動能投資策略於台灣股票市場之應用—
含金融海嘯之影響
詹錦宏*
長庚大學企業管理研究所
吳莉禎
新安東京海上產物保險公司
摘 要
傳統的效率市場假說一直遭受行為財務學者的質疑,行為財務理論的支持
者認為投資者可以透過一定的操作策略,在證券市場中獲取比充分分散投資組
合更高的投資報酬率。動能投資策略是行為財務學者常採用之一種策略,本文
探討動能投資策略於台灣股票市場之適用性。使用在台灣證券交易所上市之所
有非金融類股之公司為研究對象,選取 1999 年 1 月至 2004 年 6 月間之日交易
資料為樣本,利用個股、產業別,及 52 週高價等三種不同的動能投資策略,
建構最適投資組合並進行動能投資操作。探討不同的動能投資策略之間,其投
資績效是否會有統計上地顯著差異。研究結果發現,利用三種策略下所建構之
投資組合持有 6 個月後,於台灣股票市場之投資平均報酬率皆為正值。當進行
三種策略之比較時,52 週高價策略之投資績效顯著優於另兩種策略。但是,在
考量交易成本後,其統計結果都不顯著,表示台灣的股票市場具有某種的效率
性,投資者並無法利用一個固定交易投資策略去賺取超額利潤。若將研究時間
延長至考慮 2008 年金融海嘯的衝擊後,各種動能投資策略的投資報酬差異並
不顯著,沒有辦法支持動能投資策略優於傳統的分散投資策略。

肆、結論與研究意涵
在行為財務領域中,動能投資策略說明在一年以內的短期投資,股票價格
由於對資訊反應不足,漲跌會有持續性的傾向,因此,投資人應該買入贏家股,
賣出輸家股。而反向投資策略說明在二至三年的中期投資,股票價格由於會有
超漲或超跌現象,因此,採行買入輸家股,賣出贏家股之反向投資策略,反而
會有超額報酬率。但是不管動能投資策略或反向投資策略,都需要去計算過去
的投資報酬率,作為選擇投資組合的判斷基準,這對於一般投資人而言,是較
為困難的作業。而在網路普及的今日,股價的技術分析線在網路上垂手可得,
52 週高價投資策略比其他動能投資策略更容易執行,若能善用 52 週高價投資
策略,對投資人而言,應是一個更具體可行的操作策略。
本研究探討個股、產業別、52 週高價投資策略對於台灣股市之適用性,個
股、產業別、52 週高價投資策略運用於台灣股票市場上,在自我融資投資策略
的操作方法下,同時買入贏家股及賣出輸家股之投資組合。在利用 1999 年 1
月至 2004 年 6 月的資料下,三種動能投資策略的平均報酬率皆為正值,但只
有 52 週高價投資策略之報酬率顯著大於零,可以發現 52 週高價策略於樣本期
間內,較其他二種策略佳。

在進一步利用兩兩成對比較後,發現利用 52 週高價策略所建構的投資組
合,其動能投資策略的報酬率會顯著大於以個股建構的投資組合之報酬率。另
外,以 52 週高價策略所建構的投資組合,其動能投資策略的報酬率也大於依
產業別所建構的投資組合之報酬率,但是統計檢定不顯著。在同時考慮繼續持
有 6 個月及 12 個月的投資策略下,只有 52 週高價策略會得到正值的投資報酬
率,而不會有反轉現象。
在考慮金融海嘯之衝擊,利用 1998 年 1 月至 2009 年 6 月的資料,所進行
之研究結果顯示,若以算數平均計算投資報酬,各種投資策略的結果並不一
致,沒有辦法支持何種投資策略較佳。若是以加權平均計算投資報酬,三種投
資策略的贏家組合都優於輸家組合,雖然只有 52 週高價的(6,12)投資策略的結
果具有統計顯著差異。但是,在考量交易成本後,其統計結果則都不顯著,表
示台灣的股票市場具有某種的效率性,投資者並無法利用一個固定交易投資策
略去賺取超額利潤,這結果與 Korajczyk and Sadka (2004)的研究結果一致。如
果再考慮 Gutierrez and Kelly (2008)對短期動能投資策略所做的研究發現,我們

或許應該建議投資者,在確認自己所採行的動能投資策略以後,應該較長期持
有投資部位,而不要頻繁進行交易,以免發生帳上表面獲利,扣除交易成本後,
卻產生損失的結果。
另外,本研究採行自我融資策略,並沒有考慮放空的資金成本,在本文的
研究期間,主管機關因為擔心股市受到意外因素之衝擊,曾經規定平盤以下不
得放空,以及放空交易需提存高比率保證金,但是,本研究並未考慮此項限制,
若將這些因素考慮後,最後的動能投資報酬率,可能統計上會較不顯著。
然而,要注意的是,在多頭市場,不管採用何種策略,投資者都會獲利,
在空頭市場,不管採用何種策略,投資者都會損失。所謂的較佳投資策略,是
指利用自我融資策略來進行投資時,在多頭市場,投資者會得到更高的獲利,
在空頭市場,投資者會得到更小的損失。因此,這是一種相對的投資績效比較,
若投資者不採用自我融資投資策略,其投資結果將不同於本文之研究結果。

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論文名稱(中文) 指數股票型基金(ETF)之動能投資策略-以台灣 50 ETF 為例
論文名稱(英文) Investigation of Momentum Investment Strategies of ETF: Evidence from Taiwan 50 ETF
校院名稱 成功大學
系所名稱(中) 財務金融研究所
系所名稱(英) Graduate Institute of Finance & Banking
學年度 97
學期 2
出版年 98
研究生(中文) 蔡松蒝
研究生(英文) Sung-Yuan Tsai
電子信箱 yihlih@mail.ncku.edu.tw
學號 r8795115
學位類別 碩士
語文別 中文
論文頁數 66頁
口試委員 口試委員-王澤世
口試委員-洪敏三
指導教授-陳俊男
中文關鍵字 指數股票型基金  動能投資策略  股價波動性  移動平均線 
英文關鍵字 Momentum Investment Strategy  Exchange Traded Funds  Moving Average  Stock Price Volatility 
學科別分類  
中文摘要 自從遭逢次貸風暴與金融海嘯以來,全球股市跌跌不休,然而當市場走弱之際,指數股票型基金(ETF)整體規模卻逆勢上漲,探求其主要原因在於投資人將投資策略改變為被動式選股方式,為了達到投資多角化,故大都藉由投資 ETF來達到其投資策略。因此本研究即以台灣第一檔股票型基金台灣50指數ETF為對象,利用移動平均線及股價波動性為其動能投資策略,與買進持有法做比較,看是否能夠擊敗買進持有法而獲得超額報酬,即本研究欲以新的標準重新形成新的動能投資策略,期許此新的動能投資策略能夠創造出更多的超額報酬。 
而本研究實證結果顯示,運用ETF股價的移動平均線來判斷股價的方向,以股價的波動性來判斷股價的慣性,重新建構新的動能投資策略,發現指數股票型基金市場的確具有「強者恆強」的股價動能現象,且本研究所設計之動能投資策略的確能夠擊敗買進持有法而獲得超額報酬。此外經由本研究所設計之敏感性分析顯示,即使將樣本區分為(1)不同時期;(2)不同交易再投資假設;(3)不同交易參數改變,所得出的動能投資策略之報酬率,仍有不錯的績效且能夠擊敗買進持有法。而這也進一步驗證本研究之論點。

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