松和(5016)：區間操作
2011/03/29 09:32 台灣工銀證券投顧
◆投資建議
松和4Q10因認列越南長期投資損失及台幣匯兌損失，獲利表現不如預期，日本災後對鋼材需求，預估將落後6-12月，短期受惠程度有限。
IBTSIC預估2011年合併營收28.86億元，YOY+1.05%，預估毛利率13.70%，稅後淨利1.59億元，稅後EPS 3.53元，投資建議PBR 2~2.4X區間操作(以2011年底淨值24.98元為計算基礎。
◆營運分析
◇公司簡介：
松和是台灣主力鋼線及鋼纜廠之一，品質及技術順利開拓日本市場。主要產品鋼棒、鋼線及鋼纜約佔總營收比重六成(比重約為30%、20%及10%，其餘為加工及水門等產品營收；毛利方面，鋼棒約為12%~14%，鋼線約為14%~16%，鋼纜18%~20%，平均約在14%，目前鋼纜已取得日本工業標準(JIS及勞氏驗船協會(Lloyd’s Register等國際認證。
松和的上游材料供應商分別為，中鋼提供合金鋼及鋼線，中鋼佔其料源約為五成，豐興為中低碳鋼，其餘視國內鋼價調整進口比率；下游廠商主要是鋼纜業及彈簧床業等，因松和產品較貼近民生必需品，因此，獲利較其他鋼廠穩定。
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◇2011年越南廠可望轉虧為盈：
松和著眼東協關稅互免，赴越南設立子公司，轉投資越南松和持投比重為95.06%，越南廠主要生產鋼纜及鋼線，松和將加工半成品出口至越南製造出口，未來將製造重心逐漸移往越南市場，除了加強東南亞出口比重外，也可以確保未來競爭優勢。
越南松和資本額約為3.1億元，每月營收約為1,800-2,400萬元，租金及折舊佔成本比重較高，銀行及母公司借款均為100萬美元，因此在正常營運下不致出現虧損，但是近兩年越南盾由16,000元急跌至21,000元，購料及借款均使用美元計價，因此產生鉅額匯兌損失，為減少越南盾持有，越南松和將內銷五成比重，逐漸調整至二成比重，以減輕財務壓力，在不確定因素減少下，預計越南廠1Q11可望開始轉虧為盈。
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◇日本強震後，松和具有日本鋼材認證，中長線具有轉單效益
日本發生強震後，災後重建需要用到鋼纜及鋼線，根據過去經驗，災後二個月左右才會陸續釋出訂單，首先受惠將是機械用材料，重建後約6-12月，民生相關線材需求才會受惠，短期日本對鋼材進口需求應不大。
松和外銷日本等亞洲地區產品，占營業額25％，日本對鋼鐵品質的要求較高，進口鋼材需取得認證，松和鋼線產品有日本工業標準(JIS認證(見表二，且擁有日本銷售通路及實績，在日本認證產品中以電梯及懸掛的鋼纜及相關民生用品的鋼線為主，擁有最大的轉單效益。
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◇台幣升值匯兌損失高於進口成本利益
松和產品包括高碳鋼線、鋼纜、棒鋼等，成本架構以原料所佔比重約80%左右，人事費用約佔12.7%，因此原料價格影響獲利甚鉅。目前線材棒鋼每月進料需求約8,000至10,000噸，除中鋼供應約佔一半料源外，日本住友金屬佔10%，其餘得進口其他料源。
雖然台幣升值有助於進口原料成本降低，但中鋼產能是預訂配額，而且國內鋼材價格本來就比國外便宜，即使價差接近，中鋼佔松和料源半數，因此原料成本下降有限，加上中鋼鋼價持續上調下，松和低價庫存約為一個月，因此台幣升值對松和成本降低幅度不及匯兌損失。
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◇投資建議：
松和2010年受惠盤元、線材價格堅挺，以及下游民生工業需求強勁， 1Q~3Q稅後EPS3.67元，4Q10因認列越南長期投資損失約2,400萬元，及台幣升值匯兌淨損失約800萬元，造成4Q10獲利不如預期。松和2010年股利政策約為稅後盈餘六成左右，以2008年為參考標準，預估約為1.5元現金及1元股票股利。
台灣線材因為上游鋼廠供不應求，加上不能從大陸進口，價格較其他鋼材抗跌，松和目前訂單能見度需視不同鋼材而定，鋼纜訂單約三個月，鋼線約1-2個月。
IBTSIC對松和未來營運動能，分下列幾點觀察：1.受政府課徵奢侈稅影響，下游民生工業需求可能受到影響，預估2011年獲利將小幅衰退；2.因產品受制於產能，為提高獲利能力，松和將部份產品附加價值提升；3.越南廠可望在1Q11開始轉虧為盈，為未來營運新添動能；4.台幣升值下，影響4Q10獲利表現，2011年可望具有回沖利益。
松和2010年合併營收28.56億元，YOY+42.54%，預估毛利率14.42%，稅後淨利轉虧為盈，稅後EPS 3.83元，IBTSIC預估2011年合併營收28.86億元，YOY+1.05%，預估毛利率13.70%，稅後淨利1.59億元，稅後EPS 3.53元，投資建議PBR 2~2.4X區間操作(以2011年底淨值24.98元為計算基礎。
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圖6
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