利勤4426的研究報告－熱血流成河

投資建議

利勤今年受惠國際運動品牌大廠積極下單，帶動營運動能大幅提升，預期在2016年巴西里約奧運來臨前，營運可望逐季增溫，且出貨量將維持高峰。未來利勤將積極擴大全球行銷據點，並提高市場佔有率，事業版圖將擴大至中國與東南亞地區，且利勤在產品上具有專業技術與高競爭優勢，因此產業後勢表現仍可期待。利勤目前本益比約16X，今年EPS約9.64元，未來在運動品牌大廠積極開發網布鞋產品下，將可望帶動利勤營運持續提升。

產業現況-台灣紡織技術受到國際品牌業者重視，且具備重要的產業地位

近年來全球保健意識提升，休閒運動已成為一般民眾日常生活中不可或缺的重要成分。目前運動產業正朝「專業運動」與「休閒運動」二大市場細分，專業運動產品以功能性為首要考慮的要點，並且以舒適和時尚感為輔。而休閒運動則優先考量舒適性與時尚感，功能性則為輔。因此，運動品牌廠商對於鞋材中布料的採用挑選也就會越來越講究。

目前鞋材已大幅採用3D立體織物布料，該布料的功能為透氣、輕便、避震、舒適與環保，且目前研發出來的立體織物布料，可配合流行趨勢而改變，並創造出不同種的面貌。目前各運動品牌大廠如Nike、Adidas、NB、Reebok與Asics等都持續廣泛使用，且市場接受度獲得消費者好評。以運動品牌大廠Nike為例，旗下的鞋款 FLY KNIT的銷售狀況相當好，甚至還有賣到缺貨的情況，且價位屬中高單價產品。

3D立體織物布料除了用於鞋材外，還可運用在運動服飾、汽車內裝、個人防護用具、女性內衣用品上，由於此布料的機能性佳且兼具環保，未來在產品線持續延伸下，產業成長趨勢將樂觀看待。

由於3D立體織物的生產技術層次較高，故在產品之應用領域範圍與一般傳統織物，有著明顯不同的市場區隔。再者此產業不論是進入障礙與退出障礙都較一般傳統紡織業高出許多，若無掌握生產技術與充沛的資金，一般而言都不敢貿然進入，因此利勤在市場上已佔有一席之地。

全球3D立體織物布生產基地以台灣、中國與韓國為最大，由於亞洲在全球鞋類生產基地之角色上扮演重要的地位，且目前台灣廠商的專業技術優於中國與韓國，因此受到國際運動品牌大廠青睞，可見台灣在國際紡織市場上仍具備重要的地位。

全球鞋類主要消費市場以亞洲40%為最高，再者為美國17%、西歐與世界其他地區占16%、東歐占7%、北美洲與中美洲則為4%。預期在2016巴西奧運開始前，所有運動用品相關的製造商，其接單量也將大幅成長。

台灣紡織產業積極研發新紡織技術，並發展差異化的產業用紡織品，未來在醫療、環保、工業、休閒等產業上都可持續看到台灣紡織創新的新技術，因此未來十年台灣紡織業仍有相當好的產業榮景。

營運資訊 • 擴廠-三層布網產品應用面提升。未來市場需求可望逐步走高

利勤為國內機能紡織布之生產廠商，其產品為三層布網，占整體營收96%，此產品兼具高透氣、輕質避震、無須加工兼具環保性等功能，獲得國際運動品牌大廠廣泛運用。

1999年利勤入選為Nike全球少數QA供應商，2004年成為Nike 全球織品唯一策略夥伴廠商，並於同年獲得Adidas實驗室認證。2005年則獲Adidas選任全球第29 家「TOOL BOX」之供應商。

利勤與國際品牌大廠Nike合作之三層布網，已於2005年底在全球市場推出，當今的Nike鞋款都已普遍運用且類同FLY KNIT的三層網布鞋，舉凡鞋面、鞋身或內裡都可廣泛使用，其帶給消費者輕便、涼爽及舒適感，且利勤為Nike指定專用布料供應商。

利勤除了為Nike、Adidas的供應商外，也是美國第二大運動鞋品牌Skecher的間接供應商，目前網布鞋款已逐漸成為流行趨勢，可以看到各大品牌鞋廠Nike、Adidas、NB、SKECHERS、KSWISS與Timberlan都已積極採用，且Nike、Skecher的股價持續創下歷史新高，產業後勢表現值得期待。

利勤主要市場以內銷為主，占整體出貨比重45%，外銷則以亞洲為主占52%、美洲約2.75%，由於國際大廠持續搶進中國與東南亞市場，因此採購方面逐步以中國、越南與印尼地區為優先考量，而利勤已在中國與越南各設立辦事處，未來將持續加強全球市場開發，並於國外低成本產區設廠，以擴大生產規模並壓低銷貨成本。

利勤目前營運方式為訂單委託及計畫性生產同時並行，因此客製化的程度較高，近年來利勤持續透過擴大產能與改善流程來增加交貨率，且持續加強立體織物在高機能性與高附加價值產品上的應用，來維持毛利與市場佔有率。從下表利勤近期的營運產能情況可以看出，2012年起利勤就加速產能擴充，已連續二年產能大幅成長且產能利率用都維持在一定水準。2014年利勤營收大幅成長，且產能持續擴充，代表公司看好未來產業需求發展。

利勤於2011年購入斗六擴大工業區土地，主要為因應未來營運規模做準備，我們可從下表資本支出情況來看，2012-2013年利勤機械設備支出金額相對大，而擴廠效應也逐年反應出來，獲利則跟著營收同步成長。2015年利勤將於雲林科技工業區購買土地進行第四波的擴廠動作，利勤也於今年度的股東年報上說明，今年的資本支出預計約4.92億元，其中廠房部份約2.79億元，機台設備2.13億元，此波大手筆擴廠動作，代表此產業前景將相當明朗。

利勤產品的生產前置時間約2-3個月，因此從利勤的存貨表現就可以預估下一季的備貨情況，由於受惠上游原物料價格下跌優勢，預估今年的毛利表現可望優往年，且將創下歷史新高紀錄。下表為利勤近一年的存貨表現，第二季需求高於往年，由存貨、再製品與原料來看，預期第二季需求仍旺。

利勤所生產的立體織物布產品以少量多樣為主，因此產品的毛利表現原本上就具有優勢，在品牌客戶與消費者持續注重機能紡織產品的關鍵因素下，未來將可維持高毛利表現，且今年受到原油價格大幅下滑，利勤所需要的原料成本將可降低，並帶動毛利提升。下表為利勤毛利率與西德州原油對照表，從表中我們可以看到，2009-2010年利勤受惠油價大幅下跌，毛利率比以往提升4-7%，若油價在高檔時，利勤的毛利也仍維持平均在36%，表現相當亮眼，這也代表利勤的產品具備優良好的專業技術與競爭優勢，才可維持這樣高毛利的狀態且毛利是紡織類股中表現最好的。

目前利勤第一季毛利衝高至49%表現相當亮眼，今年毛利走高的因素除了低油價之外，還有一個相當重要的要點，就是利勤整體產能提升達到規模經濟。而本季毛利率也較2009-2010年低油價時期時40-43%來的好，且利勤是Nike三層網布鞋關鍵且重要的供應商，因此預期未來在訂單與產能持續成長下，毛利將可望維持在高檔。

從產業面來看，通常保守型的傳統產業若不是已經看準趨勢，不然是不會大舉投入資金擴廠，且利勤所製造的三層布技術門檻較高，若不是看準產業需求，也不會冒然投入大筆資金。而電子業擴廠是為了要爭取更多的訂單，且又面臨殺價競爭與產品壽命短暫的不利因素，因此產業在擴廠後可能會有大好大壞的影響。此從此觀點來看，代表利勤公司已經看到未來產業趨勢，才積極在今年大手筆擴充廠房與機台設備，預期未來利勤在三層布網的技術領域上仍可維持領先地位。

三層布網的產業需求與競爭優勢可媲美大立光在光學鏡頭廠的地位，由於二者在專業技術與競爭力上都具備足夠的優勢，且都是Nike與Apple產品中重要的合作夥伴與關鍵供應商。在品牌大廠指定採用之下，才有維持高毛利的特性，且要進入高階產品研發的門檻相對高，因此又形成了產業獨大的優勢。未來在機能紡織產品成為市場主流下，利勤的競爭力將優於同業且技術上仍將領先中國與韓國，營運表現值得期待。

客戶 • 產品 • 訂單-利勤將持續擴張事業版圖。預期未來訂單量將持續成長

隨著生活品質提升下，消費者已不再停留在基本需求，因此利勤產品對於健康機能與環保上都非常講究，目前已獲得國際品牌大廠的肯定與長期合作的機會，未來三層布網的應用將持續擴大，需求量可望逐年提升。

目前利勤公司所生產之立體織物布，以少量多樣之需求生產，且目前從細緻之運動服用料到較耐用的運動鞋及床墊用料都可使用，因此未來在跨入戶外運動運品的機會也相當高，並可滿足不同的需求。

2015年利勤將持續拓展全球行銷據點，並配合上、下游廠商之策略開發出更多利基型的新產品、新客戶與新業務發展，並著重機能產品與環保潮流結合，來符合更多客戶的需求。

2016年隨著巴西奧運之來臨，運動品牌大廠需求將逐步加溫，從Nike公司2014年營收成長11%來看，預估2015年全接單金額可望成長8%，其中以北美地區成長13%為最高，大中華地區則為3%。德國運動用品廠商愛迪達下單穩健，因此2015年鞋材營收預估可望維持穩定成長。因此，利勤將受惠二大運動品牌持續穩定成長下，帶動今年營運逐季增溫。

財測預估-今年Q1在訂單成長與低價原料生產下，獲利表現優於市場預期

由於明年巴西里約奧運將開幕，因此下表為利勤2007-2015.1Q的季營收表，表中跨越北京奧運與倫敦奧運二屆的營運情況。從表中我們可以發現在奧運開幕前夕，利勤營收就已提前5-6個季度開始反應，且持續走高。利勤的產業淡季為第二季，但在奧運當年，第二季的營收表現都呈現淡季不淡，且持續走高至第三季，而奧運前一年第二季的營收表現，其季增率也將比往年淡季來的好，維持在持平或季減7%內。因此，從今年開始推估利勤的營運狀況，我們預測今年營運可望逐季走高，且到營運高峰將落在2016年Q2-Q3，營運動能可說相當強勁，預期獲利也將配合營收逐季走升。

從利勤的存貨情況，來觀察出奧運時期存貨中在製品與製成品與營收的關係，從下表我們可以看出2012年倫敦奧運開幕前，利勤的在製品與製成品可說是逐季走升，代表奧運開幕前品牌廠商將積極備貨，而也帶動利勤的營收表現。因此存貨與營收存在很大的正向關係，在明年巴西里約奧運開始前，存貨表現將成為利勤未來很重要的觀察重點。