〈鉅亨主筆室〉一場折損股東權益的大賽局!
鉅亨網主筆 邱志昌博士 2013-11-05 07:20:56
壹、前言
這一次4G競標終於在上周落幕。以得標結果判斷,中華電信與台哥大及遠傳、國碁(鴻海集團)等集團多有斬獲。中華電信以390.75億元,標到全區4G頻譜,被公認為是此次競標最大贏家。本文認為:一、4G賽局顯著折損行動通訊業之公司價值。二、業者必需細膩規劃,多元化之行銷方案,始能在未來聯合競爭之寡占市場中獲利。
貳、資本支出之成本代價過高!
但,我們由財務理論觀點深入研究,對此一資本支出並非十分贊同。雖然,我們無法得知該公司董事會之決策,與對此項標案之進行過程,對公司治理也無權過問;但我們認為,此次4G標案中,公司董事會可能在「勢在必行」壓力下,戴著鋼盔向前衝;管它未來營運如何?先標下來再說。因此,被「生產者」NCC「痛宰」。4G權利標金總額高達1186.5億元,為底標價格之3.3倍,也就是有2.3倍溢價。
對新進入此一產業之廠商而言,2G與3G時代已經漸漸成為過去,4G是現在進入此一產業之門票。因此,頂新味全集團之台灣之星與鴻海集團之國碁,多不得不參加此一賽局;硬著頭皮、儘量以最低之費用與非核心之頻譜,拿下入門票。這兩家廠商,將成為現有市場廠商未來潛在之競爭者。以長期經營觀點,有四家公司因為身處在此行業,要長期經營、就有不得不標之壓力;是因為產業特性使然。像中華電信,它就有不得不標之壓力。依據統計,在通訊產業之各世代(Generation)中,中華電信客戶還有200萬以上使用戶,仍停留在2G階段,他們不願將SIM卡換為3G;因為,有一大部份人對行動通訊需求,只在語音、不在數位化或網路服務。這一些客戶是忠心耿耿,但也可能是「每一個帳戶之月營收」最低的族群;「每戶月營收」是衡量行動通訊公司之績效指標。
但,電信公司不可能只停留在2G或3G之世代。在未來市場競爭中,對新增客戶而言,如果沒有加值型服務,就是4G服務,就可能沒有新誘因與同業競爭;也可能會使既有客戶背叛,攜門號投奔到它家。因此,別無選擇。中華電信、台哥大與遠傳、亞太可能都是如此;既然已經踏入行動通訊產業,則就無法退縮。但,很顯然地,投資行動通訊產業,第一階段最輝煌豐收之世代已經結束,也就是公司價值最高之時間點已經過去。以財務理論最平凡,本文一提再提的事件分析法(Event Study Method),做為分析方法,以公司價值做為衡量指標。以市占率前三大之公司中華、台哥大與遠傳,這三大公司做為驗證標的。這三家行動通訊公司,在此次4G標案中,與其它四家進行賽局;最後新纖公司(泛新光集團)退出,剩下六家。最後,這三家業者不僅付出數倍溢價之標金,也折損既有之公司價值。我們再三提過,公司價位就是公司總市值;即公司股價乘以流通在外股數。
行動通訊產業目前處在寡占市場(Oligopoly)聯合壟斷型態中,因此股價具有高本益比與高殖利率雙優勢。但在這一次4G競標中,三大業者多被股東投下反對票;以賣股票、跌股價來表達對公司高價競標行為之不滿。在競標之前,中華電信、台哥大、遠傳最高股價分別為110元/股、115元/股、82元/股、但在此次競標中,三家公司股價在2013年11月1日(上周五),也就是事件日後;截標日後,掉至93.3元/股、96.9元/股、與65元/股。三家公司之規模,即股本分別為:775.74億元、342.08億元、325.85億元。在4G競標事件前後,跌掉的總市值分別為1295.48億元、619.16億元、與553.9億元。當然,股價是變動的;現在會跌,未來也可能會回漲Mean Reversion。但,這關鍵就在於4G是否會為公司帶來附加價值、為股東帶來獲利?
叁、公司治理對此次4G競標之評價
由公司治理角度,顯然這一次4G競標賽局,中華電信與新光集團的決策是最正確的。因為,中華電信有規模效益,它是市場的領導廠商,在市場有最大市占率。因此,對公司價值之減損比率為15.18%,是這幾家公司中最低的。台哥大減損16.15%;遠傳減損之比率最高、為20.7%。而新光集團急流勇退,是相當正確之抉擇。因為它是新進者,入場券要如此高昂,如果資本支出之回收期過長,變現之淨值低於投資成本,則經營到最後可能淪為幫消費者打工。其決策團隊,能在「非常不划算」的評估後退出。鴻海集團雖然也是新進者,但它與新光集團之產業屬性完全不同。新光是剛由紡織業跨電子材料產業,而鴻海是所有電子硬體的最大代工者,4G得標可以提升其集團子公司之公司價值。
4G之標案不止只有付給NCC之權利金,還有設備建構。根據台灣電腦公會估算,如果覆蓋率要充足,則全國4G基地台約需要建置1萬2,600個,所需要費用約要1,000億元以上。因此,對所有將要進入4G營運之公司而言,眼前就有兩項沉重負擔;即權利金之折耗費用(Depletion)與設備之折舊費用(Depreciation)。NCC所給予4G之執照使用時間為15年,因此4G權利金由資產轉為費用,提列為折耗之年限,可能不可高於15年。如果以中華電信權利金390.75億元計,則每年必需付出26.05億元之折耗。再則,在設備成本上,我們以1,000億元為全部設備費用。在會計之配合原則(Match Principle)下,若不計殘值、以15年為折舊年限;以直線折舊法,則每家公司每年需要攤提列66.6億元之折舊費用。以上兩種費用加總,預估每年要攤銷92.65億元。
中華電信在上周五業績說明會中,公告與股東權益相關之財務數據。其第三季合併營收為567.2億元,費用為441.2億元,淨利106.5億元;以股本775.4億元計,每股盈餘為1.37元。若以直線法(Straight Line Method)預估,則中華電信一年淨利:106.5億元乘以4,為426億元;每股淨利為5.49元。但,2014年下半4G開始營運之後,每年上需由426億元淨利中,扣減4G權利金之折耗、與設備折舊費用,即92.65億元;若此,則未來每年淨利將剩333.35億元;每股盈餘將降為4.29元,降幅為21.88%。這是以非加速折舊法之計算方式,如果是採用加速折舊法(Acceleration Depreciation) ,則在2014年之後之五年內,稅後淨利與每股盈餘下降幅度會更大。在公司委任代理問題(Agency Problem)上,現有之股東必然反對公司財報,使用加速折舊法;因為這將使目前股東不利,潛在投資者必然會等待,而公司股價會有壓力之情境。雖然,在資產負債表上,折舊費用無損於現金流量,但會影響損益表上最後之淨利金額。在獲利數據降低發展下,即使配股率為100%,則未來將配發之現金股利必定顯著下降。這也之所以市場傳言,中華電信未來之配股率將高於100%之原因,使目前股東安心。
肆、行動通訊未來行銷模式?
因為現在持股股東,對此項4G資本支出有隱憂,所以在上周五公司業績說明會上,中華電信提出「分層銷售」之商業運轉模式(Business Model)。我們無法得知這一些商業機密,但由該公司第三季行動語音之收入減少,與VOIP替代固定通信業務,及NCC對行動語音之費率,未來將會是調降之趨勢來看;中華電信必然會以較高之加值型費率,儘快營運4G業務,搶先獲取利潤與Hold進潛在客戶。我們預估,這位「生產者」在推出4G之服務時,要進行的「分層銷售」,其實就是加值之收費方案。
這就是類似NCC標案之切割式邏輯,將頻譜與區段以不同比標價格做最大差異化,使此次國庫在4G競標中,吃足了「生產者剩餘」(Producer Surplus)。電信業者必然以其人之道,反用於消費者之上。舉例說明,如果我只要行動語音服務每月188基本費,若要每月下載至少3部影片,則需付200元之基本費,類似此種方案。現在的電信行銷方案之所以會搞得如此複雜,就是這一些行動通訊廠商,在寡占市場中為求得最大利得,因此以切割式邏輯,包裝銷售方案,達到利潤最大化目的。
對公司之淨值而言,因為權利金也是屬於總資產,因此在「使用」前不會影響公司淨值,但是當執照之年限開始倒數計時後,則就必需攤提;公司淨值將會受到負面影響。以公司董事會的立場,一定是以長期經營為目的,因此在權利金之折耗方法上,會採用直線法;但對公司專業經理人(CEO),現任者會認同此一方法,但當三年任期卸任後,後繼者就不見得認同此種折舊方法,因為這麼沉重的費用支出,又不是我要的。如果是行銷不順,盈餘顯著下降,那更傷腦筋。但我們認為,權利金與設備採用直線折舊法,對短中長期股東權益、與專業經理人之績效衡量是最公平的。
伍、結論
在寡占競爭之產業中,領導廠商通常多會先行準備,一套讓其它廠商有壓力之低價跟進方案。我們判斷,在只有一家廠商開始營運時,消費者必需付出較高的使用代價;但當第二或第三個競爭者進場後,領導廠商在競爭的威脅下,會提出第二種或第三種價格方案;此時才會有消費者剩餘(Consumer Surplus)。最後競爭之結果,廠商是否能維持目前聯合壟斷之寡占局面,關鍵在於整體消費者之「有效需求」,也就是廠商的4G服務,消費者是否非有不行?對此,我們存疑!
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