熱血流成河

財務報表是一面照妖鏡，誰在中國賺錢？靠技術、製造、還是財務操作？

誰又在中國賠大錢？哪些公司正大力投資中國等等？均可作為業界指標。

績優企業如台積電、台達電、大立光的中國獲利貢獻度，亦反映長遠的策略規畫。

中國經濟的變化，是危機，也是轉機，上市櫃公司的盈虧真相，正可作為決策依據。

中國經濟成長放緩，勞工意識高漲，卻又是台商最重要的生產基地，投資中國金額占ＧＤＰ（國內生產毛額）比重全球最高，中國的變化，不但牽動台灣經濟命脈，也和1533家上市櫃公司連在一起，這些企業在中國的投資變化、盈虧真相，述說了台商的際遇和困境，也指出未來的趨勢與方向。

賺錢的不到半數

投資增多 回收減少

根據2013年財報，在1533家上市櫃公司中，高達1170家、占比76％企業轉投資中國，令人吃驚的是，這些公司中，只有不到一半、49％公司（576家）賺錢，去年共賺進2365億元；另外43％企業（533家）賠錢，虧損557億元，整體呈現大賺小賠的現象，認列的淨利益為1808億元。

再看投資成本，上市櫃公司砸下真金白銀，從台灣匯至中國投資的總額不斷增加，一一年1.27兆元、一二年1.42兆元、一三年1.68兆元，這只是投資的本金，還不包含當地獲利再增資的部分。

投資增加，獲利卻不如人意，中國製造業微利化、產能過剩的問題，正具體地反映在上市櫃公司的數字上，去年認列自中國轉投資的獲利1808億元，雖然比一二年的1755億元成長，但仍未超越一一年的1838億元，利潤率愈來愈低，頗為符合中國成本高漲、出口疲弱的現實。

台經院景氣預測中心主任孫明德指出，中國過去是台商的工廠，但是近年力推製造國產化，反而變成台商的對手，過去在石化、鋼鐵業已經看到中國業者取代台灣進口，這一波輪到資訊電子業，從外銷訂單可以看到，最弱是面板業，原本從台灣進口的，被中國取代，「中國的政策就是希望出口、進口平衡，不再追求出口成長」。

如果單純計算中國投資報酬率（認列淨損益／匯出本金），從一一年以來數字分別是14.47％、12.35％、10.76％，報酬率逐年下滑，微利化趨勢一點也沒有改變，利潤低的背後，當然是風險增加，抵抗金融、經濟、政治風險的能力下降，值得投資人警惕。

當然，財報上的「轉投資大陸損益」，也暗藏玄機，《圖解新制財報選好股》作者羅澤鈺會計師表示，投資人閱讀時先看轉投資明細，如果對造投資架構很複雜，損益數字的真實性就得打折，尤其轉投資大陸的公司，持股比率都不高，財報的風險就提高。

台灣第一大製造業鴻海，歷年來共匯出九五四億元投資中國，居龍頭地位，遠超過第二名南亞的367億元，第三名統一的319億元。但鴻海去年認列大陸獲利313億元，卻較前年568億元大減45％，正反映生產成本高漲的問題，其變化足為製造業者指標（詳另文）。

製造業的利潤率下降，但多年來經營的規模，卻成為財務操作的沃土，電子代工業者憑著雄厚的資金，進行財務操作，在人民幣升值、中國高利差的掩護下，用金融操作利潤彌補製造業的微利，從每股稅後純益（ＥＰＳ）是看不出來的，但天下沒有白吃的午餐，人民幣匯率已經從升值到區間盤整，中國的高利差也反映金融風險，第一季的財報已經可看出匯兌及利息收入減少，金融操作風險也在上升中。

「台灣上市櫃公司1500多家，在中國總共投資了4600家公司，台商有8成的投資在中國，所以只要分析中國經濟，就可以分析上市櫃公司的獲利」，從事兩岸投資銀行業務多年，富蘭德林證券董事長劉芳榮指出兩岸金脈的高度關聯。

製造業微利化、金融操作風險上升，是台商投資中國的「雙重夾擊」，從投資金額的變化，可以看出台商的轉變。一一年，是上市櫃公司認列中國獲利的高峰期，也是台商加碼投資中國的顛峰，根據投審會的統計資料，一一年核准投資中國為131億美元（約3930億元台幣），達到歷史新高，其後陸續衰退，到了一三年僅剩87億美元（2610億元台幣），新增投資額二年內大減了3成多，當然存在結構性改變。

台商遭雙重夾擊

製造業微利、金融風險上升

從新增投資來看，金融業從管制到鬆綁，「新金牛」積極進軍中國，永豐金、國泰金、中信金近2年各匯了100億、97億、77億元，未來還會持續增加，但獲利際遇各不相同，例如國泰金去得最早，但去年還在賠錢，最賺錢的金融業者反而是第一金，可見面對新市場，人人有機會、個個沒把握。

金融業躊躇滿志，製造業卻步履蹣跚。一○年，鴻海集團的富士康，發生10多起跳樓事件，揭開中國勞工加薪的序幕，從此工資年年上漲17％只是基本，還包括各種福利、環保支出，台商開始意識到經營環境不利，當初因為成本低而投資，如今工資漲、五險一金要繳、環保規定嚴格，「所有當初台商去投資的理由都消失了」，20年前就勤跑兩岸的金融業者說，現在大型製造業不是贏在誰的中國投資多、產能大，而是要觀察誰能夠分散中國風險，心態趨於保守。

今年四月，寶成集團下的裕元，員工為爭取福利，串聯發動大規模罷工，寶成有可能要一次提列數十億元的社保及住房公積金，「早年來中國投資，大家都是取得地方政府的『紅頭文件』（指政府發出、蓋印的文件），書記、鎮長講了算，現在都沒用了」，許多台商第一反應都是「中國政府說話不算話」。

「在中國，官員對你說沒關係就是有關係，完全沒關係就是很有關係」，九○年代赴上海投資大樓、熟悉中國政商語言的台商，很傳神地點出中國地方政府心態，論法律，拿地方政府（省、縣）文件都沒有用，要中央（國務院）的規定才有效，「鄉下地方官員是要錢不要命，隨便跟你亂蓋」。

電電公會副祕書長羅懷家分析，投資中國最大的風險就是「無限期追溯」，包括提五險一金的人數、金額、連歸給誰也不知，地方政府裁量權很大，是風險所在，總之，鴻海集團總裁郭台銘說了真話：「大陸沒有把台企當一家人」。

寶成和鴻海是早期到中國投資的大企業，從這次爭取社保，到先前的加薪，可以看清中國以前要台商去投資，大力為投資開道；現在卻要討好本地的勞工，台商已經成為「經濟調結構」、從出口轉內需的談判籌碼。

中國警鐘響起

寶成認賠，台達電不再擴廠

在中國投資是10年、20年大計，目前寶成中國產能僅占全球總產能2成，生產高單價產品，即使如此，寶成去年大陸投資還認列6.5億元損失，老牌中概股在中國不賺錢，頗令人吃驚。而這次裕元罷工事件，寶成總裁蔡其瑞一直保持沉默，據了解，將依中國政府相關規定辦理，採取一次提足的作法。寶成集團將大額補提社保是一記警鐘，台商投資中國30年來，雇用中國勞工近千萬人，經營者到底是心存僥倖？還是早有準備？已經到了攤牌時刻，也考驗企業長期經營的智慧。

被問及社福準備金是否足夠？台達電董事長海英俊語氣肯定地表示：「公司都有依法足額提列」，接著又提醒「網路上流傳一張照片，勞工在台達電廠房前抗議，那不是真的，是合成照」。

長期負責管理中國廠的台達電執行長鄭平補充，「從1994年建置東莞廠以來，在東莞（廣東）、吳江（江蘇）、蕪湖（安徽）、郴州（湖南）設廠，產能已經足夠，未來不會有新的廠區」。事實上，台達電4月底已經把最早興建的東莞一廠以8800萬元人民幣出售，與鄭平「不再設新廠區」的說法吻合。

台達電不再設新廠區，如何維持成長？「我們的勞工生產力目標是每年都要提高20％」，鄭平很自信地說。深謀遠慮的台達電，在中國的員工人數，從一○年最高峰6萬5000人，到目前只剩下4萬人出頭，每年都會精簡10％直接人工。「我們某些生產線的勞工，可以從以前10人變為現在2人，這都是自動化生產的結果」，發言人周志宏表示。從台達電財報認列的大陸獲利來看，一一年49億、一二年和一三年都是44億元，三年來獲利差不多，確實是精簡人事、提高生產力的結果。

去年台達電大陸認列獲利44億元，占稅後純益25％；台積電認列51億元，占稅後純益2.7％，兩家績優公司長年致力於新技術、新市場，中國風險得以分散，對投資人是一大吸引力。股王大立光將勞力密集的生產線放在中國，但高精密度、自動化的創新產品都在台灣，去年大陸獲利對ＥＰＳ貢獻高達5.8元，但相對整體ＥＰＳ達71.6元，既享受中國的製造優勢，又保留技術的高門檻。

裕隆集團的中國布局則是高度反差，母公司裕隆推動納智捷品牌，中國虧損28億元，子公司裕日車卻因為投資廣州風神、深圳風神而大賺，認列63億元獲利，對母公司不無小補。

台商升級新戰略

組聯盟、換戰場、拚全球

雖然中國內需是投資焦點，台商除了食品的統一在中國賺71億元以外，很多業者都陷入苦戰。統一超中國賠1.2億元，全家從一二年虧損2億元，去年帳面小賺873萬元，納智捷還在燒錢，宏碁虧損12億元，遠百虧11億元，特力賠2.3億元，麗嬰房賠8900萬元，在台灣賺到錢的業者，進入中國多年，竟然仍未殺出一條血路。

製造業微利、內需競爭，但中國卻是台商耕耘了20、30年、最熟悉的市場，該如何面對變化？1993年就舉家遷往上海工作，勤業眾信會計師事務所會計師杜啟堯20年來有深入的觀察，他認為中國生產優勢已經消失，但14億人口依然可作為最大的消費市場。杜啟堯進一步提出「台商產業聯盟」，大家互相合作搶攻內需，聯盟內有四種角色，一是地主（從過去的工廠轉型），二是能在中國營建的業者，三是未來的經營者、四是金融業投資者（例如壽險），四種人結合在一起，既可經營商場、品牌、通路等行業，也能夠分散風險。至於工廠，杜啟堯建議，台商布局全球才是重點，中國只是一部分。自中國轉出的工廠產能，是基於低成本考量，轉進布局東南亞，銷售全球；其次，留在中國的工廠，可以銷售中國市場為主，因為可以節省關稅，這部分不須外移，還是有優勢。

長期關注台灣發展的趨勢大師大前研一直言，中國官方公布的經濟成長率在7％以上，但是從用電量等更為實際的指標來看，推估實際成長率只有5％，且中國存在汙染、貪腐、貧富不均、獨裁等問題。「中國高成長期已結束，其他地區不應過度仰賴中國的成長」，「未來十年，台商應把投資焦點放到其他國家，雖然會失去語言的優勢，但一定可以找到新市場發光發亮」，這是大前給台商投資最務實的建議。

長期作為兩岸台商顧問的劉芳榮，對於中國經濟轉變的感觸尤深，「我的客戶都是台商，所以台商的未來就是我的未來」，獲利衰退是整個中國環境的問題，不單只有台商面對，外商和陸企也一樣，頂多他們比較敢逃稅，最要緊就是找新出路。

劉芳榮觀察，台商很有競爭力，但不適合和陸企拚規模，「不要和他比拳頭，因為我們力量不夠大，台商要當一根針，一戳就把大氣球弄破，才有機會贏，這種方法不但活得久，還能活得健康」，要找出自己的核心競爭力，發揮到淋漓盡致；其次，還可以發展創新的商業模式，電子代工廠規模大，不要只是一窩蜂去賺利息錢，還可以把資金拿來做供應鏈管理，幫助供應商降低帳款成本，反映在售價上，可以得到雙贏的效果，在商業模式上創新，才能保有競爭力。

自從中國改革開放以來，製造業的人口紅利開始盛極而衰，上市櫃公司的中國盈虧數字，更顯示大企業賺大錢，還得及時轉型，才能分散風險，愈來愈多的中小型企業面臨虧損，企業的盈虧真相是照妖鏡，趨勢的轉變，將引領投資方向，不再追求規模成長、分散中國風險、具備核心競爭力的企業，獲利可長可久，也是投資人追求的目標。（本文節錄自451期財訊雙週刊）

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