憂！小股東權益遭嚴重稀釋

心術不正老闆操縱籌碼及股價，讓利益集中化，無視公司治理

根據現行「行規」，一般大股東會拿回六、七成的可轉債，狠一點的還要九成，承銷商都得配合，不然就沒有生意做了，一般散戶要的量不多，也拿不到。此外，因為可轉債動輒數億元，大股東沒有那麼多錢，此時券商、銀行就提供「可轉債資產交換業務」，將可轉債拆為債券、選擇權，債券賣給壽險、銀行等法人，收固定利率，選擇權賣給大股東，等於用十倍、二十倍的槓桿方式持有一個長期選擇權，一旦股價上漲，選擇權就倍數上漲。

目前，遠東銀承作「可轉債資產交換業務」的規模最大，依其半年報顯示，「可轉換公司債選擇權合約」達三八○億元、「可轉換公司債資產交換合約」達二六四億元，就是揭露這塊業務。樂陞案中，遠銀有主管遭約談，檢方想知道誰在背後操作選擇權、金流往哪裡去、與股價波動的關係等；承銷商康和證也被約談，也是檢方想了解配售名單，並追查金主及幕後操盤人。這個案例說明配售過程的黑箱作業。

可轉債購買者是買一個長期的選擇權，而且還附帶本金的保障。這麼好的保障，當然就有付代價的一方。對企業而言，在低利率環境下，如果要擴張，寧可去借錢，承擔適當的風險，提高資金使用效率，而不應該發行可轉債，造成原股東權益的不確定性。

對一般股東而言，無法參與等於股東權益被稀釋，當心術不正的持有者拿到可轉債，想要趕快套利，拉高、殺低等動作造成股價波動，也是全體股東承擔。總之，在當下低利率的環境，可轉債就像是股東權益的殺手，再遇上心術不正的老闆，就像是一條沉默的米蟲，利用消息，操縱籌碼及股價，在市場興風作浪，無視公司治理。

當然，有財務經理認為，現金增資通常較市價折價，可轉債的轉換價都是溢價，現增對股東權益的稀釋更大。其中最大的差別是，現增是全體股東機會均等參加；可轉債卻是詢價圈購，一是大股東自己拿回去，利益集中化，二是不相干的人買走，稀釋原股東權益。此外，對於一些高配息的公司，大股東領息動輒要四五％高稅率，但若透過可轉債，當配息時會調低轉換價，日後賣出或換股，都是資本利得，有極佳的避稅效果。

怪！股價走勢詭異誰得利？

發行可轉債之後股價飆、融券增、債換股之後股價大跌、執行庫藏股…

統計目前可轉債流通現況，可以發現大型績優公司，如台塑集團、台積電、大立光等，是不會發可轉債的。歷年來發行四次以上的，共有五十二家公司（詳九十九頁附表），其中股價低於十元的有十三家，還有一家樂陞已暫停交易。

從熱中發行可轉債的公司名單來看，股價波動高，長期投資的風險也較高。例如德宏已發行九次可轉債，同為集團內的炎洲，也發了七次可轉債，德宏和炎洲在發行可轉債後，股價都有一波漲幅，回頭去看，也「巧合」地伴隨可轉債轉股套利。投資人如果買到這一類的股票，除非手腳很快，進出恰到好處，否則賠錢的機率非常高。

發行八次可轉債的有良維、至上，良維在七月初剛剛發了二檔，已經因為配發現金股息，將轉換價格由三二．一元，降為三十元，市價比轉換價格還低了一成左右，目前還未見轉換。

至上在五月底剛發了規模十億元的至上八，六月底股價自十五元左右起漲，至今已衝高到二十五元，漲幅高達六成，融券最高曾來到八千多張，隨後又快速下滑，短短幾個月內，十億元的可轉債只剩下四．八六億元，一半以上都已轉成股票套利去了。這種現象在發行可轉債的公司頗為常見，試想，這樣的可轉債真的有省到利息嗎？股東權益立即被稀釋，而經過詢價圈購的可轉債，又落到誰的口袋？

發行四次可轉債的企業，只有台郡、聚陽、勝麗、森鉅四家公司股價超過八十元，其中聚陽可轉債是一二年發行，股價去年最高達三百元，接近八成可轉債都已轉換，沒有轉換的，轉換價也已從八五．二元降至六五．九元，即使現在去轉換，除了賺到價差，還有過去幾年的股利已轉為資本利得，不必併入綜合所得課稅，顯現可轉債的優勢。

記憶體封裝的勝麗，股本僅四．八億元，去年八月連續發二檔可轉債，發行時轉換價訂在六十三元，神奇的是，九月起股價自六十元起漲，到了今年三月竟然飆到四一五元的天價，漲幅高達六倍，期間可轉債一路轉為股票，還沒有轉換的不到二成。更奇怪的是，四月起隨著獲利不如預期，股價又一路崩跌，不管是勝麗、或勝麗的可轉債，都被櫃買中心列為處置有價證券，公司竟然在九月宣布以一五五至二四○元買回庫藏股，日前執行完畢，均價一六○元。勝麗從發行可轉債、股價飆漲、利多強力放送、融券大增、可轉債轉換、股價大跌、庫藏股，整個過程實在令人匪夷所思。

從可轉債發行背景、配售狀況，雖然其中也有守法的業者，發行條件相對合理，但因忽略了總維護成本，造成股東權益不確定性，以及不合乎資金效益的缺點；對於一些不肖的經營者，利用黑箱作業配售，以及操縱消息來影響股價，賺取暴利，更是嚴重傷害股東權益。尤其是樂陞案後，主管機關應該好好思考可轉債詢價圈購制度應如何改變，投資人則應更重視公司治理，以及檢視投資股票的財務操作，才能確保自己的股東權益。