吳火生專欄－F-再生案給台灣投資人上的一課

國際作空機構格勞克斯（Glaucus）在4月24日發佈一篇措詞強烈的研究報告，指稱F-再生財報不實，並把目標價定為0元，震撼台股市場。

這是國際作空機構第一次挑在台上市的中概股下手，格勞克斯之所以會注意到F-再生的主要原因，在於F-再生的稅前息前利潤率高達33％，如此高的利潤率幾乎與微軟相仿，事情太美好總是令人起疑！

過去幾年，中資企業或中概股被揪出財報不實者並不罕見，光是今年在美下市的中資企業或中概股就高達10多家。事實上，近來中資企業財報不實，確實養大了不少國際作空機構，最有名的是渾水（Muddy Water），在過去出具的9份看空報告，中概股就占了7家，其中有5家最後以下市收場。另一家知名作空機構是香櫞（Citron），在過去一年半出具15份看空報告，其中有12家股價下跌20％～80％。成立較晚的格勞克斯自2012年起開始將目光轉向大中華區，迄今已發佈12份中概股看空報告，造成3家下市、1家清算，其中涵蓋星、港、台上市的7家公司。

有十餘年歷史的香櫞，早期作空的對象以美國問題公司為主，隨著中資企業赴美上市的家數漸多，逐漸將注意力移轉至中資企業，其中尤以借殼上市或知名度不高的公司被狙擊的比例偏高。然而國籍並非國際作空機構狙擊的主要考量，國際作空機構在挑選放空對象時，重點還是放在財報，透過財務數據的量化分析，從上千家公司中篩選財務比率不合理的公司，再仔細檢視可疑公司的財報附註，並與公開資訊做比對確認。

從近年來國際作空機構的研究報告中，我們歸納出10條國際作空機構的看空理由，分別是：（1）營收真實性有疑慮，尤其是技術與產品並不獨特，但營收成長異常亮眼。（2）營收來源不透明，尤其是公司大量營收來自成立不久的關係企業。（3）營收與現金流不相稱：營收與淨利優異，然現金持續流出。（4）現金存量可疑：帳上擁有大量現金，公司卻需要持續募資。（5）產業地位疑似誇大：宣稱其產業地位重要，但與第三方查證不符。（6）重要會計科目異常，尤其是應收帳款與存貨變動異常。（7）公司高層積極套現：股價大漲後公司高層陸續出售持股。（8）據點數目與分布有誇張之嫌：宣稱在全國各地有大量據點，但實查卻找不到。（9）廠房活動與財報數字不符：營收規模很高，然廠房的人貨進出不頻繁。（10）公司以題材為號召，實現時點不明確：宣稱將開發出全新產品或服務，但推出時點模糊。

格勞克斯以F-再生案作為登陸台灣的第一支股票，引起市場及監管機關的高度重視，伴隨著F-再生反駁格勞克斯的質疑，及證交所回應查核財報並無不實，格勞克斯陸續再發佈兩篇報告回應。從這幾篇報告中，可以見識到所謂國際做空機構蒐集證據、深入研究的嚴謹態度，不論此役的結局為何，皆有助於投資人拓展評估公司的視野。

以美國市場的經驗觀察，國際作空機構看空的對象占整體上市公司不到2％，可見絕大部分上市公司仍是正派經營、具有投資價值的公司。

F-再生的案例雖讓一部份投資人蒙受損失，也一度對市場特定族群造成干擾賣壓，但正面思考，若投資人在執行投資決策前，都能先檢核上述10條常見的財務疑慮，大體上應可避開地雷股，在股海征戰中逢凶化吉；而上市公司也可謹記這些國際機構對財報的顧慮，若能常以上述10條疑慮檢視自己，當能讓公司的經營更趨務實，對公司長遠經營和股東都更有保障。

對一個市場而言，有人做多有人做空，可以增加流動性、提高市場效率，而高度流動性和效率是一個市場健全最重要的條件之一。台灣投資人和上市公司若能從這個案例學到一課，則F-再生案對市場長期發展未嘗沒有正面的貢獻。