吳火生專欄-F-再生案給台灣投資人上的一課

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國際作空機構格勞克斯(Glaucus)在4月24日發佈一篇措詞強烈的研究報告,指稱F-再生財報不實,並把目標價定為0元,震撼台股市場。

這是國際作空機構第一次挑在台上市的中概股下手,格勞克斯之所以會注意到F-再生的主要原因,在於F-再生的稅前息前利潤率高達33%,如此高的利潤率幾乎與微軟相仿,事情太美好總是令人起疑!

 

過去幾年,中資企業或中概股被揪出財報不實者並不罕見,光是今年在美下市的中資企業或中概股就高達10多家。事實上,近來中資企業財報不實,確實養大了不少國際作空機構,最有名的是渾水(Muddy Water),在過去出具的9份看空報告,中概股就占了7家,其中有5家最後以下市收場。另一家知名作空機構是香櫞(Citron),在過去一年半出具15份看空報告,其中有12家股價下跌20%~80%。成立較晚的格勞克斯自2012年起開始將目光轉向大中華區,迄今已發佈12份中概股看空報告,造成3家下市、1家清算,其中涵蓋星、港、台上市的7家公司。

有十餘年歷史的香櫞,早期作空的對象以美國問題公司為主,隨著中資企業赴美上市的家數漸多,逐漸將注意力移轉至中資企業,其中尤以借殼上市或知名度不高的公司被狙擊的比例偏高。然而國籍並非國際作空機構狙擊的主要考量,國際作空機構在挑選放空對象時,重點還是放在財報,透過財務數據的量化分析,從上千家公司中篩選財務比率不合理的公司,再仔細檢視可疑公司的財報附註,並與公開資訊做比對確認。

從近年來國際作空機構的研究報告中,我們歸納出10條國際作空機構的看空理由,分別是:(1)營收真實性有疑慮,尤其是技術與產品並不獨特,但營收成長異常亮眼。(2)營收來源不透明,尤其是公司大量營收來自成立不久的關係企業。(3)營收與現金流不相稱:營收與淨利優異,然現金持續流出。(4)現金存量可疑:帳上擁有大量現金,公司卻需要持續募資。(5)產業地位疑似誇大:宣稱其產業地位重要,但與第三方查證不符。(6)重要會計科目異常,尤其是應收帳款與存貨變動異常。(7)公司高層積極套現:股價大漲後公司高層陸續出售持股。(8)據點數目與分布有誇張之嫌:宣稱在全國各地有大量據點,但實查卻找不到。(9)廠房活動與財報數字不符:營收規模很高,然廠房的人貨進出不頻繁。(10)公司以題材為號召,實現時點不明確:宣稱將開發出全新產品或服務,但推出時點模糊。

格勞克斯以F-再生案作為登陸台灣的第一支股票,引起市場及監管機關的高度重視,伴隨著F-再生反駁格勞克斯的質疑,及證交所回應查核財報並無不實,格勞克斯陸續再發佈兩篇報告回應。從這幾篇報告中,可以見識到所謂國際做空機構蒐集證據、深入研究的嚴謹態度,不論此役的結局為何,皆有助於投資人拓展評估公司的視野。

以美國市場的經驗觀察,國際作空機構看空的對象占整體上市公司不到2%,可見絕大部分上市公司仍是正派經營、具有投資價值的公司。

F-再生的案例雖讓一部份投資人蒙受損失,也一度對市場特定族群造成干擾賣壓,但正面思考,若投資人在執行投資決策前,都能先檢核上述10條常見的財務疑慮,大體上應可避開地雷股,在股海征戰中逢凶化吉;而上市公司也可謹記這些國際機構對財報的顧慮,若能常以上述10條疑慮檢視自己,當能讓公司的經營更趨務實,對公司長遠經營和股東都更有保障。

對一個市場而言,有人做多有人做空,可以增加流動性、提高市場效率,而高度流動性和效率是一個市場健全最重要的條件之一。台灣投資人和上市公司若能從這個案例學到一課,則F-再生案對市場長期發展未嘗沒有正面的貢獻。

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