大老闆的野蠻金錢遊戲
揭開陳泰銘將國巨下市內幕
- 撰文 /
- 劉俞青、林宏文、賴筱凡
- 出處 /
- 今周刊747期
2011/4/13
這是一場資本市場裡的金錢遊戲，大股東將小股東權益玩弄於股掌之間，領銜主演的是國內老牌的被動元件大廠──國巨董事長陳泰銘。 陳泰銘，縱橫商場數十年，他與哥哥陳木元合作，打造出如今市值458億元的國巨集團，他有頂尖的智商、最好的品味、絕佳的鑑賞眼光，身邊從不乏紅酒、名駒、名女人。 ...
這是一場精心設計多時的局。 眼看，大股東就要歡呼收割，小股東還有機會翻盤嗎？
四月五日，清明節長假的最後一天，也是國巨董事長陳泰銘宣布個人收購國巨的前一天晚上，他和哥哥陳木元以及幾位好友，在敦化南路巷子裡，一家全台北市數一數二高檔的義大利餐廳用餐。席間，名貴的紅酒觥籌交錯，當主人的陳泰銘顯得心情極佳，神色自若。沒有人看得出，就在十一個小時之後，陳泰銘即將啟動一場數百億元的大計！
隔天早上八點五十分，台北股市開盤前十分鐘，許多記者的信箱悄悄收到一封信，這封信，撼動了整個被動元件產業！
信的內容說明由陳泰銘個人與國巨另一大股東──私募基金ＫＫＲ（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L. P.）另組的一家公司，名為「遨睿股份有限公司」，將以每股十六．一元的價格，相較於前一交易日收盤價十四．四五元，溢價一四．二％，公開收購台灣被動元件第一大廠──國巨公司的股票。其中，陳泰銘個人占遨睿五五％股權，ＫＫＲ擁有四五％。
／醞釀多時的金錢遊戲／與私募基金連手「自己併自己」
消息一出，小股東聞訊無不愣住，「陳泰銘要收購自己的公司？」這幾乎是投資人聽到公告的第一反應。下一刻，意識到收購價僅十六．一元時，開始咒罵：「他真的很過分，我都快氣到腦溢血了。」說這話的國巨小股東，在股價九十元區間進場，十三年來，他從未解套，未來更無機會。
小股東之所以反應如此激烈，其來有自，過去因為財務出狀況、產業間整併，抑或是被外資購併而下市，多有所聞，但董事長個人成立公司再回頭收購自家公司且下市，在台灣資本市場上卻極為罕見！
任誰都想不到，陳泰銘這樁表面看似合法、合理的整套說詞，卻藏著無數的算計與隱含驚人的利益。若按照陳泰銘的計算，讓國巨順利下市，所有國巨的小股東都將被迫出售手上國巨的股票，「舊國巨」下市，「新國巨」從此誕生，但不同的是在「新國巨」裡，小股東的角色將全數消失，剩下的只有陳泰銘與ＫＫＲ。
為了這一天，陳泰銘已經等待多時。
時間回到二○○七年六月，那是陳泰銘最難熬的一段日子，力圖振作的陳泰銘，回任國巨董事長後，先併華亞電子，後推智寶、世昕、輝城三合一，甚至陸續變賣手中業外投資，以示他聚焦本業的決心，只是陳泰銘力圖中興的雄心卻碰上百年一遇的全球金融風暴。
國巨已經被沉重的財務壓力壓得快喘不過氣來，因為○五年才因為三十五號公報實施，提列當年高價買下飛利浦被動元件事業部所導致的一百多億元資產減損。為了這個麻煩，即使驕傲如陳泰銘，都不得不低頭，同意引進ＫＫＲ的資金，讓ＫＫＲ全數認購二．三億美元的國巨可轉換公司債，轉換後等於擁有國巨超過兩成股權，直接躋身國巨最大股東。
然而，這卻是陳泰銘極為重要的轉捩點。
ＫＫＲ是誰？這應該是多數小股東第一時間心中浮現的疑惑。在國內私募界，一位外資資歷超過十年、如今已是董字輩的人士，以「聲名狼籍」形容之。
在全球暢銷書《門口的野蠻人》中，描述ＫＫＲ這個Ａ咖級的私募基金，就是用盡手段、不計代價，包括犧牲其他股東權益，買下全球食品巨擘雷諾納貝斯克（RJR-Nabisco）。整個購併過程，ＫＫＲ為達目的，所使出一切手段，甚至被華爾街各大評論家以「驚悚」形容。
而書名取為《門口的野蠻人》，就是用「站在公司門口，想使出各種野蠻手段買下公司」來形容ＫＫＲ的行徑。
如今，書裡血淋淋的場景就要正式搬上台灣資本市場！這一回，ＫＫＲ與陳泰銘連手，站在國巨的大門口叩門！國巨十二·六萬名小股東該怎麼辦？台灣資本市場要如何面對這場私募基金連手公司負責人，銳利有如禿鷹一般的襲擊？
攤開這場縝密的收購計畫，最基本的立足點爭議，是舊國巨與新國巨，懸殊的股權結構。
／獨享百億獲利／下市減資再上市 利益小股東全沒份
在這場高達三百億元的收購交易裡，被收購的「舊國巨」是陳泰銘與ＫＫＲ共同持股三五％的公司，其中外界估計，陳泰銘的持股大約一成；而「新國巨」(遨睿)卻是兩人持股百分之百的公司，其中，陳泰銘持股五五％；試想，陳泰銘要以持股五五％的公司利益為重？還是持股一成的公司？一開始，兩邊的天平就已經嚴重傾斜，答案已經很清楚。
然而，「舊國巨」裡的小股東權益，誰來關心？在陳泰銘與ＫＫＲ的計畫中，或許，大股東的利益才是整起收購的重點。
為此，《今周刊》邀請三位被動元件產業分析師的平均估算，以國巨身為被動元件龍頭大廠的價值，合理的股價／淨值比約在一．三倍，與這次遨睿的出價，若以去年底估計每股淨值十五元計算，只有一．○七倍相比，有相當落差。因此，如果這筆交易能夠順利成交，陳泰銘在兩年內，公司不用進行大幅度的調整或合併，也不用拓展新的市場，只要跟隨被動元件產業的自然復甦成長，最保守估計就可以坐享超過一百億元的獲利。
而這還只是最最保守的估計。如果按照ＫＫＲ的透露，未來新國巨可能將透過合併的方式，大力拓展美國市場，則新國巨的成長幅度勢必還會遠高於產業平均水準。假使如陳泰銘與ＫＫＲ的規畫，國巨下市後進行減資後再重新上市，包括減資退回的現金、未來兩年國巨營運獲利以及重新上市的釋股利益，陳泰銘的獲利空間恐怕將遠遠高於一百億元。
但是這些，小股東都只能在一旁乾瞪眼，連一杯羹都分不到。
「這絕對不是一般的公開收購，這是一場超完美計畫。」國內一位以購併聞名的重量級會計師說。
確實，ＫＫＲ自從○七年入股國巨之後，四年之間，已經不只一次向陳泰銘獻策，提出自行收購後下市的建議，但計畫遲遲沒有進行的原因，是為了要屏息以待一個最佳的時機。如今，時機終於來了！
／超完美手法一：等待時機／國巨熬過低潮 未來獲利遠景大好
儘管陳泰銘強調以每股十六．一元收購是「七年來的最高價」，藉以強化價格上的合理性，但回首過去七年，是國巨經營上最慘澹的黑暗期，近五年（○五年到○九年）的平均每股盈餘只有○．四八元，因此股價表現才會毫無起色，因此若以這個基礎來計算，對小股東來說並不公平。尤其去年每股盈餘高達一．八九元遠高於前五年的獲利，更凸顯這個時點的不合理性。
就在遨睿收購的同一時間，各大投資機構紛紛發表對被動元件產業未來前景的預估，竟然是「大多頭時代來臨」。尤其在日本大地震之後，電容大廠國巨將是最直接的震災受惠公司，根據富邦投顧分析，今年（二○一一）國巨稅後盈餘將成長一九％，明年也有一三％的成長，而里昂證券台灣區研究主管趙長順更直言，國巨的獲利即將登上十年來的高點，產業的循環將邁入多頭，他建議所有小股東拒絕這項公開收購。
如果綜合陳泰銘的收購與各大投資機構的看法，結論就是：國巨正站在景氣由空轉多的轉機點上，回頭看，小股東陪陳泰銘走過至少七年的漫漫黑夜，好不容易等到暗夜裡露出一線曙光，黎明才正要來臨，往前看，前景無限美好。然而，陳泰銘選擇此時，啟動超完美計畫，自己跳出來收購國巨，買下整間公司，換句話說，陳泰銘要一個人獨攬國巨「未來的無限美好」，只願與ＫＫＲ分享，對小股東而言，真是情何以堪？
／超完美手法二：壓低股價／長期獲利不分享 換取更大套利空間
陳泰銘曾不只一次為國巨的股價叫屈，殊不知，國巨股價偏低，有相當部分原因，來自於陳泰銘自己。這一次，他利用超跌的股價，為自己打造出套利的空間，對外還可以大言「已經溢價一四％」、「是七年來最高價格」，這個每股十六．一元的收購價，堪稱陳泰銘的「完美價格」。
什麼原因造成國巨股價長期偏低？小股東的感受最深切，「股本這麼大，每年配息又這麼低，怎麼可能有高股價。」
確實，攤開國巨每年股票的配息率，陳泰銘實在該向所有國巨小股東，深深一鞠躬。
因為相對其他產業龍頭大廠的配息率（每年配息／每股盈餘，見表），例如家電通路全國電子，每年平均配息率大約都有八五％，相對之下，國巨不到五成的配息率確實偏低。如果國巨也比照全國的配息率，本益比提升到十倍也許就不是難事，按照去年每股盈餘一．八九元，股價就能來到十八．九元，如此一來，還能讓陳泰銘撿到便宜，用十六．一元就收購國巨股票嗎？
但是長期下來，陳泰銘一直不願把國巨的獲利和小股東分享，投資人自然不肯青睞，難怪一位國巨長期小股東直言，「國巨股價低，最大的原因就是陳泰銘自己」。
由此觀點，遨睿不斷強調「溢價一四％」、「七年來最高價」似乎都不算什麼了。但陳泰銘反而運用「溢價」與「最高價」的包裝，把十六．一元打造成一個完美的價格。
在「完美」的時間點上，用「完美」的價格收購，這個計畫幾乎已經完成一大半，剩下來，陳泰銘與ＫＫＲ就可以自行決定下市，完成私有化後的新國巨，縱使擁有爆發性的獲利，「前小股東們」充其量也只能徒呼負負，又奈他何。
為了合理化「下市」的決策，四月八日下午，久未露面的陳泰銘，還親赴證交所說明，他提出三點理由，包括國巨的股本過大、希望聚焦長期策略而非短期效益，以及下市後員工紅利制度將更有彈性，作為國巨此時「非下市不可」的理由...
超完美手法三：「合理」下市 三大理由並無根據 隱藏背後居心
但這三個理由遠看似乎成理，近看實在毫無根據。以股本過大為例，「難道股本大只有下市一途？」小股東的質問絕對有理，因為過去台股有許多公司以減資、退還股東現金，以解決股本過大的問題，市場還以大漲回應，完全不用經過「下市」這道手續。最成功的例子當屬一度當上股王的晶華酒店，透過連續兩次現金減資，不僅讓股東們開開心心領回現金，而且股價還用大漲來反映對晶華董事長潘思亮「誠懇經營，願意把所有成果與股東一起分享」的用心。
而中華電也連續五年減資，以因應股本過大問題，小股東手上的股票價值非但不會縮水，還能享受退還現金的好處。
再者，陳泰銘認為下市才能聚焦長期策略，而非短期效益，這個說法，更難取得外界認同。同屬被動元件產業一員的聚鼎董事長張忠本則說：「難道宏達電、聯發科、台積電等績優上市公司，都只看重短期效益嗎？」所有上市公司，不是都必須在兼顧短期利益之餘，還得著眼於長期策略嗎？陳泰銘這個說法，恐怕只是為了掩飾他想與ＫＫＲ獨享獲利的居心...
小檔案
國巨(2327)
成立：1987年
負責人：陳泰銘
資本額：290億元
競爭公司：大毅、旺詮、日本ROHM、華新科、天揚
營收(億元)：2008年110.81、2009年90.70、2010年120.43
BOX
超完美購併！
陳泰銘+KKR獨享龐大利益
小股東只能幹瞪眼
步驟 12010年12月成立資本額50萬元的遨睿公司
(陳泰銘占遨睿股權55%、私募基金KKR占45%)
步驟 2遨睿2011年4月公開收購國巨公司
(陳泰銘家族與KKR股權約占國巨股權35%)
注：KKR持有之公司債轉換成普通股超過兩成。
步驟 3
預計今年底國巨順利下市，
至2012年底，
陳泰銘與KKR可能獨享125億元
估計2012年每股凈值17.5元、合理股價凈值比1.3倍
因此2012年底國巨每股價格：17.5x1.3＝22.75元
289億元股本x65%x(22.75-16.1)＝約125億元
注：以上數字是採用3家國內外投顧預測的平均數字
預測基礎以被動元件産業未來成長性做基準，不計入國巨可能另外進行合併或拓展海外市場等大幅成長。
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戳破陳泰銘將國巨下市的三大藉口
4月8日下午3點30分，一場長達4小時的閉門說明會議悄然在證交所展開，這是遨睿啟動公開收購後，陳泰銘第一次親上前線做出聲明，提出國巨下市的三大理由。
藉口 1股本過大，經營團隊努力未能反映在EPS上
錯！同樣有股本龐大問題的公司，如中華電，卻可用連續5年減資，進行瘦身，說明了下市絶非股本膨脹問題的唯一正解。
2011年以來減資、退現金公司
公司EPS
(元)減資前資本額(億元)減資後資本額減資幅度
(%)發放現金股利(元)
訊連科技7.0811.79.4202
中華電信4.90969.6775.7 202
鼎天1.707.25.06 303
年興2.5055.048.1212.51.25
藉口 2下市可使國巨聚焦長期策略，而非短期效益
錯！國巨上市18年，卻在此刻認為下市有助於國巨聚焦長期策略，難道國巨過去18年來都只重視短期效益？抑或所有上千家上市櫃公司也全都只重視短期效益？陳泰銘恐怕另有目的，硬將上市與重視短期效益畫上等號。
藉口 3下市有利員工分紅更彈性，進一步凝聚向心力
錯！對照被動元件廠現行員工分紅比率約在5%至10%，國巨去年員工分紅僅占稅後凈利之2%，明顯低於同業。
如果再比最善用股票分紅犒賞員工的IC設計業，縱使員工分紅占獲利達2成，只要與稅後獲利成正比，理性的股東也未就此抗議，更何況過去陳泰銘從不曾公開質疑過員工分紅問題，此時提出恐怕只是為自己另有目的的下市行為找藉口。
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公開收購法
由於英、美、日、韓等國於其證券交易制度皆有“公開出價收購”方式，故我國於1988年增訂《證券交易法》第43條之一，並着手訂定《公開收購法》。公開收購系指有意收購公司股權之人，於證券市場外直接向公司股東公開出價收購其持股的行為(台灣首宗案例為1996年9月寶成工業公司公開收購倍利實業公司股票)。
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書名：門口的野蠻人
出版社：左岸出版
書摘：不懷好意的企業收購者，華爾街稱之為“門口的野蠻人”。這本書描述商場上血淋淋的購併交易，和台灣資本市場正上演的金錢游戲，或許不謀而合。
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爭議收購案
國巨董監事沒人敢表態
Q1：對於此公開收購案，你贊成或反對？
Q2：對於陳泰銘55%持股的遨睿與一成持股的國巨，你覺得陳泰銘會優先考慮誰的利益？
《今周刊》逐一致電國巨董監事，針對以上2道命題，征詢對購併案看法；國巨董監事個個經歷豐富，但沒人敢對此事表態。
職稱姓名背景
董事長陳泰銘國巨董事長暨執行長
董事暨
財務長張綺雯研華財務長
美國寶僑國際集團大中華區財務副總經理
董 事楊世緘行政院政務委員兼科技顧問組召集人
經濟部政務次長
董 事林來福集智會計師事務所合伙會計師
專門職業及技術人員高等考試會計師考試及格
董 事簡學仁福住投資董事長
世界先進董事長/總經理
台灣半導體協會監事長
董 事王寶源國益興業董事長
台灣飛利浦副總裁
董 事阮文林花旗所羅門美邦投資銀行分析師
董 事林宗勇兆豐金控總經理
中國國際商業銀行執行董事長
台灣大學法學碩士
監察人賴源河政治大學法學院院長
行政院公平交易委員會副主任委員
日本神戶大學法學博士
監察人翁啓勝智寶電子董事長
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國巨配息率超低！導致股價在低檔徘徊
-- 在産業龍頭股中，國巨配息最低，本益比也最低
代號公司配息
(元)EPS
(元)股價
(元，4/8)配息率(%)本益比
(倍)
2002中 鋼1.992.8135.27113
2013中鋼構1.502.0831.47215
1303南 亞4.705.2288.09017
1301台 塑6.807.44104.59114
6505台塑化3.904.3098.89123
1503士 電1.202.4036.555015
2707晶 華9.44211.17504.08545
2412中華電5.524.8991.611319
2327國 巨0.85
(估)1.8915.6458
注1：此為2010年數字。注2：國巨配息依照過去5年配息率推估
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國巨“自己並自己”下市是台灣罕見案例！
-- 近年來台灣下市著名案例
公司 原因
旺 旺在新加坡掛牌低估了經營價值，獲利能力無法展現在股價上，而後轉往香港上市。
仲利控股因股價低估，流動性欠佳，現正考慮在台或在港上市。
復 盛被國際私募基金橡樹資本旗下勇德國際收購
綠 點被美商捷普(Jabil Circuit)購併
億 豐私募基金環球視景進行公開收購，雖環球視景亦有億豐股東持股，但相較於國巨，其股東權益之爭議較小。
日月光凱雷集團購併日月光，但因雙方價格談不攏而破局，最後仍未下市。
國 巨個人公司公開收購個人主導的上市公司(自己並自己)
整理：陳兆芬
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關鍵五問 國巨小股東該怎麼辦？
問題一：我到底該不該賣國巨？
對策：合併案需要金管會證期局與經濟部投審會通過，預期約在30個工作天公告，還在猶豫要不要賣股票的小股東，可以等政府相關單位表示意見後，再決定自己是否要賣股票，如果政府通過下市案，建議小股東可以參與公開收購。
問題二：我的股票會不會變壁紙？就算下市通過，我就是不賣，能不能等以後上市再賣？
對策：依據《公司法》、《企並法》規定，國巨只要收購超過50%股權，股東會1/2出席、2/3通過，或收購超過90%，董事會通過，就可以通過後續合併或其他購併模式。
小股東沒辦法選擇陪着國巨下市、熬兩三年再上市，能爭取的只有提起法律訴訟，試圖用法律判決，爭取優惠價格賣給公司。
問題三：我的成本很高，可以加碼攤平嗎？
對策：不建議。現在股價離收購價還有些價差，對於一些想套利的投資人，建議先衡量自己資金狀況及可能風險，再考慮是否進場套利。
問題四：我的成本超過收購成本，一旦下市我該向誰求償？
對策：除非查證公司確實有犯罪證據，例如內線交易、掏空等，才有辦法求償，一般來說是無法求償的。
問題五：如果我不想被KKR買走，可以改變下市命運嗎？
對策：只能聯合所有股東共同反對，集結持股超過出席的第三方，才有機會改變下市命運。
(許靜文)
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小股東力抗野蠻基金 政大法律系教授馮震宇
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股市在清明假期之後，果然如許多人所企盼的一樣，發生清明變盤的效應，股價反轉上升。其中國巨更是一反過去的牛皮走勢，在節後的第一天就暴量漲停。但這好消息卻帶了壞註腳，許多長抱國巨的投資人高興不起來，反而成為最鬱卒的一群投資人。
因為，投資人不但無緣參與陳泰銘所規劃的新國巨轉型與國際化之路，反而還要面臨董事長陳泰銘所給的唯一選擇，那就是賣或不賣。特別是多年來被高檔套牢的投資人，苦守國巨股價７年以上，總算盼到了被動元件景氣自谷底翻揚，國巨2010年更獲利達1.89元，創多年新高，再加上日本震災的轉單效應，許多分析師都看好被動元件的未來。但是卻晴天霹靂，接到陳泰銘的大禮物，那就是國巨將被陳泰銘與最大股東美國私募基金KKR所合組的遨睿公司以溢價14.2％，也就是16.1元公開收購後下市。
其實真正的問題在於陳泰銘與KKR所提出的公開收購價格是否合理以及對小股東權益的保護之上。首先在收購價格方面，其係以空頭市場價格為未來多頭市場的計算基礎，其實才是各方質疑的關鍵。這是因為國巨不在2007～2008年景氣最谷底的時候公開收購，反而在景氣反轉翻揚由空轉多之際提出公開收購。雖然相較於過去７年的股價而言，其實並不算太差，但是相較於元大金以寶來證淨值的1.72倍併購，16.1的收購價只有國巨2010年底淨值15元的1.07倍，更無法與德儀以溢價78％收購國家半導體的公開收購價格相比了。特別是股票投資是看未來，但是陳泰銘與KKR聯手的公開收購卻只以過去價格為基準，也凸顯出不合理的現象。
由於陳泰銘家族與KKR的持股已達35％以上，根據現行法規，只要收購達到持股50％以上，屆時只要股東會有過半出席，出席三分之二同意，便可對逕自進行現金合併，對於認為收購價不合理而不願出售的小股東來說，其權益根本無法獲得妥善保障。若是遨睿能收到90％以上，則根本就不用經過股東會，只要董事會決議就可以消滅全部小股東。
也因此小股東其實是處於完全無法抵抗與徹底挨打的地位。雖然國巨並非運用公開收購制度的第一家公司，但引發極大的反彈，故讀者有必要對公開收購制度的來龍去脈與其他國家如何在公開收購過程中保護小股東權益有所認識，方能有一個較為客觀的判斷。
申報制掀起收購潮
臺灣早期政府對併購採取較保守的態度，一直未能正式引入公開收購制度。隨著政府落實金融自由化、國際化的政策，終於在1988年修改證券交易法時增訂第四十三條之一，正式引進公開收購制度，主管機關也在1995年訂頒「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」作為管理的依據。
雖然有法可循，但是一開始卻很少企業採行公開收購進行併購，最主要的原因乃在於該辦法採行核准制，欲進行公開收購的公司必須通過主管機關審查後才能進行。由於主管機關採實質審查，但商機稍縱即逝，往往造成錯失公開收購黃金時間的遺憾。也因為如此，早期案例有限。較著名的案例只有寶成公開收購子公司倍利產業、中華開發公開收購大華證券、以及台新商銀行公開收購大安商銀。
有鑑於國際企業併購風氣盛行，為利於企業以併購進行組織之調整，以發揮經營效率，政府於2002年２月制定企業併購法時，同時修正證交法有關公開收購制度之相關條文，更全面修正「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」，使得公開收購的法規架構得以確立。
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陳泰銘的夢裡 小股東在哪？
【聯合晚報╱記者鍾張涵/特稿】
2011.04.13 02:55 pm
充滿爭議的遨睿併購國巨(2327)一案昨日確定已獲併購雙方同意，未來只要主管機關審核通過，國巨下市將成定局。儘管如此，這個撼動台灣被動產業資本市場的決定仍充滿疑問，像是基於利益迴避原則下，國巨昨日僅1名董事表決即同意了16.1元收購價；國巨董座陳泰銘首度打破沉默，強調下市是最適於轉型的道路，也讓幾家被動產業廠商回應，在國巨的轉型布局未明下，市場難免認為這不是唯一的選擇。
陳泰銘昨日不斷以「我有一個夢」為軸，強調自己不願將投資30年的畢生心血在「這樣的現況打轉」，他指出，「這是台灣產業的共同問題：下一步要如何做？被動元件產業已經無法像過去年增30%、40%的全盛時期那樣，如同平板、能源、LCD等類股般高倍數成長，投資人的注意也因此轉移。」
陳泰銘表示，國巨最熟悉的領域就是零組件及被動元件，但在尋找「下一個20年」中卻囿限於股本、匯率、大陸工資等眾多因素，「再拚，EPS也只有1元多」，在EPS未被資本市場適當回應及認同下，陳泰銘才會決定下市，力拚轉型。
儘管如此，國巨被收購案仍讓市場充滿疑惑，像是綜合國巨聘任的安侯國際財務顧問及中華無形資產鑑價股份公司的建議價格位於14.77元至20.26元間，16.1元收購價雖未偏離範圍，仍屬中間偏低價。
陳泰銘強調下市是降低股本、股權調整、減少上市期間追求短期獲利、加強轉型的最好辦法，國巨未來要朝高階產品發展、搶進國際市場；業界認為，國巨上周到證交所的3.5小時說明，重點應該就是說清楚轉型主軸，但是否下市是唯一的道路，小股東也只能用時間來檢驗。
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國巨下市 證交所：最快下半年！
【聯合晚報╱記者葉憶如/台北報導】
國巨(2327)召開臨時董事會，討論由遨睿公開收購案，7位董事出席，只1人投票贊同就通過。主管機關台灣證交所今日上午表示，已了解公司基於公司法迴避的作法，公司也已輸入觀測站，但希望在5月25日公開收購結束前，公司仍能秉持資訊充分揭露的原則，接下來就要看70餘萬張的股東願不願意被收購。申請下市的程序則需待完成全部公開收購、國巨再召開股東會同意決定合併基準日後，台灣證交所才會正式討論國巨的下市案，若順利時序約會落在下半年。
雖然每股16.1元的收購價格是國巨近7年高點，加上與公開收購前一交易日收盤價有14.2%的溢價空間，不過包括公司或證交所都請股東自行決定是否參與公開收購應賣。台灣證交所說，因為需要公開收購的張數高達70餘萬張之多，因此是否能如期在5月25日前完成收購，目前仍屬未知。
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幫小股東說句話
【經濟日報╱社論】
2011.04.13 02:01 am
國巨董事長陳泰銘與私募股權基金KKR合組遨睿公司，以每股16.1元的價格公開收購國巨案，引發議論；此案宣布未久，台灣大哥大宣布買下富邦金控持有的富邦媒體科技51%股權、元大金控也敲定併購寶來證券。三項併購案的產業屬性、交易結構各有不同，但都面臨市場對交易價格合理與否的質疑，也凸顯小股東權益在企業併購案中的保障問題，值得政府重視。
三項併購案中，元大金以換股加現金、合計489億元收購寶來證，即使有人認為元大金買貴了，但因併購雙方的董事會成員不同，交易價格是各為最有利於己的決定，或有判斷問題，但較無侵害小股東權益疑慮。至於台灣大與富邦金的交易，因雙方大股東重疊，就不免引發台灣大若買貴，對富邦金大股東有利、但對台灣大的小股東不利的合理懷疑；不過，台灣大、富邦金都還是上市公司，股票持續流通，小股東仍可用腳投票。相對的，遨睿公開收購國巨並下市一案，因屬管理團隊收購，在現行制度下存有一些爭議，包括資訊透明度、利益衝突等，但小股東若不應賣，卻似乎也是無計可施，顯得不盡公平。
從多年前凱雷欲收購日月光未成，到現在的國巨案，公開收購機制的部分規定常讓小股東有無力感。其一是現行企業併購法第18條第2項規定，只要過半數股東出席、出席股東三分之二以上同意，股東會就可通過合併案。換言之，公開收購者只要在第一階段買到目標公司股權50%以上，就可依證交法第43條之5，請求召開臨時股東會，並在第二階段順利通過合併案後讓目標公司下市。以國巨案為例，只要遨睿收購到50%以上的國巨股票，就可要求國巨召開股東會，通過遨睿與國巨合併案後下市。
對國巨小股東來說，若不滿意16.1元的收購價而不應賣，到了第二階段兩家公司合併時，就算小股東反對合併，依法行使請求權要公司買回股份時，實務上也多是依公開收購價格；亦即在第一階段不應賣的小股東，到了第二階段還是得接受第一階段的價格，應賣與否的選擇形同虛設。此外，根據證交所規定，上市公司主動申請終止上市，須經三分之二以上股東同意，而企併法上述合併後下市的門檻是二分之一，無形中壓縮了小股東爭取權益的空間。
更讓小股東無力的是，從公開收購到合併後下市的過程，現行法制並未明確要求利害關係人利益迴避。我國現行企併法第18條第5項規定，利害關係人在合併案中不需利益迴避；但在新加坡、香港，對於這類合併後下市案的規範相對嚴格，非利害關係人的小股東，擁有較多的投票權。
在國外，不少公開收購價格的溢價幅度會達三成、五成，但台灣的公開收購溢價相對低，原因之一就在合併後下市的股東表決門檻、利害關係人利益迴避等規定。企併法鼓勵合併有其正面意義，但不能因此犧牲小股東的權益；遊戲規則的設計應是「蛋糕你來切，切好我先選」才公平，有了程序正義後，才能降低價格合理性的爭議，政府應儘速完善相關法制規範。而在法制面未改革前，主管機關則應善用行政裁量、指導等，避免過度失衡；此外，投保中心要求國巨組成獨立委員會，審議收購價格及計畫合理性，也是一途。
公開收購衍生的小股東權益問題，在日月光案時即有爭議，相關主管機關曾提出修正表決門檻及利益迴避等規定；但四年過去了，法制面沒有改變，小股東依然缺乏捍衛自身權利的籌碼及管道。公開收購本身是中性的，政府應儘速修整這套遊戲規則，既有利企業合併，也能兼顧小股東權益，資本市場才能健康發展。
【2011/04/13 經濟日報】
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國巨收購案／罕見！ 一名董事表決通過
【經濟日報╱記者謝佳雯／台北報導】
2011.04.13 04:01 am
國巨昨（12）日召開臨時董事會通過第三方鑑價結果，在八位董事有六位在表決時利益迴避，一位未出席，僅剩一位表決通過的情況下，認為遨睿投資提出收購價16.1元「尚屬合理」。董事會並建議股東自行決定是否應賣股。
國巨昨日由法務長陳香巖公布臨時董事會審查結果，就遨睿提出的公開收購案，對於該公司股東的建議進行討論。惟董事陳泰銘、林宗勇、楊世緘、簡學仁、張綺雯、王寶源依公司法規定迴避而未參與表決，經董事林來福先生徵詢審議委員會，決議通過六項對國巨股東建議。不過，翻開國巨昨天出席臨時董事會名單，在原來的八董、二監席次中，在具投票權的八名董事裏，有六董雖然出席，卻因利益迴避而未參與表決，另一位董事阮文林則未出席，等於具表決權董事只有林來福一位，並做出六項決議。國巨臨時董事會昨天是針對公開收購人遨睿擬以每股16.1元收購該公司普通股事宜，已聘任外部專家安侯國際財務顧問及中華無形資產鑑價進行專業評估。由於安侯依可比較公司法及市價法計算每股權益價值區間為15.21元至20.26元，因此國巨臨時董事會認為收購價「尚無偏離合理範圍」。
金管會：暫不表示意見
【記者李淑慧／台北報導】昨天國巨董事會僅剩一董表決，外界關心決議是否有效？金管會昨（12）日表示，國巨是依公開收購辦法去履行程序，董事會表達意見給投資人參考，至於開會人數是否符合公司法規定，先不表示任何意見。
經濟部：合法但有爭議
【記者林安妮／台北報導 】針對國巨董事會昨（12）日因多數董事利益迴避，最後僅剩一名董事行使表決權，經濟部官員昨天表示，形式合法，「但通常都會剩下兩名董事可參與表決，國巨情況很特殊，不免有爭議。」
【2011/04/13 經濟日報】
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新聞眼／陳董會媒體 留一堆問號
【經濟日報╱記者 謝佳雯】
2011.04.13 04:01 am
國巨董事長陳泰銘
遨睿投資宣布公開收購國巨和下市案以來，市場質疑聲浪四起。身兼收購方和被收購方的董事長陳泰銘昨（12）日首度面對媒體，看來一身便裝，卻是有備而來，逐一回答每個問題，讓每個疑問都有了答案。只不過，每個答案的背後依舊留下一些問號。
國巨昨天臨時董事會後，陳泰銘請來KKR代表華裕能、遨睿財務顧問瑞銀、國巨法務長陳香巖和財務長張綺雯，分次回答媒體詢問，連他個人的律師都應邀在座，解決外界的質疑，並謝絕媒體拍照。
相較於上周在證交所花了三個半小時的時間說明公開收購和下市案的想法，陳泰銘昨天以「國巨創辦人」的角色，用和緩而從容的態度，花了一個多小時的時間，對外說明這個「不得不的決定」。
陳泰銘強調，包括國巨面對的成長瓶頸、產品均價每年下滑壓力、員工分紅制度、股本膨脹後的減資問題等，都是做出下市決定的原因。但他必須面對：「下一步到底在哪裏？」
【2011/04/13 經濟日報】
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併購後下市案 負債不得逾淨值三倍
【經濟日報╱記者邱金蘭／台北報導】
2011.04.14 02:53 am
金管會證期局長李啟賢昨（13）日針對國巨收購案表示，根據過去投審會及金管會針對這類私募基金併購後下市案件，財務審查原則會要求負債不得逾淨值三倍，以避免資本弱化問題。
國巨董事長陳泰銘與私募基金KKR組成遨睿投資，上周宣布以每股16.1元收購國巨，將收購到50.1%過半股權，總交易達到467.8億元，也創下大股東新組公司收購自家公司下市後首例。
此案引發管理階層收購（MBO）爭議，昨天在「企業經營與社會責任」座談會上，有企業主建議，有關經營階層、大股東利益衝突及小股東權益等問題，建議主管機關應建立的明確市場機制。
金管會主委陳裕璋說明，對於這類案件，主管機關的立場是尊重市場機制，並重視資訊透明化、價格合理性等問題。
金管會官員表示，有關MBO案件現行法令規定均有，只是合理性問題，過去相關部會曾檢討過，這次國巨案引發爭議，相關機制是否有檢討空間，金管會會進一步了解。
此外，國巨前天臨時董事會通過遨睿提出的收購價格，在利害關係人迴避情況下，董事會變成只有一人表決通過，金管會官員表示，對於一人董事會的疑慮，經濟部曾在99年4月26日發函解釋過，因利益迴避導致一人董事會，是符合規定。不過，對於董事會的決議是否經客觀獨立審議委員會審議，從昨天國巨公告的董事會決議內容，仍看不出來，因此金管會跟投保中心都會進一步了解。為保障小股東權益，投保中心曾建議國巨，組成客觀獨立審議委員會，審議收購價格及收購計畫合理性。
投保中心也建議國巨，提供小股東可以選擇繼續擁有合併後新公司股份的機會。依企業併購法規定，遨睿將來合併國巨時，除現金外，也可以採取股份，但國巨目前的規劃是只採現金，換言之，小股東只能拿錢後退出，不能像國巨大股東一樣，繼續擁有合併後公司的股份。投保中心希望，國巨能提供小股東相同的機會。
【2011/04/14 經濟日報】
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