壹、前言

本周一(7/9)歐元區各國在比利時布魯塞爾召開財長會議，這一次會議的主要議題在討論如何落實6/30歐盟會議上所做的政策決議，這一些決議包括以紓困基金援助西班牙銀行業，及討論如何建立單一金融監理機構等。

但，由於近期歐元兌美元、人民幣走勢特別弱，除歐盟高峰會後，歐元幣值稍有小幅回升，6月29日回升至1歐元兌1.266美元外，近期又再度回貶，7/10為1歐元兌1.225美元，走勢曲線圖像是王建民的下墜球曲線。因此，此次財長會議對歐元匯兌特別關注。「歐元」幣值岌岌可危？歐元兌美元匯率若持續貶值，是否會造成國際資金的乾坤大挪移？

 
(圖一：歐元兌美元曲線圖，自鉅亨網「外匯」點入)

貳、是因為歐洲主權債務危機積重難返？

如上圖一，這就是在周一此次財長會議之前，歐元兌美元匯率走勢圖，低價為1歐元兌1.2281美元，這可能是近兩年以來歐元兌美元的最低價位了，市場認為問題還是在歐洲主權債務危機，意大利本周將進行公債標售，因此歐元匯兌呈現貶值態勢，公債投資意願可能又歇息了。
 

 
(圖二：意大利十年期公債殖利率，自鉅亨網「債券」點入)

如上圖二，意大利十年期公債殖利率在6月27日收6.198%的高價之後即下跌至7月3日的5.635%，而後小幅反彈。部份國際投資機構認認為歐盟在6月底高峰會之後，雖然有具體的解決方案出來，但區內各國已經都有裂痕，而且落實這一些決議是需要時間的，真正落實的動作會延後；因此，投資機構認為這就是歐元尚未回春的原因。但我們認為，由意大利十年期公債殖利率的這樣走勢來看，對債券的標售是不會構成危機的；國際投資機構是乎是以偏概全，好像還活在6月17日希臘二次國會選舉之前，為賦新詩強說愁，不是客觀的看法。

在教科書上，匯率的決定有四種理論假說(Hypothesis)：一、購買力平價理論(Theory of Purchasing Power Parity ,TPPP, G·Cassel,1866～1945)。二、國際信貸理論(Theory of International Indebtedness, TII)。三、匯兌心理學說(Psychotically Theory, A.Aftalion,1927)。四、利率評價學說(Interest Rate Parity theory)。這四種學說中以第一個購買力平價與第四個利率評價最被熟悉；前者就是以兩國的物價水準的比率決定匯價，即本國兌外國的匯率等於本國物價指數除以對手國物價指數；後者認為當下匯兌與遠期匯兌之差為兩國利差所決定，即匯率的變動由國際收支、各國相對經濟情勢、與相對物價水準等所決定。而匯兌心理學說則認為人需要外匯的原因是為滿足交易與投機等因素，以邊際效用的多寡來決定對外匯之需求，而供需形成均衡匯率。國際信貸理論則是認為，匯率由各國之間融資行為與債券發行等將會影響匯率。

我們由這四種理論中，找到了歐元匯兌最近之所以像玉樹臨風、欲立還搖的原因。歐元強弱勢與否，應由歐盟的產業競爭力(經常帳)與國際信貸與投資往來(資本帳)所決定。目前歐元區正在經歷主權債務危機的國家約有5個，這些國家大多因為資產泡沫引發的金融與政府財政困難。因此，歐元區內的國家有效需求(Effective Demand)降低、區內各國之間、及歐元區與外界之間的貿易活動降低；而國際資金在歐元區資本市場中也因無利可圖，停止進入投資；還滯留在較安全穩固的國家如法國與德國、荷蘭等，或是到其它更有利基的國家；因此，形成歐元匯兌積弱不振。

參、歐元為什麼會由強轉為弱勢貨幣？

我們認為，造成歐元匯兌弱勢的原因有：一、全球新興國家近十幾年來產業競爭力上揚，吸引國際直接投資資金(FDI)向這一些國家投資，如巴西、俄羅斯、中國大陸、印度等所謂金磚四國(BRICs)等。二、在國際債券市場上，由於歐元區內國家的主權債信評等不斷被國際信用評等機構調降，因此國際投資者對於歐元區內債券的投資態度趨於謹慎。三、歐元區銀行體系資金供應受到房地產不景氣的影響，客戶還款能力變差，形成呆帳與逾期放款等不良債權比率攀高不下，長期以往降低了銀行體系對外再放款的能力；而銀行體系所持有的主要資產，又以政府公債為主，而政府財政困難，降低銀行的資產變現能力，使得銀行資金的供應受雙重夾擊、雪上加霜。四、為使歐元區內的資金流動性能維持穩定與暢通，歐洲央行採行寬鬆貨幣政策、貨幣供給增加，市場存放利率低，在資本市場與間接金融兩市場中都無法吸引境外資金流入，因此造成歐元幣值每下愈況。

其實，反過來想，在國際貿易的運作上，本國匯兌的弱勢短期有利於產品對貿易對手國的報價能力，但問題是歐元區國家的主流產業，競爭者並不屬於「價格競爭性」，是較高階的產品；但這一些較高階的產品，在歐元區本身市場需求衰退、與中國經濟將著陸、新興國家股市大跌之下，也無法破繭而出。當然，長期的弱勢則對本國生產原料進口也會造成不利影響。尤其在國際金融投資的範疇中，投資機構所針對短期金融投資的目標大多選擇匯兌將可能上揚的國家，以免產生投資匯損，有利於在投資行動獲利了結之後再次向外移動。購買美國公債相對於投資法國或是德國公債，在匯兌的優勢上顯然以美國公債較為有利，因為如果美元升值趨勢不變，則投資者在本息償還時可獲取利差與匯差兩種收益。因此，我們認為在國際金融投資上，優勢貨幣對短期投資者絕對較具吸引力。對國內一般境外基金投資者而言，我們也常引導到強勢貨幣國家或地區，投資其股票型與債券型基金。

肆、歐盟高峰會的落實需要時間

雖是如此，此次財長會議若與上次5月中那一次比較，無論是在開會前或是會後，歐元的走勢其實已相對穩定很多；在5月中開會的那一次，因為希臘二次國會大選，與希臘可能會退出歐元區等因素，歐元財長會議前歐元匯兌大振盪；此次雖然在落實高峰會決議上需要時間，但因為方案與目標都已經很明確，接下來只是如何建立運作組織與機制。因此，我們認為歐元在近期內再大幅滑落的機率並不高。

而且在此次的財長會議中，歐洲央行總裁德拉吉(Mario Draghi)向歐洲國會委員會再提及，歐元區的金融監理與財政整合需要以更深度的整合為長期目標，才能免除短期金融市場變動不止的困擾，也才能維持長期金融財政穩定發展。歐元區主導財政整合的德國財長朔伊布勒(Wolfgang Schaueble)認為，歐元區的銀行業整合運作機制無法按原定計劃在短期內完成，在尚未有統一監管的機制之前，歐洲穩定機制(ESM)還是不能直接注資境內的銀行業者。

我們認為，歐元區的財政整合與單一金融監理措施，是行政流程問題；此一措施對國際投資機構已產生穩定作用，但在運作機制尚未建立之前，缺乏激勵效果。以經驗論，投資機構很難因此一運作的決議確定時就產生金融投資信心，而多是在建立過程中慢慢反應利多。顯然，看起來在歐盟區之外的投資者目前仍未積極重返歐元市場。較為保守的投資機構甚至都還認為，希臘退出歐元區的危機仍然未完全結束。因為希臘最近的民調顯示，有近一半以上的民眾認為新政府可以避免公債違約；但對於歐洲央行的資金支援與必需配合的撙節緊縮措施，年輕的希臘青年認為應該要重新協議，而年長的希臘民眾認為原來給的條件必需要改善。

美國花旗銀行甚至認為，愛爾蘭的主權債務危機目前只是暫歇而已，是因為紓困前在愛爾蘭的盎格魯銀行(Anglo Irish Bank)的310 億歐元損失，轉嫁給歐洲紓困基金(EMS)，但仍需二次金援，危機未除。如圖愛爾蘭十年期公債殖利率。但我們以圖四，愛爾蘭的股市表現來看，這不像會再發生二次金融風暴。

伍、穩定歐元走勢最重要的機制-銀行存款保險

我們覺得，這一些投資機構會不會雞蛋裡挑骨頭，太鑽牛角尖了。在2008年全球金融風暴最烈時，我國央行以存款準備保險機制穩定金融體系中存款人的信心，因此未發生規模化的擠兌風潮；此次歐盟高峰會議中，尚未進一步對歐元區十七國的銀行體系進行存款保險機制的統一做法。換言之，像希臘與西班牙民眾在617之前因為擔心貨幣制度改變擔心存款價值流失而發生的擠兌現象，是仍然有復發之虞。但，只要金融監理的統一制度建立起來，存款保險沒有不實施的理由。

我們認為，存款保險機制的建立是穩定金融市場最基本的金融措施，在此一保障下才能使既有的存款安之於室，不再一有風吹草動就蠢蠢欲動、向外逃竄。美國1930年代「經濟大蕭條」(Great Depression)之初因為存款人失去信心，進而對銀行提款擠兌，以致於幾千家銀行因此被迫關閉。為此，美國政府在1934年時成立聯邦存款保險公司(FDIC)，以存保機制對存款人提出保證，之後擠兌局面迅速穩住。後來在2008年金融危機發生時，美國銀行業此一機構約吸收了約1,000億美元的存款保險損失。因此，在歐洲金融監理制度建立後，「歐元存款保險同盟」將是勢在必行！

除此之外，在歐盟會議中所提及的「降低危機國家的公債風險溢價（Risk Premiums）」的干預債市政策必需及早落實，這對於歐元區各國的公債價格具穩定作用，如果能運作成功，則在各危機國家公債價格已經偏低下，有利於境外資金向歐元區進行公債投資。但，我們認為一個經濟體的幣值要由弱轉強，最根本的方法就是提升自我的國際競爭力，也就是以技術的優越與產品的優勢對外輸出，獲取大量的外貿盈餘，則不但可以獲取外匯收入改善政府財政赤字，也可以使本國幣值迅速提高。

陸、結論
 

 
(圖五：日圓兌美元走勢圖，自鉅亨網首頁「外匯」點入)

我們認為歐洲主權債務危機的最大的風險的確已過，像希臘政府最近也是如我們之前所言(請參閱本網＜主筆室＞歐洲主權債務危機相關文章)，已經開始在進行公有資產私有化政策，也就是在處理國營事業的股權與資產、變現還債。而西班牙與意大利的危機雖然看似還未完全解除，但以這兩國的十年期公債殖利率走勢，也是與6月底之前不可同日而語了。我們相信，歐元最大的貶值風險已經過去，目前只是欲振乏力。

以目前IMF中五種特別提款權貨幣(SDR)的強弱勢比較，市場上會認為人民幣最應強勢、再來是英鎊、美元與歐元，而最不應該的是日圓，它是應該最弱勢，但它這幾年來卻是居高不下，小老鼠上燈台、下不來了。國際匯兌的變動是相對的，我們如果以各國GDP(國內生產毛額)的比重來做為這五大國家或地區的幣值強弱勢的判別，或許可以解釋為什麼還在失落中的日本、其日圓卻是一枝獨秀。

因此我們總結，一種貨幣強弱勢形成之原因，除在第二段本文所提到的理論之外，還約有下列幾項變數：一、國際貿易經常帳。二、國際收支帳。三、各經濟體的GDP相對大小。四、經濟體本身的成長程度。五、短期國際金融的變動。以歐元兌美元的目前走勢，我們認為短期歐元要重返榮耀，回到1比1.4美元，可能性不高，我想大概所有的市場分析都會告訴外幣存款與外幣基金的投資人，它可能就在一個區間盤整了。

我們的看法也不例外，當然大家會說，這一種看法根本是有說跟沒有說一樣！沒有數字預測，沒有量化的分析！是的，的確如此，因為如果還要再追根究底的話，或許可以運用財務計量上的時間數列共整合(Cointegration ,Engle, R.F. and C.W.J. Granger(1987))再去做深入探討了；不過當我們真如此做，等我們將資料蒐集完整、寫出程式、在做做文獻回顧、做出實證時，它的走勢可能又變了！