行海外可轉債發行次數極多，且目前股價都已超過轉換價，若全數換將膨脹股本約18%，目前符合條件的ECB約膨漲股本11%，其次國碩也都符合條件，股本可能膨脹幅度約17%。至於錸得ECB發行3次ECB，若全數轉換將膨脹股本22%，不過其股價多數未達轉換價。訊碟、鈺德價格都符合轉換條件，不過未來股本膨脹幅度較小，僅約13%及12%。

表九、主機板、筆記型電腦、工業電腦等PC類股---可轉債(CB、ECB)暨膨脹股本概況

資料來源：證期會、證交所、元大京華投顧整理

表十、儲存媒體類股---可轉債(CB、ECB)暨膨脹股本概況

資料來源：證期會、證交所、元大京華投顧整理

表十一、軟體類股---可轉債(CB、ECB)暨膨脹股本概況

資料來源：證期會、證交所、元大京華投顧整理

至於讀卡機的萬國、精威都是今年發CB，目前股價在轉換價附近，年底到明年轉換機會大，兩公司股本膨脹幅度分別26%及24%，幅度

不小。其他群光、博達可轉債可能膨脹股本21%及18%，不過股價與轉換價尚有段距離。

7.小型股的軟體、被動元件、連接器等族群發行可轉債家數不少，且股本膨脹幅度偏大

軟體股目前發行CB或ECB的公司有13家，當中可能使股本膨脹15%以上的有上奇、衛道、鼎新、蒙恬、思源、訊連等6家，當中鼎新、蒙恬、思源、訊連都是去年底到今年發行的可轉債，轉換機會大且股本澎漲在15~20%。

上奇、衛道可轉債可能膨脹股本幅度達32%及27%，但轉換價在20.4元及14.4元，與目前股價9元及14.4元尚有不小差距，聚碩膨脹幅度約13%，股價與轉換價也仍有差距。

表十二、被動元件類股---可轉債(CB、ECB)暨膨脹股本概況

資料來源：證期會、證交所、元大京華投顧整理

表十三、連接器、連接線類股---可轉債(CB、ECB)暨膨脹股本概況

資料來源：證期會、證交所、元大京華投顧整理

表十四、液晶顯示器(LCD)類股---可轉債(CB、ECB)暨膨脹股本概況

資料來源：證期會、證交所、元大京華投顧整理

被動元件族群發行可轉債的公司不少，以目前股價來看華容、信昌及雷科都已達或已近轉換標準，而華容、信昌股本可能膨脹幅度分別達32%及24%，都屬不小的水準。其他奇力新、天揚股本可能膨脹幅度約21%及20%，不過股價仍須漲1.2倍才有機會轉換，九豪、鈞寶可能幅度約15%及14%，不過股價與轉換價也尚有差距。禾申堂、悠克股價已達轉換條件，股本膨脹幅度僅13%及12%。

連接器、連接線族群也是發行可轉債較多的族群，而當中許多都達到可轉換水準，且因股本相對較小因此股本膨脹較多的公司家數不少，當中信邦可能膨脹幅度高達43%，捷泰、奇鋐也都有20幾%，其他15~20%的公司尚有華祺、福興、太空梭、今皓。宣得、錩新股本可能膨脹16%及12%，股價尚未到轉換價。

8.LCD發可轉債不落人後，友達、彩晶、全台晶像、瑞軒股本潛在膨脹幅度不小

光電顯示器族群中LCD發可轉債公司有許多，TFT面板的彩晶股本可能膨脹幅度不小，彩晶今年上、下半年各發行一次可轉債，一筆已達轉換條件將膨漲股本8%，若下半年發行的可轉債在明年轉換，則目前到明年彩晶的股本將膨脹20%。其他面板股多數達轉換條件，不過股本膨脹幅度較小，奇美約5%、廣徽約13%、華映約6%，友達去年發的可轉債已快轉完。

其他已達到或已接近轉換條件的LCD相關個股尚有全台晶像、瑞軒及青雲，股本可能膨脹幅度在23%、24%及15%。其他相關個股有瑞儀13%、力特12%、億聲12%，勝華及中光電可能膨脹11%及13%，但股價尚未到轉換價。

表十五、印刷電路板(PCB)類股---可轉債(CB、ECB)暨膨脹股本概況

資料來源：證期會、證交所、元大京華投顧整理

表十六、設備及其他---可轉債(CB、ECB)暨膨脹股本概況

資料來源：證期會、證交所、元大京華投顧整理

LED方面發可轉債的公司及對股本的影響都較小，只有新股光鼎股本可能膨脹34%，不過目前股價約12.5元與轉換價16元尚有不小差距仍低於轉換價。其他股本可能膨脹有東貝11%、鼎元10%、光磊10%及國聯4%，不過股價相較轉換價大概還有10%~50%的差距。

9.PCB、電子設備類股發可轉債的家數、達轉換標準家數及股本膨脹幅度皆不小

PCB族群當中凱崴股本僅5億元，可轉債卻可能增加1.8億元股本，將使股本增加36%。其次敬鵬、鴻源、聯茂、德宏都已達轉換標轉，股本潛在膨脹幅度都超過21%~27%成。PCB龍頭的華通今年下半年發行的可轉債將於明年出進入轉換期，股本潛在膨脹幅度約15%。

其他合正、欣興股本潛在膨脹22%、19%，其中較有機會達轉換的是新興轉換價在28元及27.4元。

電子設備股及其他電子股也有部分公司都有不小的股本膨脹幅度，日陽、高橋、萬潤及廣運都有18~25%德潛在膨脹幅度。整流二極體的強茂潛在膨脹幅度則高達33%。另外電源供應器銳普潛在膨脹幅度也達25%。

而揚博、鉅祥、云辰、和立股本可能因可轉債膨脹21%、21%、18%及10%，不過股價與轉換價15.3元、33.8元、15.1元及23.5元都尚有段差距。

10.電子以外的公司發行可轉債相對較少，不過部分公司的股本潛在膨脹幅度也不惶多讓

表十七、金融證券類股---可轉債(CB、ECB)暨膨脹股本概況

資料來源：證期會、證交所、元大京華投顧整理

表十八、生技類股---可轉債(CB、ECB)暨膨脹股本概況

資料來源：證期會、證交所、元大京華投顧整理

表十九、其他傳產類股---可轉債(CB、ECB)暨膨脹股本概況

資料來源：證期會、證交所、元大京華投顧整理

金融股當中元大證、玉山金及建華金潛在膨脹幅度約在12~13%幅度不大，幅度較大的是台新金、遠東銀的18%及19%。寶來證、兆豐金、中信金、開發金、富邦金潛在膨脹幅度在2%~10%。

小族群的生技類股有加捷、炎洲及東洋可轉債在轉換標準下，股本膨脹幅度都不小，分別有43%、30%及18%。

其他傳產個股達轉換標準且股本可能膨脹幅度較大的有紡織的弘裕、如興的21%，機電方面有車王電34%及東元19%、瑞智精密30%，航運的長榮、陽明也約膨脹17、18%。

其他股價未達轉換價且股本膨脹稍大的個股有新麗15%、恩德膨脹46%，轉換價10.1元目前8.8元、弘易32%、青剛22%，燁輝股價達轉換條件但92年12月才達轉換期且膨脹幅度約14%尚不大。

四、整體可轉債轉換股票後對整體股市籌碼影響程度不大

可轉債轉換成股票後除前述對個股股本膨脹多寡的影響，當然也可能對整體股市流通籌碼有影響。目前上市、櫃公司發行的可轉債尚未轉換的金額約4,139億元，若以這些有發債的公司

為基礎計算，若可轉債餘額全部轉換約使這些公司股本膨脹7.1%，而電子股未轉換的餘額約2,725億元，股本膨脹約6.4%，非電子的股本膨脹幅度約8.4%，膨脹幅度皆未特大。若以目前股價已達可轉債轉換條件的公司來看，這些可轉換的債券餘額約2,736億元，全部轉換使股本膨脹約7.6%，當中股價達轉換條件的非電子公司的餘額約1,069億元，全轉換股本膨脹幅度約10.3%幅度稍大。

表十九、可轉換公司債轉換成普通股對整理股市籌碼影響不甚大

資料來源：元大京華投顧整理

這些可轉債都可轉換成股票，若以對整體股市的影響來看，對整體市場市值的影響性小，所有可轉債(不論是否達轉換條件)若轉換成股票對股市市值增加的幅度不大，整體或電子、非電子的市值增加幅度僅2.39~3.11%，達轉換條件的可轉債換成股票對市值的影響更僅1.76~2.08%。若以股本的角度來看，目前未轉換的所有可轉債轉換成股票後約增加股本1,697億元，約使目前上市、上櫃股本增加3.38%，若以目前已達轉換條件的可轉債來看約會使股本增加2.36%，當中電子股股本約增加3.11%，非電子股股本約增加1.83%。

由本段落探討可發現，不論電子股或非電子股公司發行的可轉債轉換股票後對整體股市的籌碼、股本稀釋或影響程度並不大，最主要原因是除在非電子公司金控、航運等產業有多家大股本公司發行的可轉債金額相對較大外，其餘多數都是較小型的公司，對股本膨脹較多的也是中小型股，因此在大型股佔全股市市值或股本絕對大的情況下，可轉債對整體股市僅有輕微的的影響程度。

五、發行可轉債對普通股股價有利、有弊，重點在於投資人須將股本膨脹因素加入投資決策中

綜合而言，由前述資料可看出，今年發行可轉債家數明顯增加仍是以擴充產能及資金需求較殷切的電子股為主，而電子股當中籌資的族群則屬全面性未特別集中於哪個次產業，不過若以可轉債對股本膨脹幅度的影響程度來看，對中小型股本的公司股本膨脹較大，不過小股本公司的股本膨脹幅度較大並不代表膨脹後的EPS就將衰退，通常小公司業績尚處高度成長階段，股本膨脹後EPS仍可持續提昇的公司仍是較多，相對之下特別應該注意的族群應該是因為產業前景不佳、或公司本身經營績效不佳使公司獲利不易而發行可轉債的公司，此類公司本身獲利成長力道已不強，加上可轉債的膨脹股本將使每股獲利水準更形低落，另一種該注意的公司是可轉債稀釋股本幅度較大且股本龐大的公司，一般而言股本龐大的公司獲利成長幅度本就較趨緩，若加上可轉債的稀釋也可能使每股獲利(EPS)形成衰退。

其次，公司股價已達轉換水準也不代表可轉債換被全數轉換為現股，因為當中也可能有可轉債持有者因為公司買回註銷或附賣回權條件優厚而不轉換為股票，也可能有因稅賦考量而不願轉換，前表資料僅是基於若公司股價已達轉換條件，債券投資人便會全數轉換的假設，因此實際的轉換情況及股本影響程度是一個漸進式轉換且逐漸膨脹股本的模式。

因此，整體而言我們對可轉債的探討認為，景氣轉佳吸引上市櫃公司發行可轉債，也代表公司對股價後勢傾向樂觀，不過在樂觀的氣氛中投資普通股的投資人須將可轉債轉換成現股後的股本膨脹因素考慮進去，因為明年獲利成長2成而股本也因可轉債也膨脹2成，代表明年的每股獲利是沒有成長的，股價也必將反映此一情況。

（元大京華投顧　鄭宗祺 副理）