熱血流成河

一、美歐日經濟疲弱，央行相繼推出量化寬鬆政策救經濟

9月中旬全球風險性資產大幅走升，歐美股市大演慶祝行情，德國DAX指數於9月21日創下15個月來的高點7478.53，美國股市表現更為亮眼，道瓊工業指數與標準普爾指數於9月14日分別來到13653.64與1474.51，創下近5年來的高點。那斯達克指數飆升至12年來的高點3195.67。此外，商品市場表現也不遑多讓，油價再度逼近100元大關，黃金價格也將挑戰每盎司1800美元的大關。

此波風險性資產價格上漲的主因為歐、美、日央行為了增加市場流動性，達到刺激經濟的目的，而相繼推出量化寬鬆的貨幣政策。先是歐洲央行為了解決歐債問題，在2012年9月6日的ECB會議後宣布推出新的直接貨幣交易（Outright Monetary transaction , OMT）計畫，此一計畫將使得歐洲央行得以在次級市場，以完全沖銷的方式無上限買進到期時間為1~3年的國家主權債券。緊跟著OMT之後，Fed也如市場預期在9月13日FOMC會議後，宣布推出第三輪量化寬鬆政策（QE3），以每月400億美元的規模購買機構抵押貸款擔保證券（Agency MBS），而且不設期限與金額，以挽救日益低迷的就業市場及促進房地產復甦。然而，此次FED推出QE3勢必會讓日元升值，將使得出口持續衰退的日本經濟雪上加霜，日本央行不得不出招以抵銷美國QE3的影響。所以日本央行亦在9月19日宣布將其資產收購規模提高10兆日元（1267億美元），使其達80兆日元。此三大經濟體不約而同都在9月推出寬鬆的貨幣政策，期望藉此以拯救衰退之經濟。但是，各國所推出的寬鬆貨幣政策真的能刺激經濟，使經濟復甦嗎? 啟富達國際將帶領投資人深入了解量化寬鬆貨幣政策對於當前的全球經濟有何影響？

二、量化寬鬆政策無法解決經濟疲弱問題

1. 歐洲央行之直接貨幣交易計畫無法改善歐債問題

歐洲央行（ECB）實施直接貨幣交易（OMT）計畫可使歐洲央行在次級市場以完全沖銷的方式無上限買進到期時間為1~3年的國家主權債券。目地是為了抑制西班牙與義大利不斷攀升的公債殖利率，使其以較低的成本籌措資金。但此舉僅是將歐債危機往後推延，並無法解決實質的財政問題。因為歐債危機的核心問題在於財政的入不敷出，央行所推行的貨幣政策並無法解決財政困境。此次歐豬五國為了獲取歐洲央行資金的挹注，必須實施撙節措施，將使得政府大幅削減預算支出，民間消費也連帶減少，加速經濟成長的下滑，歐債問題已嚴重拖累歐元區的經濟成長。由圖一我們可以看出各大機構對已紛紛調降歐元區今年的經濟成長預測，歐元區今年將呈現經濟萎縮的狀態。

2. QE3無法解決美國財政懸崖問題

聯準會為了挽救居高不下的失業率及經濟成長趨緩，在聯邦利率趨近於零，已無法以降息之貨幣政策刺激經濟之狀況下，推出第三次量化寬鬆政策（QE3），以每月400億美元的規模購買機構抵押貸款擔保證券（Agency MBS），以促進房地產市場復甦及改善就業市場。希望藉由聯準會購買MBS，使銀行業者借給民眾的房貸可以立即回收，降低銀行業者之房貸違約風險，又保持銀行業者持續放款的資金，所以便能提高銀行借錢給民眾買屋的意願與能力。若銀行提供民眾貸款的意願上升，則房貸利率就會下降，民眾購屋的意願就會上升，房地產的價格就會逐漸回溫，進而會提高民眾消費之意願；消費增加，預期企業也會增加投資與聘僱員工。此舉就是試圖將貨幣政策與就業綁在一起，以改善經濟並促使就業市場活絡。

然而，實施QE3對於即將到來的美國財政懸崖可能會降低一些經濟上的衝擊，但若美國國會於2012年底前，無法針對減稅政策及減赤機制啟動的法案達成共識，則將造成財政開支驟然緊縮，進而使得企業僱傭與投資的減少，同時因減稅案到期，人民的稅賦增加，使得財政懸崖發生。據各機構估算，財政懸崖問題對美國GDP的影響性估計約有4%的影響（見表一），且歐債問題仍未解決，這也使得市場預測美國今年第4季與明年第1季的經濟成長將大幅滑落（見圖二）。

三、QE3引發通膨預期升溫

FED總裁柏南克在宣布QE3後，即引起市場投資人對於通膨的擔憂，使得債券殖利率飆升，反應出投資人擔憂債券價格即將下跌的風險，而美國10年期抗通膨債券（inflation-protected bond）與美國10年期公債兩者的殖利率利差持續擴大（未來通膨的預期），已創下自雷曼兄弟事件發生以來的最高。雖然仍不及1970年代2位數的通膨，但仍表示潛在通膨的擔憂。目前全球經濟成長依然疲軟，通膨升溫（物價偏高），正處於景氣循環中的IV階段（如圖三），而此時投資人該藉由何種投資工具打敗通膨呢?一般而言，我們可以投資黃金、房地產及股票（基金）這三種工具來抵銷通膨對於我們資產的侵蝕，若是擔心黃金與股票的波動性較高，偏好有穩定收益的投資者可以考慮以抗通膨債券作為主要的資產配置之一。

四、固定收益的投資工具－抗通膨債券

1.抗通膨債券可以抗通膨及保值

美國國庫抗通膨債券（Treasury Inflation Protected securities，TIPS）是由美國財政部發行的國債，於1997年1月29日首次標售，屬於國庫債券的一種，每年配發利息2次，其本金及票息均依據美國勞工部制定的消費物價指數（CPI），隨時進行調整。目前抗通膨債券依到期天數可分為5年、10年、20年，最受投資人青睞的10年期抗通膨債券於每年的1、4、7、10月拍賣，最小面額及增額單位均為1,000美元，交易方式為電子交易，無實體憑證。我們可以用一個簡單的例子來做試算，如：本金100萬的債券，票面利率3％，假若通膨指數為5%，那麼本金就會被調整為105萬，每年可以獲得的利率便為105萬x3％=3.15萬，本金加上利息共為108.15萬。

在高通膨的時代，投資於一般債券會被通膨吃掉獲利，因而使得價格下跌；而抗通膨債券與消費物價指數做連結，便可以規避掉通膨上升之風險；抗通膨債券的唯一風險就是利率上升（如表二），但在目前的經濟環境下，各國央行不會調升利率，因此抗通膨債券是一種不錯的選擇。

2.抗通膨債券殖利率利差可以看出未來預期通膨

抗通膨債券不僅可以做分散風險及資產保值的投資工具，還可以做為對於未來通膨的預期的工具，也就是所謂的TIPS利差，TIPS利差（TIPS Spread）是以美國十年期公債殖利率減掉美國十年期抗通膨債券殖利率所得之利率差。TIPS Spread以2%作為分界（因FED設定通膨目標為2%），因此當TIPS Spread大於2%時，代表市場預期未來的通膨將升溫。

透過美國國庫署的網站（http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=realyield）我們可以找到殖利率之資訊，首先我們先找出美國十年期抗通膨債券殖利率，在圖四頁面中間選項的Select type of Interest Rate Data中選擇Daily Treasury Real Yield Curve Rates（如圖四中方框1），在Select Time Period選項中選擇Current month（如圖四中方框2），便可以得知最新的美國十年期抗通膨債券殖利率。

相同之方式，在頁面中選擇中間選項的Select type of Interest Rate Data中選擇Daily Treasury Yield Curve Rates（如圖五中方框1），在Select Time Period選項中選擇Current month（如圖五中方框2），便可以得知最新的美國十年期公債券殖利率，再將美國十年期公債殖利率減掉美國十年期抗通膨債券殖利率所得之利率差便為TIPS Spread。目前10月18日TIPS Spread為2.52，此表示市場預期未來通膨將逐漸升溫（如圖六）。

3.抗通膨債券基金質化分析

目前市場上抗通膨債券基金主要有4檔，分別為MFS全盛通脹調整債券基金A2、富達全球通膨連結債券基金、貝萊德全球通膨連結債券基金A2及PIMCO全球實質回報債券基金。從圖七我們可以看到這四檔基金從2010年至今的年度報酬，從中可以發現PIMCO全球實質回報債券基金的歷年單年度報酬最佳，而MFS全盛通脹調整債券基金A2次之。PIMCO全球實質回報債券基金年度報酬最高是因為其持有英國通膨連結債券比例達47%，而英國的通膨較高，如2010年的CPI年增率在3%至3.7%之間，2011年時在4%至5.2%間，所以PIMCO全球實質回報債券基金可以獲得較高之報酬。

在投資的國家別部分，MFS全盛通脹調整債券基金A2持股主要以美國的抗通膨債券為主(佔99.2%)，其餘3檔除部分投資美國抗通膨債券外，也投資於全球其他國家的抗通膨債券或是其他類債券(如圖八)。從國家別來看，美國仍是投資首選，因為美國抗通膨公債是美國政府以國家信用作擔保，向金融機構及社會大眾募集資金發行的債券，幾乎沒有倒債風險。因此，選擇投資美國抗通膨債券比例越高，則越穩健。雖然PIMCO全球實質回報債券基金有較佳的報酬，但是其持有美國抗通膨債券比例僅佔32%。所以，綜合過去績效表現與國家別所述，在現階段我們認為MFS全盛通脹調整債券基金仍是投資人的首選。