〈鉅亨主筆室〉那一些公司的股價有上漲空間？
鉅亨網主筆 邱志昌 2012-12-12 07:18:35
壹、前言
上市公司執行長(CEO)最重要的責任之一就是要提升公司價值，公司價值在未上市公司中是以股東權益、即公司淨值為衡量；上市之後，就以股價乘以在外流通股數、即股價總市值來衡量，這也就是公司價值。因此，上市公司CEO的任何作為，以公司股東來看，對他只有一個要求，就是持股總市值要隨著時間的演進而增加。
貳、公司經營者要有遠見
總市值的增加方法不盡然是股價一直要不斷地高漲；股東持有股數每年增加，也是很重要的方式。股價要不斷的上揚，這要客觀因素配合，就是大環境與產業要景氣；若產業與總體經濟不景氣，市場消費者有氣無力、公司產品乏人問津，營收難看；股市投資者意興闌珊，再好的CEO也是巧婦難為無米之炊。
後者股數增加，則歸因於主觀因素居多。公司的規模要擴大有幾個原因：一、客戶需求增加了，有一些公司是在不景氣時卻得到新的客戶，因為別的廠關了、訂單轉來；如近期我國半導體大廠台積電。在不景氣時能夠有這種局面，表示該公司平日的各種公司經營工作根紮得很深，在技術研發、產品良率(Yield Rate)與公司治理(Corporate Governance)上多有一定的水準。二、國際大廠開發出新的產品要與它合作，因此要擴增生產線；但如果這種新產品的生產原料所需要的量很大或是必需要配合的是新原料的話，那就得趕快以購併(Merger)的方式去取得產能，以達到與國際廠商合作的目的。如之前，聯發科公司，因為晶片的需求增加，因此合併晨星公司；最顯著的個案當然就是鴻海；郭台銘董事長相當有遠見，在幾年之前就入股TFTLCD大廠，入股奇美電子公司、近一年多又釘著日本廠商不放，最好的廠商SONY暫時攀不上，但品質也是不錯的夏普(Sharp)就被他看上，郭董的長期思維最近隨著Apple新世代電視產品的即將問世，終於真相大白。原來美國Apple公司在平板電腦I-Pad、智慧型手機I-Phone問世熱賣之後，將繼續朝向新世代電視機前進，鴻海公司是它最大的合作夥伴，當然要預先準備產能、不能失去大好商機。本文在想，Apple的電視機觀念絕對顛覆目前傳統模式。
圖一：奇美電價值因鴻海策略上揚，鉅亨網「籌碼贏家」
以上這兩種方式都要增加公司規模，如果是以購併(Merger)、公司的資本額會增加、如果是以盈餘轉增資或是現金增資募資擴廠，在資本額增加之下，原股東的持股數量會隨之增加。但不論如何，公司在規模增加後市場佔有率增加、營收必定增加，對於產品價格就有主導能力、對獲利的正面效應就來了；當產品成為市場需求主流時，公司規模擴張效果就會在每股盈餘的增加上顯現，則原有股東在持股數量與公司股價的提升上就產生乘數效果；持股總市值就顯著增加。
叁、公司要有強有力的經營團隊
而要決定這一些規模擴張的決策，必需要有一個專業且強有力的經營團隊，這個經營團隊就是董事會(Director Board)。因為唯有董事會才有權利對這種購併、或是大規模的生產線擴張有決策的權利。因此，董事會的決策會決定公司未來發展；短期它能決定公司的資本支出(Capital Expenditure)，資本支出就是要創造未來的現金流量(Cash Flows)，資本支出得當，則未來現金流量大增、公司的獲利隨著加、股東分紅的幅度也會變大。
圖二：聯發科公司股價周K線圖，鉅亨網「籌碼贏家」
因此，為了做量化的分析，在財務理論的驗證上，會以董事會(含公司CEO)成員的持股(Shareholder)與自由現金流量比率做多元迴規分析(Panel Regression) ，本文以我國上市公司之資料，以計量模型驗證結果發現，董事會(含公司CEO)在公司股票的持股比率越高，在其它變數固定(Control)之下，其對公司自由現金流量(Free Cash Flows)的影響顯著(Significantly)。也就是說，董事會(含公司CEO)的持股越高，對於公司規模擴張的動機越強、營收與獲利的成長力道越大。
在文獻上，有關於公司治理(Corporate Governance)中董事會的機能(Mechanism)與對公司營運績效(Performance)的影響有多元之討論。比較消極的觀點如Jensen( 1993)，The modern industrial revolution, exit , and the failure of internal control systems. Journal of Finance 48, 831–880。他就認為，董事會是公司體制運作下對內控層面最為「頂端」(Apex)的部份，其最主要功能是對公司成員之建議、監督與管理；它有責任去雇用或開除公司中的管理團隊。
圖三：將被合併之F-晨星股價周K線圖，鉅亨網「籌碼贏家」
雖然這是消極的，但對學者對此認知多是正面，如Shleifer and Vishny(1997)，A survey of corporate governance. Journal of Finance 52, 737–775。他也認為，公司治理最終的目地就是要使公司出資者、即債權人與股東獲得投資報酬。因此， Stuart L. Gillan(2006) Recent Developments in Corporate Governance: An Overview. Journal of Corporate Finance 12 (2006) 381– 402。他就說，在傳統的財務理論研究上，學者都將董事會的研究議題，放在「董事會結構」與「公司價值」之間的互動上；也就是說，學術研究是在研究那一種公司董事會結構，對公司價值最正面、最有幫助。本文認為，要最到此一積極之目的，在董事會中就必需要有積極的決策。
肆、董事長是否可兼任CEO？
要有積極的決策，需要下列條件：一、董事會要將管理制度與公司經營績效直接連結(Combine)。過去台灣家族企業中，因為董事會的成員多有家族或姻親關係，因此董事會對股東權益至上之理念落實有限；但一旦公司上市後，由於股東會與獨立董事、審計委員會、薪資報酬委員會的制度持續推進，監督的效果日益張顯。因此，目前上市公司董事會大多將此一連結授權給各事業群之總經理，請各事業群總經理室幕僚訂出各部門經理人、與基層幹部、員工之績效指標KPI(Key Performance Index)。
二、在文獻上曾討論過董事會的對偶性(Duality)的利弊得失，所謂「對偶性」就是在同一家公司中，董事長兼任總經理。學術文獻上，Baliga, B.R., Moyer, R.C., Rao, R.S., 1996. CEO duality and firm performance: what’s the fuss? Strategic Management Journal 17, 41– 53。文中就認為，如果董事長兼任CEO的話，他會運用盈餘管理(Earning Management)的方法，使用裁決性應計(Discretionary Accruals)去增加公司績效，讓財報好看一點。
本文認為，這是較消極的一面；其實對偶性可能也有積極的一面，因為CEO是由董事長兼任，他是在市場與公司業務的第一線；因此，CEO對於市場變化、與該公司在該產業之競爭力起落會有高度敏感度。若此，CEO又擁有董事長之權利、主導公司中長期發展決策。他夠用心的話，隨時都可以整合市場變化，並且可以領導董事會團隊向正確的未來前進。這種體制其實很像我國幾個規模龐大的電子龍頭廠商，如台積電與鴻海公司。張忠謀與郭台銘董事長，雖然在公司的職務名義上多不是兼任該集團總經理，但在職能上卻都是與CEO無異；如兩家公司之擴張，台積電28奈米製程的擴建與Apple的電視新世代接軌，而鴻海大手筆要購買TFTLCD面板產能的策略，由公開訊息就可以看出，張忠謀與郭董事長就是做關鍵之決策者。這兩家集團公司近期的公司總市值皆持續增加。如台積電與奇美電股價。由此可以看出董事會(Director Board)存在對偶性未必是壞事，關鍵在於是領導人是否有累積經驗、企圖心及眼光。
依照本文實務經驗，董事會的對偶性能否大幅提振公司價值，除了CEO本身需具備經驗能力眼光之外，底下是否有人才、有可用之將軍與士兵，這也是重點；在規模較大的公司中，長年經營下來必然不乏培養很多可用之兵，但若指揮官CEO的發展方向與情勢發展不對稱、或是無法在同業中脫穎而出、則即使是一流的戰將也無法發揮戰力創造戰績。
伍、董事會要有創新的決策能力
就如同近期，我國金融業一窩蜂搶著在中國大陸設立分支機構、成立租賃公司或是設立據點一樣。本文主觀認為，這一些金融業者董事會決策與其所進行的對大陸投資之資本支出，似乎是吻合財務理論上所提的：因為公司為移轉股東權益報酬率不振的焦點，因此以未來淨現金流量很難為正，就是接近「肉包子打狗」、去的錢多賺回來的少的資本支出，以此短期難以獲利的擴張計劃來向股東交待。
本文由親身相關經驗認為，我國目前多家金融控股公司之這一些資本支出必然是經過專業評估；但，這一些公司的經營者或CEO可能已被董事會質問過好幾次，我國的同業都這樣做了、你的評估怎麼樣？為什麼別人做得得心應手、那我們還在原地踏步不動？最後，形成Herding(羊群)效應。本文認為，在目前財務工程如此發達之下，金融業經營的產品已經產生景氣循環效應。也就是說，金融股的股價變動已經不是「成長股」，而是隨波逐流的「景氣循環股」。如今年2012年，因為景氣保守，因此消費者猛買儲蓄型產品；樂了銀行部門的理財專員。但對證券業務員來講，卻是夏天也在打哆嗦；景氣循環對企業業績的影響非常顯著。此時，如果在經營模式上沒有改革，業者只是拿香跟拜、一窩蜂做同樣的事當然不寂寞，但對公司價值可能一點幫助都沒有。
圖四：國泰金控公司股價日K線圖，鉅亨網「籌碼贏家」
本文會如是認為，是因為上周三台灣股市傳聞，我國央行此次提前召開理監事會，原因是因為我國央行將宣告有關於人民幣業務的再開放、股市對此繪聲繪影。但，本文觀察幾天后發現，金融類股的股價並沒有因此而顯著上漲。由上圖，國泰金融控股公司股價日K線圖來看，此一訊息對當天與前一天的金融股的「股價報酬率」雖然都呈現正成長，但沒有十分顯著。也就是說，投資人對於此項業務能夠為公司帶來多大的未來現金淨流入，仍抱持正面但保留之態度。當然，做為金融界的一員，我們也希望此一政策長期會是有用的。
陸、結論
本文認為，公司治理的機制建立，如獨董事、審計委員會、與薪資酬勞委員會等之設立，並不是消極地在管理公司的不當行為，它最有價值之處在於使董事會的機能真正展現，使公司一直處於正確成長之方向；公司規模與價值與日俱增、對公司股價有積極貢獻。因此，董事會的結構最好是，成員中以「專業」取代「關係」，而董事長最好有一定的責任與權利引導公司經營方向，真正展現應有的機能。如此，則有助於公司股價之提升。
〈鉅亨主筆室〉如何選到好的公司股票來投資？
鉅亨網主筆 邱志昌 2012-12-10 07:13:31
壹、前言
近期台股市場中加權股價指數連漲十天、在上周四略為回檔休息之後、周五再下一城，當日上揚19.00點，加權股價指數收在7646.26點；多頭攻城掠地、看似銳不可當。想要投資股票又遲未下手的投資者，目前面對最大的難題是，如何選擇投資標的？其實無論機構或個人投資者，每人都多有自己一套方法來做選擇；而是，如何去選到好的公司來投資？
圖一：台股股價加權指數日K線圖，鉅亨網「台股 」
大多數在此時會有此需求的投資者大多會把「好的公司」定義為股票會漲的公司，尤其是現在想擴大信用進入台股市場的投資者，最希望的是選到今天買進的公司股票，明天就開始大漲一段的公司。本文認為，要先選到好的公司，才能買到好的股票。好公司的主要根據是公司治理(Corporate Governance)，本文依據財務理論與市場經驗認為，公司治理的範疇很廣，指標與驗證之計量方法也有不少模式，但為簡要使用，本文以三種具體指標做為此次討論重點：「庫藏股」的宣告與執行、公司誠信與否、「機構投資」之持股比重。
貳、「庫藏股」的宣告與執行是有效驗證指標
其實在投資買進股票到最後把它賣掉，是賺或是賠，只有兩個決定的因素，就是時機(Timing)與價位(Price)；前者，所有的投資者都已經琅琅上口「最壞的利空環境中、有最便宜的價格」；這一句話人人會講，只有去執行才是真本事；而要執行此一計劃，需要實力與勇氣。什麼勇氣？就是雖千萬人吾往矣、眾人皆醉我獨醒的勇氣，有這種勇氣的人通常總是那一些在黑暗中還能歌唱、在經濟成長率進行保一大作戰、在22K的折磨下也能有樂觀心思的投資者。
當然，最重要的還是要有實力。羅馬不是一天造成的，實力也並非像卡通片「大力水手」中的卜派，吃了一罐波菜力量就大起來；能在市場最悲觀時有實力投資的投資者不管是機構或個人、家庭，都是在平時一點一滴地節儉生活的資金、儲蓄起來，因此時機一到，就有能力執行自己的勇氣。
因此，所謂好的公司股票第一個選擇標的就是那一些有能力與膽識在市場最悲觀時去買庫藏股的公司。這一些已經確實執行庫藏股的公司，符合了一個好公司很重要的原則，就是他們一直將股東權益的維繫放在心上；庫藏股買進後，最後若將此部份股份進行減資，則在每股盈餘上對提升效果，每為股東的分紅也可能提高；而且在公司此一策略宣告之後，內部人在執行期間中也不能做反向買賣動作，有利於股票籌碼穩定；一般執行庫藏股的時機，都是在股價跌破近幾年以來的歷史低價，或是已經跌破每股淨值。
公司經營存在一些代理問題(Agent Problem)，在公司體制運作下，有六種類型的角色存在：董事會、債權人、股東、公司的上游供應商、下游消費者、及員工。這六種類型的利害不見得有一致性。例如債權人與股東的立場有時會有衝突，前者保守，如果公司平時信用不佳，在不景氣時，金融機構會擔心這家公司會發生財務困境，因此可能進行雨天收傘；如果在不景氣時沒得到債權銀行的充份支持，這家公司董事會怎麼會有勇氣去買庫存股？如果經營團隊平日沒有將股東權益放在心上，則在執行庫藏股時也只是蜻蜓點水、投資者怎有可能與公司同享榮華富貴？
叁、「公司誠信與否」為投資者選股之本
第二、好的公司的要件就是公司治理(Corporate Governance)要有較有較好的水準。什麼是公司治理？為能深刻體會，本文以極端的個案說明，即「財報詐欺」。最近，美國證券監督管理單位(以下簡稱：SEC)正要求美國幾家會計師事務所，要將9家的大陸企業在美國股市上市前後(IPO)的會計工作底稿交出來，如果再不提交出來給SEC，將以相關證券法之罰則伺候。因為這幾家企業被SEC懷疑財報詐欺，而這一些會計師事務所因為大陸這一些企業一直不點頭，因此遲遲未將會計工作底稿交給SEC。
財報詐欺是很嚴重的罪，所有財金研究所的Risk Management英文教科書都教過「財務風險管理」，書中實例的最常提到的個案通常有幾個；但關係到沙賓法案的，大多多由就是安隆能源公司談起，到世界通訊公司的詐欺。2001年12月，美國安隆公司沒有預警地向主管機關提出破產申請，接著美國股市中上市公司中陸續類似的個案一一出現，一直持續到第二年，2002年著名的美國世界通信公司，在6月時爆發財報詐欺行為；該公司以銷售流程未完成的交易的預收收入，提早認列為公司已實現的營收與獲利，使當期的公司業績大幅成長；而且因為其認列的落差期越來越大，也就是本來只有將明年到期的認列、再擴大到後年及大後年。
舉實例說明世界通訊的財報詐欺：就如同我們在超商付了2,000元，買了一種遊戲的儲值點數，這一些點數是可以使用到2013年年底。在會計的處理上，對於賣給我們這一些點數的遊戲機公司而言，公司會計師絕對不會同意該公司在賣出這個點數後，就認為該公司已經收到2,000元的營收，搞不好他多不使用，一直到到期日；或是中途要求退貨還錢。在會計保守原則下，只能在該消費者實際消費多少、才能認列多少；這種情形也與我國的行動電話的預付卡銷售行為是一樣的。
世界通訊的這種會計操縱越搞越離譜，公司為表現營運績效弄來越大膽，終於跨過財報規範的界線，被進行司法調查，最後財報詐欺立案。2002年下半年，在2001安隆能源事件到世界通訊公司的弊案，讓美國司法與金融監督單位認為財報的裁量權(Discretionary)已經被誤用濫用；在當下體制運作下，演變成董事會與經理人集體犯罪，因此美國參眾議院的銀行委員會開始舉辦公聽會與法案訂定修正，對1933年與1934年美國證券交易法提出另行輔助法案，該法案即為著名的沙賓法案(Sarbanes-Oxley Act)。該法案共分為11章，其中的前6章都是對於財報處理的監管規定，其中較重要的規定有：一、建立一個公司會計監管委員會對上市公司進行財報監管。二、提高公司相關主管對財報詐欺的刑事責任，刑期為10到20年，者已高於我國相關法令的刑期底線，我國證券交易法的重罪罰責大多是7年刑期起跳。
肆、沒有誠信的公司股價拉高後要趕快賣掉
另外，在中文教科書中，都會提到的財報詐欺的教材，就是我國上市公司的「博達案」。博達公司成立於1991年，起初以買賣智慧型硬碟機SCSI介面控制卡為主，後來又自行開發砷化鎵微波外延片；公司於1999年中旬，以每股85.5元上市，第二年2000年4月股價就飆漲到368元/股；2002年時，博達有對外宣告成功開發出雷射二極體磊晶片，這是用在DVD讀取頭的，DVD讀取技術尖端是有專利的，只有日系廠商才做得出來；2003年後，該公司股價已經露出疲態，股票市場已傳聞該公司營運不佳、有問題；2004年6月，該公司確定無法償還近30億台幣之公司債，向法院申請重整；隨即公司的負責人就被以財報詐欺被移送法辦，股票被打入全額交割股。因此，本文認為，股價泡沫化不見得是公司的錯，但沒有誠信的公司，股價大漲後最好是趕快出脫。
為使公司的集體運作更有誠信，因此，我國主管機關也仿美國沙賓法案，要求上市櫃公司建制獨立董事與審計委員會。經過多年努力，目前我國，好的公司在經營體制中大多有獨立董事與審計委員會的設計；獨立董事大多是以與該公司專業有關的學者或專家，如我國科技公司中獨立董事，大多以工學院材料、電機或是機械、資工等系的教授或業界專家為聘任對象。而金融產業，則會以資深的專家或是財金、會計、經濟等系的教授為聘任對象。獨立董事能不能發揮職能、專業能力如何，由董事會的運作中就可以看出來；尤其是有關於資本支出(Capital Expenditure)的計劃案，獨立董事是否能具決定性的影響力，是否能否決不具價值，甚至能提出對公司未來有價值的投資案。審計委員會的成立就是要輔助監察人與會計師的職能。此一委員會與公司的內控、稽核、財務會計監督等有關。是防範公司財報犯罪的最先把關者。
我國上市公司在目前體制中，大多已多有此制度。但，獨立董事與審計委員會的職能是否對該公司有效、有沒有發揮？本文認為，可以以制度長期運作之時間是否能提升公司價值做驗證。也就是長期運作下來，有沒有使公司總市值顯著增加。因篇幅有限，此一學術議題無法在此陳述。
伍、「機構投資」持股為長期投資重要依據
第三、投資者還有一些其它選到好公司的方法有：一、以業績說明會之敘述後之實際經營表現檢驗公司誠信。有一些公司的經營團隊在每季業績說明會上講得口沫橫飛，為台下的機構投資人帶來綺麗的希望，但每次的季底損益總是令人失望。幾次之後，「法人持股」的比率就會降低，籌碼當然就不穩定。二、在我國財金文獻中，有學者曾以公司庫藏股的宣告與執行比率高低來檢視公司誠信：一家上市公司自董事會宣告執行庫藏股，到實際以公司自有資金買進完畢需要一段時間。文獻上發現，有一些公司庫藏股的宣告根本就是空砲彈，有的將買進價格訂得低低的，更有的是每次宣告後都虛有其表、沒有執行。三、檢視這一家公司的內部人是否曾觸犯證券交易法中的短線交易與內線交易的規定，內部人一定包括公司董事會所有成員與主要專業經理人，如各事業群之總經理、副總經理與協理、經理等；短線交易是指在6個月之內又買又賣自家公司股票的行為。內線交易是指在重大訊息在未宣告後24小時後才去買賣股票。依本文蒐集到的資料，在同一產業中，曾觸犯內線交易或短線交易成立的公司，其公司股價會遠低於該產業的龍頭公司。四、最好是這一家公司中機構投資者在持股上有一定的比率，根據相關公司治理之文獻，Stuart L. Gillan (2006)“Recent Developments in Corporate Governance: An Overview”，該文就提及多數學者認為機構投資者(Institution Investors)的存在可以使公司的盈餘品質更好，所謂更好，指的是公司可以兼顧短中長期的發展。
圖二：鉅亨網「籌碼贏家」軟體，有機構投資者投資資訊
機構投資者持有股票的目的是什麼？就是公司價值有提升的潛力，決定公司價值的主要關鍵在於「成長」(Growth)，也就是營收與盈餘之成長，也就是公司經營績效；如果在主要的股東中，具有機構持股者，則它對於公司的盈餘管理的立場就不一樣，長期的機構投資者它會要求公司的規模要成長，而且公司的業績也要成長，這兩點就是機構投資者它長期投資一家公司主要的目的。
因為公司「規模成長」過程中，機構投資者所擁有的股票數量(Q)會增加；而公司之「業績成長」，則公司的股價會上揚，因此公司的股價(P)也會上漲；在這兩種情形下，P*Q這倍數就很嚇人，報酬率必然很大，機構投資者長期下來的投資報酬率將很顯著。因此，機構投資者如果是公司重要股東，對公司經營會投入較為長期的關注；也因為其持股占有一定影響力，因此公司的脫軌行為將會造成其重大損失，因此它們對於公司的經營者的冒險激進會有制約效果。
機構投資者是否對公司價值能發揮積極效果，可以用公司每季或每年的「每股淨值」與「機構投資者持股比率」的變動，這兩者數據之曲線圖，做為學術研究的驗證，本文建議此資料可參考鉅亨網「籌碼贏家」軟體；成長的公司多數是公司每股淨值與機構投資者之持股比率同步上揚。機構投資者以追求公司價值的成長為主要投資目的，而市價除以淨值(MB)因子就是成長因子，而每股淨值就是指標。
陸、結論
有經驗的操盤者多知道，即使是實力與勇氣皆備，但在實際的買進股票中，所有買進的記錄中，買到波段最低價的機會與股數，大概是只有千分之一、甚至萬分之一不到，大多數實力勇氣兼備之投資者多是在股價超跌的過程中陸續做買進；那何謂超跌？那就是先要選到好的公司，因為唯有平常就把股東權益放在心上的公司、有誠信的公司與有成長動機壓力的公司，這一些公司才能保證，未來能為股東帶來透明與高品質的資訊與穩定的分紅，它們的股價下跌才是買進的好機會。
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