熱血流成河

【傳產】

新麥（1580）：受惠於9月以後為中國超市/量販店業者展店高峰，維持買進

n 新麥在中國競爭優勢包括品質穩定、產品線齊全且售後服務即時：中國烘培設備市場主要競爭者包括台資廠商如山麥、新麥、科麥等等，陸資廠、以及國外進口烘培設備，新麥價格低於進口設備約30％，但高於陸資同業約30％，相對於陸資同業，雖然產品價格較高，但產品品質穩定、產品種類超過180種，如攪拌機、烤爐、發酵機、分割機、轉爐等等，產品種類齊全，包括中央廚房全部設備與門市烘培設備皆可提供，可滿足客戶一次購足的需求；此外，公司在中國採直銷方式進行，設有41個辦事處（每省都有2-3個據點），即時提供產品維修服務與麵包烘培師傅訓練。基於上述理由，新麥在中國市場享有品牌知名度與市佔率，成為許多連鎖麵包店業者與超市業者烘培設備的獨家供應商。

表一：2012年前八月區域別營收成長概況

資料來源：公司，永豐投顧研究調查處，Oct. 2012

n 新麥前八月中國營收成長56％YoY，9月以後為超市/量販店展店高峰期：新麥中國營收比重持續提升，2012年前八月來到51.55％，累計前八月營收成長56.2％YoY，其營收高成長，主要原因為：（1）飲食西化，烘培市場的前景看好，帶動客戶展店或擴大單點生產規模，（2）麵包口味的變化，對現烤麵包的需求興起，帶動客戶門市添購設備，（3）新麥市佔率的提升，客戶的採購比重提高，新麥搶得部分競爭對手的訂單。新麥在中國採直營方式，客戶主要分為超市/量販店（前八月營收比重24.5％）、連鎖店（佔44％）、單店（佔11.8％）、廚具商（佔11.2％）、批發商（佔8.4％）等，2012年3月～5月中國營收高於預期，主要是因為連鎖麵包店客戶設備汰舊換新，包括擴大中央工廠的規模、增設前店後廠的門市數量（提供現烤麵包），進而帶動烘培設備的需求；6月～8月主要由於超市/量販店的展店，新麥中國主要的超市客戶包括大潤發、家樂福、樂天瑪特、麥德龍、樂購（TESCO）、Wal-mark等等，客戶展店下使得中國營收維持在高檔水準。9月以後仍為超市/量販店的展店高峰期，預計9月至12月營收將在高水準，以過去經驗，4Q的營收將高於3Q。

n 2012年美國客戶需求從絢麗回歸平淡：美國是新麥第二大營收來源，2012年前八月營收衰退10％YoY，主要原因是美國客戶汰舊換新的高峰期已過，新麥美國營收回歸一般水準。歐美烘培設備市場成熟，為汰舊換新市場（7～10年即更新設備），新購設備幾乎很少，新麥憑藉價格低、品質穩定，在美國市場市佔率達10％，美國前幾年由於主要客戶逐步更換新設備，帶動新麥的營收成長，2010年營收成長幅度達40％YoY，2011年達50％YoY，不過隨著客戶更換設備已進入尾聲，2012年以後美國市場成長幅度將明顯趨緩。

n 2012年前八月台灣、東南亞直營國家與新興市場出現兩位數以上成長：台灣屬於成熟性市場，佔新麥營收比重僅4.3％，今年前八月由於新品牌麵包店陸續開店，帶動台灣營收成長11.1％ 。另外，在東南亞直營國家如馬來西亞、泰國以及新興市場俄羅斯等，前八月新麥的營收成長20％YoY以上。但在其他市場，如南非、墨西哥等，前八月營收呈現約20％的衰退，主要原因除總體經濟低迷外，當地烘培設備較新麥便宜也是原因之一。目前新麥的策略是積極發展新興市場如中國、印度、俄羅斯與馬來西亞、泰國等，藉由這些國家的發展帶動營運的成長。

n 與ALI合作案目前仍在合約簽訂階段：新麥與義大利ALI GROUP S.P.A的策略聯盟合作案，目前雙方仍在合約簽訂的細節上協商，因此公司設立以及後續的生產、銷售，必須在合約簽訂拍板定案後才會陸續進行，這與原先預估的6、7月設立公司進度有些落後，推測該合作案對公司2013年的獲利貢獻仍相當有限。

n 財務預估：預估2012年合併營收為36.03億元（+19.7％YoY），營業利益為6.46億元（+21.5％YoY），稅前淨利6.47億元，稅後4.53億元（+12.5％YoY），稅後EPS為10.6元。預估2013年合併營收為42.09億元（+16.8％YoY），營業利益為億元（+16.2％YoY），稅前淨利7.51億元，稅後5.73億元（+26.4％YoY），稅後EPS為13.4元。

n 投資建議維持買進：受惠於中國烘培市場需求增溫、業者展店、公司市佔率提升，前八月中國營收成長56％YoY，9月以後仍為超市與量販店業者進入展店旺季，短期公司成長動能持續；就長期角度來看，中國飲食西化帶動麵包需求長期成長，新麥在中國地區深耕多年，目前在烘培設備具有一定的產業地位與知名度，將持續受惠，故維持買進建議，目標價145元（PER=11X2013EPS）。