股債前線
達志
2019-04-30
4月30日國內投資市場一口氣掛牌10檔全新商品ETN(Exchange Traded Note，交易所交易票券)，讓原本就已滾燙的指數型商品再添柴火，只是投資人只知道連結指數，但不同的指數有何差異卻一知半解。
絕大部分投資人對指數差異的了解，多只停留在字面上，其內涵往往多所不知。ETN的出現，媒體對比ETF的報導，也多僅止於交易面的差異。想操作指數型商品卻不懂指數，就好比想開車上路卻不懂交通號誌。本文就帶著大家對指數做初步的了解。
就股價指數來說，各國股市各有其「大盤」指數(意謂該國最重要的指數)，也有像MSCI、FTSE、RUSSELL等機構編制跨國、跨區域指數，或是針對特定產業(例如費城半導體指數)、特定族群(例如羅素2000指數)所編製的指數。但不論哪一類指數，組成不外乎三個要素：成分股選擇、計算方法及基期設定。
成分股是構成指數最基本也是重要的因素，可分成全市場與部分選取兩大類。全市場簡單的來說，就是把市場所有標的都放進去，以統計的概念來說就是普查，最能反映整體市場狀況的指標，例如台股的大盤指數就是全市場指數。
只是所謂的全市場其實也不是真的全部標的都放進去，還是有些排除的，例如全額交割股、管理股票、特別股、上市未滿一個月的新股票、暫停買賣股票，以及在股市交易但不屬於股票的公司債、封閉式基金、存託憑證、認股權證等。
以證交所3月底的資料來說，上市公司共有932家，但列入指數計算的則有910家。除台灣加權股價指數是全市場指數外，那斯達克指數、上證綜合指數都屬於這一類。
部分選取的概念就是統計學的抽樣，抽樣方法不同，指數的表現也將有所不同。像台灣50指數是以市值最大的50家公司所構成，不過需再透過公眾流通量和外資持股限制調整權重。
所謂公眾流通量 (Free Float)是將發行股數扣除長期性、策略性持股，以反映該股票市場上實際可流通的股數，因此可能出現某檔股票市值比另一檔低，但權重反而比較大的情況。
全世界以部分選取組成的指數，絕大多數都是以市值高低來選取成分股，例如S&P500指數、日經225指數、英國FTSE100指數等等，不過仍有少數例外，像德國DAX 30指數是以法蘭克福交易所中流動性最佳的30檔股票所構成。
全世界歷史最悠久的股價指數—道瓊指數，選取成分股的方法更是特別。道瓊指數原則上是以最大、最知名的30家公司所構成，但事實上成分股的選取完全取決於道瓊公司的偏好，並沒有一定準則。
道瓊公司偏好在紐約交易所掛牌的公司，所以道瓊指數打從1896年開始編制後，一直到1999年才加入在那斯達克掛牌的英特爾與微軟，2009年加入思科，2015年加入蘋果，去年再以沃爾格林博姿(Walgreens Boots Alliance)取代奇異(General Electric Company)。
股價越高對指數影響越大
道瓊指數不納入亞馬遜、谷歌
時至今日，道瓊指數只有5檔在那斯達克交易的成分股，其餘25家都是在紐約交易所掛牌。道瓊指數選股偏頗的原因不單只是道瓊公司的私心，也因為道瓊指數的計算方法。
指數計算的方法大體上就簡單算數平均及加權平均兩種，全世界絕大部分指數都是以加權平均來計算，像台股大盤全名叫「台灣證券交易所發行量加權股價指數」，顧名思義就是以發行量當作加權的權值，類似的還有深圳成分股指數是以自由流通股數作為權數，S&P500指數則是以市值加權(其實就跟台股指數一樣的意思)。
可是道瓊指數卻以簡單算數平均來計算指數，這會導致股價越高對指數影響越大。為避免嚴重偏誤，道瓊指數於是拒絕納入高價股，所以像亞馬遜、谷歌，一個是電商龍頭，一個是網通龍頭，影響力、重要性或市值絕對贏過許多現有的成分股，但因為股價都高達上千美元，所以都無法納入指數。
而蘋果也是因為2014年實施股票分割，1股分割為7股，股價變成原來的七分之一後，才在2015年被納入。因為計算方法而不納入真正重要的標的，道瓊指數代表性的偏差，可想而知。
至於基期的問題主要是影響指數數值大小；歷史越悠久，或基期值越大，指數也會越大。這也就是為何有些國家股價指數好幾萬點，有些卻只有幾百點的原因。
像台股大盤指數基期1966年，基期值是100點；但台灣50指數基期2003年4月30日，基期值是5000點。所以要比較各國股市表現時，不能以指數漲跌多少點來比較，而要用百分比才有意義。
全世界歷史最悠久也最有名的股價指數是道瓊指數，但被用來發行衍生性商品最多的卻是S&P 500指數，道理何在？由以上的分析就知道，道瓊成分股的選取大有問題，又因為計算方法導致偏誤嚴重，且容易被高價股影響，以致發行機構不愛用。
據此投資人就該知道，選擇指數型商品除了選市場之外，穩定性佳的指數也很重要，較不易被特定人士操弄。
此外，指數編製公司的公信力也很重要，這也是為何早年證交所要跟富時合作編制台灣50等指數，後來證交易所再成立台灣指數公司，有自行編制指數的能力與公信力。
名稱類似但內容不同
ETF追蹤價格指數 ETN追蹤報酬指數
一樣的指數又可分為價格指數(Price index)、報酬指數(Total return index，又稱毛指數，Gross index)、淨指數(Net index)等三種。價格指數只計算成分股漲跌，總報酬指數會將稅前的股息、股利還原計算在內，淨指數則是將股利、股息扣稅後併入計算。
因此以同樣的指數來說，總報酬指數會高於淨指數，淨指數又高於價格指數。每天財經新聞報導的各國股價指數都是價格指數，但債券指數都是以報酬指數計算，而境外基金的指標指數多採用淨指數。
以實際例子來看，2019年4月29日台灣加權股價指數收盤是10939.06點，下跌13.41點，若以報酬指數來看收盤指數為19516.25點，下跌了23.92點。
表一>價格指數與報酬指數比較
據此再回到ETF與ETN差異的問題。目前國內股票型ETF是以追蹤價格指數為主，但ETN追蹤的是報酬指數。因此當ETF與ETN追蹤相同指數時，兩者的表現將不會完全相同(見表一)，理論上ETN的波動將會比較大。
此外，媒體都說ETN將不會配息，這樣說法其實並不太對。ETN追蹤的是報酬指數，在計算損益時已把股息股利算進去，不就跟配息一樣？只是沒另外拿出來給投資人看而已。
再者，配股配息會有折價問題，除權除息後是否一定會填權填息？也沒人可以事先確知，這對短線買ETF的投資人言是風險，但ETN不會有這個問題。更不要說ETF發行機構在拿到成分股的配息後，是否有如數發給投資人就只有發行機構自己知道了。
此外，ETF有追蹤誤差，不過就實務上來說，追蹤國內指數的追蹤誤差比較小，甚至ETF的實際績效還普遍優於指數(這也間接說明ETF普遍並非以完全複製法追蹤指數)，但追蹤境外指數由於交易限制、匯率、交易成本等問題，往往偏誤明顯較大，這時沒有追蹤誤差的ETN相對就較有利。
總括來說，投資人要投資指數型商品時，不論是ETF、ETN或其他，就所追蹤指數來說，要把握幾個原則：
一. 不要望文生義：不要單從商品名稱就以為是追蹤某某指數，這是發行商常玩的小把戲。知名公司的熱門指數授權費高，發行機構為省錢就會以其他相近的指數來代替。
二. 避免冷門指數：知名度低的指數編纂公司，或知名公司的冷門指數，由於投資人關注程度低，其對應的相關指數商品流動性風險往往也會比較高。
三. 避免穩定性不佳的指數：指數穩定性的問題除前面提到道瓊的相關狀況外，常常會調整成分股的指數也儘量避免。因為指數成分股一旦調整，對應的指數商品也得跟著調。
每次調整不但有增加成本的問題，更糟糕的是因為指數編制公司宣告要調整指數到正式生效，往往有時間差，這時主動式商品都已率先調整，被動式商品卻得等到生效日，這時被調整的標的價格早就已經反映，導致指數型商品的成本因此增加。有文獻統計，美國S&P500指數型基金因為這樣的問題平均每年會多4%的隱藏成本，投資人也因此吃虧了。
https://www.businesstoday.com.tw/article/category/80402/post/201904300005/ETN%E4%B9%9F%E6%98%AF%E8%BF%BD%E8%B9%A4%E6%8C%87%E6%95%B8%E7%9A%84%E5%95%86%E5%93%81%EF%BC%9F%E5%92%8CETF%E6%9C%89%E4%BB%80%E9%BA%BC%E4%B8%8D%E5%90%8C%EF%BC%9F%E7%9C%8B%E5%AE%8C%E4%B8%80%E6%AC%A1%E6%90%9E%E6%87%82
2019-01-14
記者陳柔蓁／專題報導
ETN來了！這個新金融商品將在今年第2季出現在資本市場上，雖然和ETF只差一個字，內涵卻大大不同，目前國內各大券商都磨刀霍霍對準ETN，列為今年主要的業務項目。
ETN（Exchange Traded Note）中文稱為「指數投資證券」，結合ETF概念與債券性質，這個金融商品比ETF還年輕，是2006年美國巴克萊銀行（Barclays Bank PLC）首先設計出的金融商品，用來追蹤含19種原物料期貨的「道瓊AIG商品指數」。運作的邏輯是：發行人承諾在30年後贖回該債券，扣除每年0.75%的手續費、管理費，支付ETN投資人這個指數在30年間的淨報酬。投資人如果不想持有30年，也可以在次級市場售出，若在ETN IPO時沒有申購的投資人，也可以從次級市場購買。
2006年問世 ETF與債券結合
至今美國已有130多檔ETN，英國、德國、巴黎、新加坡、日本、韓國的證交所都有ETN掛牌，台灣預計今年4月開始有ETN陸續在證交所及櫃買中心掛牌交易。
富邦證券金融市場部資深副總吳仁傑表示，ETN簡單來說就是「券商版的ETF」，這是因為投信可以發行基金，但券商不可以。因此主管機關也開了一道門，讓證券商可以發行指數投資證券。
一張ETN 甚至只需5000元
舉例來說，券商發行5年期追蹤台灣50指數的ETN商品，募集到50億元，但這50億元不限資金用途。也就是說，券商可把50億元做為其他用途使用，但是當5年到期後，券商要給付給投資人的報酬，扣掉管理及手續費，就必須是這5年期間台灣50指數的表現報酬。
櫃買中心解釋，ETN是由券商發行、具有到期日的有價證券，追蹤標的指數表現，且設有到期日、最長不能超過20年；它的買賣程序就像股票一樣，只要簽署一份「風險預告書」，就可以透過現有的證券帳戶買賣，交易的成本相對低，交易稅與ETF相同。至於每張ETN價格由發行人訂定，富邦甚至規劃一張只要5,000元。
櫃買中心表示，ETN的管理及手續費大約為每年1％，贖回手續費率約為1％。槓桿與反向的ETN預計在今年12月開放。
但也是因為不強制發行ETN的券商持有現貨（擔保品），萬一券商倒閉，ETN投資人只能對券商的債務有優先請求權，不像ETF若投信倒閉則可以把現貨賣掉還錢給投資人。所以要投資一檔ETN，發行券商的信用是重要觀察指標，也因此發行人（券商）的信用也會影響ETN的價格。2008年雷曼兄弟破產時，引發的金融海嘯就讓3檔ETN違約，債權人持有的ETN價值因此歸零。
針對發行人信用風險，金管會即規定ETN發行的規模不能超過發行券商淨值的50％，櫃買中心和證交所在審查ETN時，嚴格審查券商的資本適足率、按月提撥履約保證金，也會關心券商的避險方式，目前國內僅有10家券商符合發行ETN的資格。
ETN發行人 信用風險最重要
櫃買指出，ETN限制不得當沖、信用交易、借券、零股交易，不得做為權證標的及擔保品、定期定額、綜合交易帳戶，在初期也不開放外資、中資買賣。
櫃買表示，未來依據市場話題，人工智慧相關類股可包裝成AI指數讓ETN追蹤，甚至可以和國外的股市或原物料指數連結，例如美國那斯達克ETN、西德州原油ETN，而且正向（看多）、反向（看空）、倍數都能設計，讓投資人不必麻煩地去國外開戶，或是複委託、付出高額手續費跨國參與這些投資標的。
由於目前已有3家券商預計將在4月底前發行4檔ETN，屆時資本市場生力軍加入，將熱鬧可期。
2019-01-14
記者張慧雯、陳柔蓁／專題報導
ETN（Exchange Traded Note）即將在4月上市交易，它和ETF（Exchange Traded Funds）只差一個英文字，但究竟兩種產品有何差別？投資人又該怎麼選擇？
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投資ETN之風險
ETN沒有追蹤誤差
元大證券指出，ETN是具有到期日的有價證券，追蹤標的指數表現，並可在集中市場或店頭市場交易；而ETF也是類似產品，兩者最大差別在於ETN沒有追蹤誤差，而ETF有；另外ETN是由券商發行、券商造市，ETF則是由投信發行、券商造市。
此外，就這兩種產品來說，投資人同樣都須支付管理費用。以國外來說，因應避險工具的流動性、交易便利性不同，一般而言，主題型ETN的管理費較高（約落在1-2%間）。不過元大證券指出，目前規劃首檔ETN產品的管理費不會比現行ETF高出太多，避免投資人卻步。
那麼ETN與ETF適合哪種投資人？元大證券分析，兩種都是民眾可以長期投資（6個月至12個月）布局的產品，而ETN產品今年第2季才要推出，初期會鎖定股價波動較低、配息穩定的標的，比較不建議投資人短線進出。
ETN重視信用風險
至於民眾想投資ETN該注意那些事情？元大證券建議，第一首重「發行商（券商）」的信用風險，要選比較值得信任的發行商避免無法履約，第二，在選擇投資標的方面得根據自己的理財需求，第三，也要注意管理費是否合理。
2019-01-14
記者魏錫賓／專題報導
金融商品推陣出新，看得人眼花撩亂，也愈來愈複雜，但大都脫胎於原有的商品，再重新組合或切割。ETN（Exchange Traded Note，指數投資證券）也是，本質是債券，而其價格，則連結至追蹤標的物的指數變動。
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ETF與ETN比較
以連結股票說明。各種股價指數是由所選擇之成份股的股價加權後計算而得，因此由多寡不等的公司股價決定。若投資績效要和指數的漲跌一樣，就必須購買所有納入指數計算的股票，實務上，非一般投資人所能執行。
因此，券商、投信發展出不同的金融商品，吸收投資人的資金，擴大操作較多的股票，模擬大盤或某一族群股票的漲跌，供投資人選擇，ETF是一種，ETN則是另一形式。
先了解ETF（Exchange Traded Funds，指數股票型基金），更能了解ETN。ETF基金募集資金，是以持有與指數相同之股票為主，再分割成單價較低之投資單位，由投資人購買，亦即投資人不直接投資一籃子股票，而是透過持有表彰指數標的股票權益的受益憑證來間接投資，損益會接近指數的漲跌。
投資ETN 發行人信用是關鍵
ETN與ETF類似，價值都會依指數而改變，不同的是ETF是基金，發行人會將所吸收的資金拿去購買股票等投資標的，而ETN則類似一般債券，投資人可以想像是將錢借給ETN的發行人，到期時能拿回的金額，就是ETN所連結的指數之變動結果，指數漲，拿回較多，跌則取回較少，當然也可能低於原來投入的本金；與ETF很不一樣的是，ETN發行人不一定會將資金用以購買連結之指數成份股。因此，ETF背後有實體股票擔保，至於投資ETN，則要發行人值得信賴。
對投資人而言，購買ETN或ETF的差異不在指數波動的漲跌，而在需求、手續費、便利性、風險及賦稅等考量。
2018-02-28
ETN是具有到期日的有價證券，以追蹤、模擬或複製標的指數表現，並可在台股集中市場上進行交易，主要結合債券與ETF商品之特色。
至於ETN與ETF的不同，ETF一定要追蹤相關成分股，如「台灣50ETF」等；ETN則屬於債券性質，證券商到期就是要付給投資人追蹤標的的報酬，券商可將募集來的錢從事不同投資獲利，就是「投資人借錢給券商投資」的概念。
另外，ETN不持有任何資產，報酬取決於商品合約規定與發行人信用，因此不存在追蹤誤差，且ETN有到期日，ETF無到期日。（記者王孟倫）
2018-02-28
金管會預告相關辦法
〔記者王孟倫／台北報導〕除了ETF（指數型基金），投資人以後也能買到ETN（指數投資證券）！金管會昨預告相關辦法，同意證券商可發行ETN產品，而為強化投資人之保障，證券商的淨值至少要達100億元、資本適足率不得低於250%等。這項新興金融商品，預計今年第4季上路。
ETN最早是美國在2006年發行問世，目前亞洲鄰近國家包括日本、韓國、新加坡等，皆有這類商品；其中韓國的ETN在2014年11月只有10檔，但去年11月大幅成長到130檔，成長非常快速。至於其他國家，美國以發行207檔ETN居冠，法國有152檔，日本與英國各19檔。
金管會昨預告ETN處理準則草案，這項金融商品即將在台灣問世。金管會證期局主秘簡宏明表示，近年來金融市場全球化快速發展，促使金融商品推陳出新，為擴大證券商業務範圍及滿足投資人商品多元化之需求，因此參酌國際作法，研議開放證券商發行ETN，並訂定處理原則及其他應遵行事項。
「ETN結合債券與ETF兩大商品特色。」簡宏明表示，ETN是以發行證券商的信用為擔保，承諾提供追蹤指數的報酬，因此主要風險為發行證券商的信用風險。
券商淨值須達百億元
為強化對投資人的保障，上述準則草案明訂，證券商須符合淨值100億元以上、資本適足率不低於250%、財務狀況符合證券管理法令規定、以及未受有警告以上處分等條件，才可以申報發行ETN。
此外，簡宏明強調，為避免誤導投資人，規定ETN名稱不能有「保證本金安全」或「保證獲利」、證券商不得藉申報生效做為證實申報事項或保證價值之宣傳。
ETN何時正式發行？簡宏明表示，由於券商需要時間修訂相關系統，加上草案預告期2個月，預計最快今年第4季可以上路。
金管會昨（27）日宣布，開放證券商可以發行指數投資證券（ETN），ETN同樣是追蹤指數，但未強制發行券商一定要投資在此指數的成分股，投資人只要支付較低的追蹤費用，不用負擔相關標的交易成本，就可享有追蹤指數的報酬率。
相關法規將預告60天，估計國內第一檔ETN最快會在今年第四季掛牌供投資人投資。
證期局主秘簡宏明表示，ETN是以發行券商的信用為擔保，為保障投資人，金管會將要求可發行ETN的券商，必須是淨值達100億元以上，且資本適足率不低於250％，財務狀況符合證券相關法令且未受警告以上的處分，三者都符合，才能申報發行ETN。
以去年底淨值等來看，符合發行資格的券商共有10家，包括元大、凱基、富邦、群益金鼎、永豐金、日盛、統一、元富、兆豐、華南永昌證等，這項商品是永豐金證券提議開放，但目前元大證券及富邦證券已表達有意發行，追蹤的指數可能會與台股及陸股有關，但會與現行ETF商品區隔。
券商發行ETN應按月依流通餘額提撥一定比率的履約保證金，且除了為辦理增額發行並已增提履約保證金，發行ETN不得超過券商淨值的50％；金管會及交易所、櫃買中心也會嚴格要求券商提出相關投資計畫及避險策略，不得訴求商品保本或保證報酬率。
(工商時報)
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