榮化(1704)：區間操作
2010/08/12 10:57 台灣工銀證券投顧
◆投資建議
榮化2010年在卡達廠營收滅少，稅率提升因素下，卡達廠獲利將會減少4.76億元。ibtsic預估榮化2010年營收金額為303.11億元，yoy+20.37%，稅後盈餘為25.95億元，yoy-11.90%，稅後eps 3.65元。
榮化持股64.4%的福聚太陽能，生產太陽能級多晶矽原料，年產能為8,000噸，可貢獻榮化每年eps 2.32~3.48元。
投資建議為區間操作，per 8.5~11x(以2011年eps 5.75元為計算基礎
◆營運分析
◇公司簡介
榮化成立於1965年，資本額為71.05億元，為亞洲前大化學溶劑廠與全球第二大熱可塑性橡膠產。其中化學溶劑主要產品為聚丙烯與甲醇相關產品為主；在熱可塑性橡膠方面，具有塑膠與橡膠兩種產品優點的特殊橡膠，可以射出成型方式製成橡膠產品，簡化加工過程與降低下游加工成本。綜合來說，榮化營收來源主要以聚丙烯、化學溶劑、熱可塑性橡膠與甲醇等產品為主。另外轉投資公司福聚太陽能，榮化持股64.4%，生產太陽能級多晶矽原料未來可望貢獻榮化轉投資收益。
◇pp聚丙烯產品
聚丙烯pp由丙烯聚合而成，具有高密度、質輕、耐高溫且加工性優良的特性，又具有易於回收的環保特質。使pp廣泛用於保險桿、編織袋、薄膜與醫療用途。
觀察全球丙烯市場，市場上鮮少有中東丙烯銷售至亞洲，丙烯現貨市場供給不比乙烯充裕，台塑化在07/2010兩場工安意外後，台塑化年產能丙烯72.5萬噸烯烴一廠與一座重要觸媒裂解裝置均停止運作，加上烯烴二廠預計在08/2010下旬開始歲修，預估台塑化滅少的丙烯產能達124萬噸，占亞洲產能的3.1%，預期08/2010~09/2010將為丙烯供給最為吃緊的期間。
榮化pp年產能為40萬噸，約占營收比重55%，榮化約有60%為特用級pp，主要為客製化產品，依照客戶不同的需求配方調製，因此客戶不易轉單。榮化pp內需市場銷售比重30%，外銷至中國大陸約60%，其中大陸每年pp需求量約在1,300~1,400萬噸，自有產能僅800~900萬噸，因此在上游丙烯供給缺貨，加上中國大陸對pp需求持續熱絡，預期榮化pp產品營收可望持續成長。
回顧1h，榮化pp營收金額為80.36億元，yoy+33.22%，1h10獲利金額為5億元。ibtsic預估2h10榮化pp營收金額約在85~88億元，獲利金額為約在5.5~6億元水準。合計全年榮化pp營收金額為166.86億元，yoy+28.37%，淨利金額為10.5~11億元。
圖1
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◇熱可塑性橡膠產品
熱可塑性橡膠(tpe為具有塑膠與橡膠兩種產品優點的殊橡膠，可以射出成型方式製成橡膠產品，簡化加工過程與降低下游加工成本，主要用為製造鞋底、柏油改質劑、屋頂防漏、工業用品、電子零件與玩具等。榮化熱可塑性橡膠產品內外銷比重約在5%與95%，國內市場占有率達50%。
回顧2q10，中國tpe需求降溫，主要原因為sinopec備貨較多，在市場料源充足下，tpe價格回檔較深，因此榮化惠州廠產能轉為生產歐美外銷訂單，回顧1h10榮化tpe營收金額為24.27億元，yoy-0.3%，獲利金額約在2.8~3.2億元。展望3q10，在中國災後重建工作啟動，市場對tpe需求將會回溫，預估tpe營運可望持續回溫，ibtsic預估2h10榮化tpe營收金額為30億元，獲利金額可達3.3~3.8億元。
◇轉投資-福聚太陽能
榮化 1704(TW) 與億光 2393(TW) 合資福聚太陽能公司，榮化持股64.4%，生產太陽能級多晶矽原料，由於3月才開始設備進廠，06/2010開始有料測試，由於製程複雜，預估最快年底才有產能開出，主要供應台灣廠商，初期年產8,000噸，若8,000噸產能開出，每公斤售價50~60美元，初估貢獻每年營收可達130億元，貢獻每年獲利貢獻榮化每年eps 2.32~3.48元，ibtsic認為一般多晶矽廠正式量產後，尚須半年的時間進入產品認證，預估2011年才有機會貢獻獲利。
◇轉投資-卡達甲醇廠
榮化在卡達設有一座100萬噸的甲醇廠，榮化持股15%，主要生產甲醇及汽油添加劑mtbe，甲醇的主要原料為液化石油氣，由於卡達擁有豐富液化石油氣，原料取得具有優勢，mtbe主要生產原料為甲醇，卡達廠100萬噸的產量約有60萬噸用於生產mtbe，在生產成本上較同業具有競爭優勢，為近年來榮化最重要的轉投資獲利來源，回顧1h10，榮化卡達廠貢獻股利收入為800萬美元，並於4/15/2010~6/5/2010進行三年一度的歲修，因此2q10產能利用率大幅降至55%以下，將使得3q10頁獻股利減少，另外卡達廠享有10年免稅已經在08/2009到時，目前稅率35%。整體來說，2010年卡達廠在營收滅少，稅率提升因素下，全年貢獻榮化股利僅4.56億元，yoy-51.1%。
◇2010年獲利預估
榮化2010年營運在本業聚丙烯報價在2q10底~3q10初略為回檔後，受到台塑化工安事件影響，預期08/2010~09/2010將為丙烯供給最為吃緊的期間，榮化可望間接受惠；在tpe方面，在中國災後重建工作啟動，市場對tpe需求將會回溫，預估tpe營運可望持續回溫。但業外方面，受到卡達廠在營收滅少，稅率提升因素下，全年獲利將會大幅減少。hibtsic預估榮化2010年營收金額為303.11億元，yoy+20.37%，營業利益為20.87億元，yoy-9.72%，稅後盈餘為25.95億元，yoy-11.90%，稅後eps 3.65元。
◇投資建議：
時序已進入2h10，ibtsic將以2011年獲利做為評價基礎，預估榮化2011年全年獲利可達40.89億元，其中福聚太陽能將貢獻榮化獲利16億元，貢獻eps為2.25元，其餘本業與轉投資貢獻24.89億元，貢獻eps為3.50元。分別給予太陽能per 15x與本業per 8x，加權平均後，榮化合理per約在11x。ibtsic給予榮化投資評等為區間操作，per 8.5~11x。
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中國需求拉升，台灣塑化業1Q營運亮麗
2010/05/10 09:10 大華證券
◆中國需求拉升，塑膠業1q 營收淡季不淡
根據bloomberg統計，中國塑膠原料1q 進口量約620 萬噸( +5.1% qoq，+ 21.7% yoy (圖一，同期台灣塑膠原料出口值達54 億美元( +5.6% qoq，+ 50% yoy(圖二，台灣塑膠原料出口與中國進口呈高度正相關，因此台灣塑膠業1q 出口值季增5.6%，呈淡季不淡，主要受惠中國進口需求大增。台化 1326(TW) 、聯成 1313(TW) 及榮化 1704(TW) 1q 獲利更是創下同期新高，是塑膠業1q 營運最突出的業者。
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榮化(1704)：中立
閱讀次數：1024 提供機構：大華證券 文章作者：廖景濬 發表日期：03/26/2010
《1Q PP 生產利差下滑，10 年獲利可能衰退》
◆1Q 丙烯大漲，生產利差可能下滑
我們預估榮化1Q 營收62.4 億元，QoQ下滑1.8%，低於3年平均的-8.1%，呈淡季不淡，主要受惠1Q PP 調漲6.2%至1290 美元。由於1Q 丙烯大漲12.5%，使得PP 生產利差可能下滑，預估榮化1Q 獲利4.9 億元(-4.5% YoY)， EPS0.69 元。
◆預估10 年毛利率下滑至14.7%，獲利可能衰退
基於以下2 點理由，我們認為榮化10 年獲利可能衰退：(1)我們預估10 年PP ASP 有機會成長15%，毛利率因09 年基期偏高，預估下滑1.5ppt 至14.7%；(2) 替代能源退燒，甲醇價格疲弱，卡達廠10 年獲利貢獻預估為9 億元(-6.3%YoY)。
◆毛利率有下滑疑慮，投資評等為中立
PP 及甲醇獲利能力轉弱，我們預估榮化10 年營收274 億元(+8.9%YoY)，稅後盈餘28.3 億元，EPS 3.98 元，目前PE 9X。毛利率有下滑疑慮，我們給予榮化投資評等為中立，目標價40 元( 10X 10PE)，榮化長期展望仍佳，我們密切注意拉回買進時機。
◆1Q PP 調漲6.2%至1,290 美元，營收可能淡季不淡
1Q PP 調漲6.2%至1,290 美元，預估榮化1Q 營收62.4 億元(圖一)，QoQ 僅下滑1.8%，低於3年平均的-8.3%，呈淡季不淡。由於1Q 丙烯漲幅12.5%，漲幅大幅超過PP 漲幅，PP 生產利差可能下滑(圖二)，我們預估榮化1Q 獲利4.9 億元(-4.5% YoY)， EPS 0.69 元。
◆預估10 年毛利率下滑1.5ppt 至14.7%，獲利可能衰退
基於以下二個理由，我們認為榮化10 年獲利可能衰退：(1) 09 年因購得低價原料墊高毛利率，我們預估10 年毛利率將下滑1.5ppt 至14.7%(圖三)；(2) EIA 預估10 年油價80 美元(+19.6%)，替代能源需求轉弱，10 年甲醇ASP 可能調漲10%，惟卡達廠獲利貢獻預估9 億元(-6.3%)。預估PP 及甲醇獲利可能下滑，榮化10 年獲利可能衰退。
◆利率有下滑疑慮，投資評等為中立
我們預估榮化10 年營收274 億元(+8.9% YoY)，淨利28.3 億元(-9.2% YoY)，EPS 3.98 元，目前PE 9X。毛利率有下滑疑慮，我們給予榮化中立投資評等，目標價40 元(10X 10PE) ，榮化長期展望仍佳，我們密切注意拉回買進時機。
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榮化(1704)：超越大盤
2009/10/30 10:32 大華證券
《本業業外大幅成長，09 年獲利展望樂觀》
◆pp 及tpe 毛利佳，榮化自結3q 稅前eps 1.64 元
榮化3q 營收67.25 億元(-1.78%qoq，-19.27%yoy，3q pp 及tpe 隨油價調漲，惟生產利差縮小，毛利率預計較2q 下滑2~3%，3q 卡達廠認列獲利也滅少，榮化自結3q 稅前獲利11.71億元，稅前eps 1.64 元，我們預計榮化3q 稅後淨利 10.2 億元，單季eps 1.41 元。累計榮化1~3q 營收 188.3 億元(-9.57%yoy，我們預計榮化1~3q 淨利 27.85 億元(+37.9% yo ，eps4.03 元。
◆09 年本業及轉投資大幅成長，獲利展望樂觀
榮化是少數09 年1~3q 獲利較08 年成長的公司，主因：(1 09年榮化含併福聚，使獲利大幅提升；(2 榮化1h 因低價原料優勢，毛利率較08 年同期成長6~7%，我們預估2h 生產利差下滑，毛利率將下滑至11~12%。4q 進入淡季，我們預估榮化4q營收62.18 億元(-7.5% qoq；+6.67% yoy，稅後淨利6.25 億元，eps 0.95 元。
◆pe 偏低股價有補漲空間，建議逢低投資
我們預估榮化09年營收250.4億元，淨利34.1億元，eps 4.95元，表現十分搶眼。展望10 年原物料市況可望好轉，惟09 年1h 因低價原料使毛利率飆高的因素消失，我們預估榮化10 年營收 256.7億元(+2.5%，稅後獲利28.28 億元(-17%， eps 4.27元。榮化09 年本益比8x，股價有補漲潛力。我們調高榮化投資評等至超越大盤，目標價42 元(10x 10pe。
圖1
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◆pp 及tpe 毛利佳，榮化自結3q 稅前eps 1.64 元
榮化3q 營收67.25 億元(-1.78%qoq，-19.27%yoy，3q pp 及tpe 隨油價調漲，惟生產利差縮小(圖一，毛利率預計較2q 下滑2~3%，3q 卡達廠認列獲利預計滅少，榮化自結3q 稅前獲利11.71 億元(-9%qoq，-10.8%yoy，稅前eps 1.64 元，我們預計榮化3q 稅後淨利 10.2 億元，單季eps 1.41 元。累計榮化1~3q 營收 188.3 億元(-9.57% yoy，我們預計1~3q 淨利 27.85 億元(+37.9% yo ，eps 4.03 元，榮化合併福聚的效益顯現(圖二，加上卡達廠獲利貢獻，09 年獲利可望創歷史新高。
圖2
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圖3
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◆09 年本業及轉投資大幅成長，獲利展望樂觀
榮化是少數09 年1~3q 獲利較08 年成長的公司，主因：(1 09 年pp 部門大幅貢獻獲利；(2 榮化1h 因低價原料優勢，毛利率較08 年同期成長6~7%，我們預估2h 生產利差下滑，毛利率將下滑至11~12%。4q 進入淡季，我們預估榮化4q 營收62.18 億元(-7.5% qoq；+6.67% yoy，稅後淨利6.25 億元，eps 0.95 元。
◆pe 偏低股價有補漲空間，建議逢低投資
我們預估榮化09 年營收250.4 億元，淨利34.1 億元，eps 4.95 元，表現十分搶眼。展望10 年原物料市況可望好轉，惟09 年1h 因低價原料使毛利率飆高的因素消失，我們預估榮化10 年營收256.7 億元(+2.5%，稅後獲利28.28 億元(-17%， eps 4.27 元。榮化09 年本益比8x，股價有補漲潛力。我們調高榮化投資評等至超越大盤，目標價42 元(10x 10pe。
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