以詢價圈購方式發行可轉換公司債對股東權益之影響


楊炎杰


官月緞


陳念超


摘要:本研究旨在探討公司以詢價圈購方式發行可轉換公司債時,對股東權益之


影響。由於詢價圈購係公司向特定人募集資金,內部人士往往可以運用較優越的


訊息參與認購,排除其他資訊劣勢者參與認購的機會,因此可能存在剝奪股東財


富的效果;而這種剝奪財富效果可能反映在形成轉換價格前的股價行為表現。本


研究探討不同圈購制度對於形成轉換價格的影響,
實證結果發現在決定轉換價格


期間,股價有明顯為負的累積異常報酬,顯示轉換價格有明顯的壓低現象,支持


內部人士透過詢價圈購方式發行可轉換公司債以剝奪股東財富。

 


壹、前言


可轉換公司債是企業籌措資金的管道之一,以此方式進行籌資不僅具有發行
成本低、利息低、可節稅等優點,並且在轉換後又可以免除現金支付,驅使企業
樂於發行可轉債;另對於投資者而言,投資可轉債之風險較低,可於股市走空時
繼續持有可轉債以享受固定收益,於多頭時轉換為普通股以賺取股價上漲價差,
故投資人亦有認購可轉債之動機。然而,民國 84 年以前,可轉債之發行受到諸
多限制,以致於企業大多不傾向於藉由發行可轉債來籌措資金;再加上股市低
靡,可轉債轉換為普通股之獲利條件已然消失,投資人在流動性低、報酬不佳的
情況下,認購可轉債的意願薄弱。為了改善流動性問題,主管機關乃逐步放寬發
行條件,而發行公司與承銷商在設計發行條款時亦更具彈性1,使得可轉債市場
逐漸發展。


然而,民國 85 年後,可轉債之承銷方式由先前之公開抽籤方式修改為「詢
價圈購」
(Book Building)方式,即主辦承銷商為探詢市場接受程度,先行與發
行公司議訂承銷價格可能範圍,以圈購單得知投資人認購意願;在彙總圈購情況
後,與發行公司議訂最後承銷價格,洽特定人士圈購。詢價圈購的關鍵特徵就是
承銷商與發行公司共同協商,以決定如何分配可轉債認購權。儘管公司以詢價圈
購方式發行可轉債須由股東大會決定,但在小股東不熱衷參與、監督公司決策,
而大股東又通常兼任管理階層的情況下,詢價圈購制度可能是一種內部人士或大
股東2撥奪外部股東財富的管道。管理階層可能藉由主導詢價圈購,排除外部股
東參與認購的機會,從而進行套利與移轉外部股東財富的行為。


Jensen and Meckling (1976)之代理理論指出,在資訊不對稱下,擁有資訊優
勢者會藉由從事資訊劣勢者無法觀察的活動而移轉資訊劣勢者之財富。例如,管
理階層可能從事特權消費而移轉股東財富、公司可能藉由投資風險性計畫而移轉
債權人財富。由於可轉換公司債具有債權與權益雙重性質,持有者可以選擇行使
轉換權而成為股東或增加股權 而轉換價格則決定於向主管機關申報日前一段期

間之普通股收盤價格;若決定轉換價格期間的股價越低,轉換價格越低,公司債
持有人能夠轉換的普通股股數也就越多。因此,當公司未來營運前景看好時,越
低的轉換價格越能使可轉債持有人享受未來公司價值上漲的利益;
但即使公司未來績效普通,較低的轉換價格仍然可以給予持有人套利的機會。在詢價圈購係由

管理階層主導下,管理階層可能會運用關於公司未來營運的優勢資訊,一方面藉
由設定較低的轉換價格,一方面採取洽特定人認購的方式,排除外部股東分享公
司未來經營成果,並且稀釋外部股東之權益。準此,本研究分析轉換價格期間之
股價行為表現 以探討內部人士及大股東是否藉由壓低股價以達到套利及移轉外

部股東財富之目的。


本研究實證結果發現,公司以詢價圈購方式發行可轉債時,在決定轉換價格
期間確實存在標的股股價的壓低效果,
顯示內部人士或大股東藉由壓低股價以降
低轉換價格,達到套利及排除外部股東分享公司未來經營成果之目的。此外,詢
價圈購制度的修改似乎能抑止這種壓低效果,
使得可轉債對於股東權益的稀釋效
果得以舒緩。


貳、文獻回顧


目前國內外相關文獻對於可轉換公司債之研究,大多在於探討其發行動機、
宣告發行時對股價之影響與套利行為;而詢價圈購之研究,則主要探討 IPO 或
現金增資採用詢價圈購之動機與折價現象。

 

首先,在可轉債發行動機方面,Stein(1992)提出後門權益假說(Backdoor
equity hypothesis)與風險移轉假說(Risk shifting hypothesis)。後門權益假說係將發
行可轉債視為公司預期發行權益證券的後門,認為公司在對未來營運成長與股價

有相當信心時,會選擇發行可轉債,以避免在資訊不對稱之下採取權益融資可能
產生的逆選擇問題,同時規避債券融資可能產生的財務危機成本。風險移轉假說
則認為公司發行普通股雖可解決代理問題,但相對地卻損失了利息稅盾之利益;
但若發行一般債券,則存在的風險較高,故藉發行可轉債以達兩全之目的。林育
志(2001)以國內上市公司之證券選擇模型進行分析,支持公司在嚴重資訊不對稱
下與面臨較高財務危機成本時,傾向發行可轉債來籌措資金,支持後門權益假說
與風險移轉假說。此外,Mayers(1998)提出連續融資假說(Sequential Financing
Hypothesis),認為發行可轉債可降低公司連續籌資之發行成本,亦可控制經理人
過度投資之問題。其研究結果發現,當公司用在選擇權投資之資本支出增加之年
度,新的長期債務亦在當年同時發行,顯示公司是為了進行下一次的選擇權投資
而發行可轉債。陳信智(1998)則以台灣可轉債市場驗證持續融資假說,發現規模
較大、成長力高、及投資活動較活絡之公司傾向於發行可轉債。其他國內相關文
獻也指出公司發行可轉債之動機尚包括降低舉債之利息成本、獲取較發行股票更
多之資金、使每股盈餘不立即被稀釋,以及當股價行情好時可改善資本結構等因
素(陳麗君 1992;林素菁 2003)。


在可轉債發行宣告對標的股價之影響方面,國內相關研究之實證結果並不一
致,大多顯示宣告發行可轉債會產生負的異常報酬(陳淑姿 1997;曹育欣 2003;
姚智 2003;詹曙銘 2003);顯示投資人將公司之宣告作負面的解讀,認為公司
可能因發生財務困難且為了降低資金成本,才發行可轉債。但亦有部分研究發現
投資人似乎看好宣告發行公司之未來前景或可轉債利息支出之稅盾效果,
使得宣
告時之股價影響為正向結果(王彧疆 2000;王嘉雯 2003)。此外,針對可轉債套
利行為之研究,多數文獻均認為可轉債存在相當之套利空間。因可轉債定價法存
在系統性與非系統性風險的誤差,致使市場定價與理論價格具有差異,因而存在
套利空間;此外,亦可以選擇融券放空可轉債標的股之方式進行套利(林祖豪
1997;呂瓊玲 2001;鐘巧玲 2003)。


就採用詢價圈購方式進行 IPO 與現金增資方面之研究,國外文獻針對 IPOs
研究之結果皆證實採詢價圈購方式仍然存在折價現象,獲得認購權之特定人士可
藉此折價進行套利(Benveniste and Spindt 1989;Derrien 2003;Cassia et al. 2004),
此結果與國內研究類似(蔡怡倩 2001)。而管理階層在決定圈購價格時會有壓低
股價的行為,藉由設定較低的圈購價格以圖利內部人士,進而損害外部股東權益
(李建然與林子瑄 2001)
。在比較承銷方式之研究中,詢價圈購制度可使公司獲
得較高的資金,但承擔的風險亦較高,若公司無法承擔高風險,則會採其他承銷
方式(Benveniste and Busaba 1997)。此外,詢價圈購制度較其他承銷方式更具市
場效率性,除了降低折價幅度外,也改善增資股上市後股價波動性過大之問題
(Sherman 2000;李青娟 2000;陳右超 2000)。


叁、研究方法



本節依序介紹本研究之研究假說、研究設計、研究對象與資料來源。


可轉債發行採詢價圈購方式,可先行由公司與承銷商議定參與圈購之人士,
原意為確保公司原股東可優先獲得認購之權利,避免原股東因未購得可轉債而在
未來進行股權轉換時權益稀釋,間接造成其權益損失。雖然圈購制度旨在改善原
有承銷制度之缺失,但此制度中,擁有主導權者為公司管理階層,內部人士可決
定由何人獲得此認購權;由於內部人士擁有關於公司未來營運的私有資訊,若公
司係因未來營運好轉或有投資機會而籌措資金,則可藉由決定參與認購人,排除
外部股東分享公司未來營運成長的權益。


此外,不論公司未來營運是否好轉,當公司管理階層決定以詢價圈購方式發
行可轉債後,通常已能確定參與認購之特定人,而這些特定人通常是公司內部人
士或大股東、關係人等。若特定人所認購之可轉債轉換價格越低,越能夠在將來
進行轉換時獲利 而轉換價格取決於向主管機關申報日前一段期間之普通股收盤

價平均數,因此可能藉由壓低股價來達到設定較低轉換價格的目的。而這種壓低
股價行為,除了讓內部人士、大股東進行套利外,在未來轉換後也會稀釋股權,
損及未參與認購者之權益。


李建然與林子瑄(2001)採用事件研究法探討台灣上市上櫃公司現金增資
時,是否藉由詢價圈購之方式,透過老股換新股或融券交易等策略壓低圈購價,
以從事短期套利行為 或藉由洽特定人認購方式排除外部股東分享公司未來成長

機會,從而移轉外部股東之財富。由於圈購價格不得低於現金增資送件前十、二
十、三十個營業日平均收盤價孰低之九成,無論公司未來前景是否樂觀,管理階
層均可藉由壓低圈購價格進行套利行為。該研究發現決定圈購價格期間,股價有
明顯的壓低現象,而在現金增資後的兩年間,股價有顯著為負的累積異常報酬
率,故推論這種壓低股價行為隱含內部人士藉由詢價圈購進行短期套利,並非預
期公司未來前景看好。由於現金增資採詢價圈購時,須以發行新股總股數之
50%,由原股東依持有股權比例優先認購,其餘 50%則洽特定人圈購。但若公司
以詢價圈購方式發行可轉債,則不受原股東優先認購之限制,亦即管理階層可以
全數洽特定人圈購。故本研究預期李建然與林子瑄(2001)之實證結果應可推廣至
以詢價圈購發行可轉債情形,並且會有更明顯的壓低股價效果。


此外,鍾巧玲(2003)發現可轉債上市或上櫃前,標的股有較高的融券餘額;
但在上市或上櫃後,融券餘額明顯變少,顯示認購人在確定配售額度與轉換價格
後,由於轉換價格明顯低於市價,會採取融券放空普通股的套利行為以鎖定價

差;然而該研究並未發現繳款期間有拉抬股價以提高圈購人繳款誘因的現象。本
研究認為,若內部人士藉由壓低標的股股價以設定較低的轉換價格,在足夠的套
利空間下,自然不需要拉抬股價營造繳款行情。故設定較低的轉換價格應能提高
圈購人繳款的誘因。


自民國 85 年開始實施詢價圈購制度後,關於轉換價格之決定方式迭經修
改。民國 87 年主管機關發布「中華民國證券商業同業公會承銷商會員輔導發行
公司募集與發行轉換公司債自律規則」
,規定公司採詢價圈購發行可轉債者,其
轉換價格之訂定須以轉換價格基準日之前十、二十、三十個營業日之普通股收盤
價之簡單算數平均數孰低者為準。故內部人士只要壓低基準日前股價,即可降低
轉換價格,從而進行套利之動作。因此,本研究預期決定轉換價格基準日之前三


伍、結論與建議


國內可轉債之發行方式於民國 85 年改採詢價圈購後,又屢經修改,為的就
是降低內部人士進行操控之動機。然而就目前國內外文獻來看,大多傾向於針對
可轉債發行之動機、套利行為與發行宣告時對公司股價之影響等方面進行探討,
並無針對可轉採詢價圈購方式對股東權益影響之研究。本研究之目的即在探討公
司管理階層決定發行可轉換公司債,若以詢價圈購方式進行籌資,在資訊不對稱
之情況下對股東權益之影響。


本研究之實證結果中發現,公司管理階層若以詢價圈購方式發行可轉債,可
利用此制度之規定,壓低可轉債轉換價格基準日前之標的股股價之現象,藉以圖
利內部人士或大股東。此現象使可轉債標的股股價下跌,導致外部股東之權益間
接受到影響而蒙受損失。另外,圈購制度之施行使公司管理階層可握有認購人決
定權,可能將大部分之認購權分配予公司內部人士,剝奪外部股東認購之權利;
換句話說,外部股東因未認購可轉債,無法分享公司未來營運成長之利益,若未
來內部人士或大股東將可轉債轉換為普通股時,外部股東之股權將會被稀釋,因
而再承受另一個傷害。


另一方面,可轉債詢價圈購法令之修改,將轉換價格所依據之基準日前三
十、二十、十日縮短為前二十、十五、十日,確實有改善內部人士壓低股價之幅
度;此外再將之修改為前五、三、一日,使壓低股價之效果不復存在,說明修改
計算轉換價格之基準日期,確實能影響有意操控股價人士進行套利的行為。然而

圈購人決定權仍在公司管理階層之手,對於外部股東無法認購之問題仍然存在。


本研究之實證結果 可讓證券市場主管機關及投資人了解圈購法令修改後是

否能提升可轉債市場的公平性與合理性,並說明內部人士如何藉由詢價圈購制度
影響外部股東權益。此外,主管機關進行修訂法令之過程時,應考慮圈購制度中
經辦承銷商之角色,因國內上市櫃公司多擁有主導權,使承銷商無法發揮其應有
之功能,以致於公司管理階層有能力選擇如何分配認購權,因此產生藉此進行套
利之問題 而投資者應能判讀公司以詢價圈購方式發行可轉債之資訊內涵為何與

目的,才能使自己的權益獲得保障。

 


1


通常發行公司與承銷商在設計發行條款時具有下列特點:1.賣回權次數增加:從早期可轉債賣
回權利只在未來某一特定時點才可執行的條件,逐漸傾向於多個賣回權時點,投資者認購可轉債
的保障增加;2.調整轉換價格:當發行公司股價呈現空頭走勢時,可重設發行時之轉換價格,以
保有可轉債轉換之價值,但轉換價格重設不可超過發行時轉換價格的之 80%;3.均附有贖回權:
發行公司在股價大漲時可強制贖回可轉債;4.票面利率為零:除易於計算、可節省作業成本外,
對投資人而言,在評估轉換價值時亦較為便利;5.承銷方式改變:為增加投資可轉債的便利性,
主管機關於民國 84 年將認購可轉債方式由公開抽籤改為詢價圈購。
2
本研究所稱內部人,係指對公司之理財或營運有控制能力或重大影響力之人士,例如董事長、
總經理等;所稱大股東,係指持有公司流通在外股數達 10%之股東。

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