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踢爆國發基金撒錢亂象

2018-06-13
作者: 洪綾襄

「一般跟著政府投資不容易賺大錢，但台杉要幫股東創造年化15%的報酬！」5月14日，在證交所舉辦的「獨立董事論壇」上，台杉投資公司董事長吳榮義積極鼓吹台下百餘位上市櫃公司董事們，響應政府政策、參與投資新創。

去年8月，行政院國發基金注資40%成立國家級投資公司──台杉，期待能發揮「類主權基金」的功能，一方面配合政策投資，而又不需受制於國會。日前台杉已引進兩大「民間股東」，包括工研院轄下的創新工業技術移轉公司與台灣銀行，完成物聯網基金的募集，接下來還有生技、綠能基金，吳榮義希望更多民間投資和壽險法人共襄盛舉。

只是，政府帶頭發下豪語，能否達成還需時間證明。因為年化15%的報酬率(IRR)，對一般創投來說，已經是超乎水準的表現了。若以一般創投投資期程7加2、投10中1的機率估算，被投公司的市值至少要翻5翻，才有可能彌補投資另外9家的虧損，並且達到年化15%的報酬率目標。

執行率則是另一個顧慮。隔了一週，國發會主委陳美伶和經濟部部長沈榮津聯袂宣示重啟「創業天使投資方案」，要盡快為台灣扶植出新創獨角獸公司，放寬投資上限與審查程序等種種作法，聽得台下創業者躍躍欲試。

亂象一》執行力不給力
資產價值號稱5000億　執行成效不彰

但主委前一步才走，創業者急切地向執行單位創投公會詢問該如何申請時，卻著實碰了個軟釘子：「不如你先說服一個本地創投投資你，再來申請國發天使基金，如何？」當場澆熄了新創業者滿腔熱血。

全球產業轉型變革速度加快，因應新服務與新需求的新創獨角獸公司也風起雲湧地孵化，各國政府更將扶植新創視為國家競爭力的象徵。根據研究機構CBInsights資料，2009年至2017年9月底，全球有215家估值逾10億美元的獨角獸，美國有108家排名第1、占5成以上；中國56家排名第2、占26%；英國與印度並列第3，各有10家。

連市場比台灣小的新加坡、晚近才開始發展新創的印尼，都在2017年底孕育出第一家獨角獸公司了，號稱科技之島的台灣呢？一家都沒有。

今年3月，行政院院長賴清德才責成國發會，要在未來2年內為台灣孵育出1隻、6年3隻新創獨角獸(估值10億美元以上的新創公司)，引起業界高度關注；但若回過頭來實質檢視國發基金現有的「養獸資歷」，恐怕這個政策要落實成真會「很拚」。

首先，國發基金的執行力，就是最被質疑之處。檢視其執行率，扁政府時期國發基金積極投資生技和觀光；但馬政府期間就轉趨保守，8年只投了5家公司，最後一年才把執行率拉到52.2%；而蔡英文政府執政後，執行率竟不升反降，甚至跌到僅剩2成。

此外，在成立台杉公司之前，國發基金就曾數度要與美國加州矽谷國際級創投策略合作，因此從2006年起，就透過信託投資國內外73家創投。然而，截至2016年底，投資創投的平均年報酬率僅2.28%，僅剩54家仍在營運，19家處於清算中或待出售持股。原先希望引進國外技術與資源的19家國外創投，年報酬率為負值的更高達九家，成功辦理技術移轉的只有4件。

亂象二》賺錢賠錢都不退場
投資週期10年起跳　無法滾動新投資

其次，不同於一般的創投平均投資期為7到10年，國發基金的投資週期動輒20年起跳，而且不管賺賠都不退場。

前身為「行政院開發基金」的國發基金，從初始資金309億元，歷經數次整併，如今總資產淨值號稱高達5580億元。就規模來看，資產價值成長17倍確實相當亮眼，累計盈餘繳庫總額達2425億元，也是國發會最引以自豪的數字。

但細究起來，現行國發基金直接投資加上間接投資了459家公司與創投，但國發基金持有的台積電、世界先進、兆豐金、中華電信四家公司股票，市值就超過4000億元，占基金持股總值近8成。

只是國發基金投資台積電已超過32年，世界先進21年，連兆豐金控也持有16年，理論上，這些投資都應該陸續停利出場，藉以繼續滾動投資，以便扶植新創企業；但國發基金不但獲利的不退場，虧損的也不認賠。

目前帳面有18家、超過4成的直接投資公司連年虧損，除了能源業者Gogoro(睿能創意)和紡織業者如興之外，其他都已持股超過10年。持有最久的公司為1984年就投資的普生，即使掛牌興櫃後仍連6年虧損，如今國發基金投資餘額僅剩500萬元。

去年國發會已修正退場條款，也擬定3家生技公司的退場，卻又因政治考量和避免引發市場憂慮，最後並未執行。

曾任國發會副執行祕書、現為開發資本總經理何俊輝坦言，一般創投的投後管理，應該要在公司上市櫃後就準備結束投資週期；但國發基金一方面要考量到維持股利收入，另外還要注意政府退場是否產生指標效應，可能引發市場擔憂，因此比較好的作法是找公司高層買回，或是找人於盤後用大宗交易對敲，不要讓投資人有錯誤的解讀。

陳美伶則回應，過去國發基金相較民間投資基金審慎保守，僅被動接受申請，未來會強化與國際創投合作，加強投資計畫，主動積極拓展案源，並整合跨部會資源努力推動。

但國發基金不只投資進退失據，還因為管理不夠積極，多花了不少冤枉錢。

根據監察院報告，國發基金從2004年起信託了89.29億元於兆豐商銀，年費率達0.68%，遠高於一般專案信託管理費率0.2%，也使得國發基金還得另行支付給兆豐銀行5912萬元的手續費。

亂象三》委外投資管理消極
壁紙公司、解散公司　管顧費照樣付

不僅如此，國發基金還在2006至2013年的8年間，任經濟部中小企業處委任的旭邦創投、台安生技、益鼎管顧、華陽中小企業開發、中信創投五家管理顧問公司，悄悄跟投了國發基金已經投資7年的國光生技、藥華、中裕、達輝、台康五家公司，總金額達2.22億元，致使國發基金須額外支付給上述五家管顧公司2%管理費、每年達444萬餘元，監委據此對國發會和經濟部提起糾正。

照理來說，國發基金並不是沒有工具管理管顧公司，例如，依專案投資契約中規定，投資超過7年，國發基金有權調降管理費率。但據了解，國發基金不僅很少調降費率，部分管顧公司反而重複投資國發基金已經投資的案子，雖然金額不大，但也致使國發基金必須支付額外的管理費。

在商言商，敢收高額管理費，勢必也得端出相對應的績效，但攤開國發基金旗下四個專案投資：加強扶植中小企業、文創、策略性服務業、策略性製造業的投資績效，部分與國發基金長年合作的外部管理顧問公司，繳出來的成績並不佳。

以執行最久、委託經濟部中小企業處辦理的「加強投資中小企業」方案來看，當時經濟部中小企業處遴選了28家專業管理公司共同搭配投資，11年來，這些管顧公司投資了247家中小企業，累積投資金額為79.2億元，但截至去年底為止，帳列投資餘額僅剩50.95億元。換算下來，11年總報酬率為負35.67%。

更令人質疑的是，部分代管公司雖然績效不彰、或有違失，卻還是可以持續取得代管資格，賺取管理費。例如以家數來說，創新創業技術移轉公司，是持有最多壁紙公司(帳列投資餘額為0)的管顧公司；其次則為老牌創投華陽中小企業開發；而裕隆集團總裁嚴凱泰旗下的新揚管顧手上有3家公司，卻有兩家已解散，而新揚本身也於2016年公司解散，但仍列名於國發基金年報上。

一旦公司進入解散程序，國發基金會待清算作業完結後才註銷持股，並停止支付管理費。但比對商業司公司登記網頁，有多家公司早在數年前就解散卻還帳留財報，例如源耀科技於2014年、茂暘能源於2012年、英雄電影於2015年就已登記公司解散，但至今項目仍留年報，讓人質疑國發基金究竟有沒有每年確實盤點管顧公司以及被投公司營運狀況？而管顧公司是否會為了賺取管理費，而不積極管理輔導新創公司，甚至認列損失出場？

國發基金對此回應，有些公司仍有少數業務，也已派員了解是否需要協助轉型。

亂象四》政策說一套做一套
宣稱加碼養獸銀彈　卻投資借殼公司

在蔡英文政府執政後，國發基金率先投資陽明海運、如興、三顧這3家公司，也引發市場議論紛紛。

先前陽明海運8年慘虧500億元，公司陷入營運危機；去年國發基金砸下48.99億元認購陽明海運的私募增資，當時陽明每股股價僅5元左右，但國發基金卻是用10.48元悄悄認購，公告後才引發質疑聲浪。

「國發基金投資陽明是政策目的，希望台灣不要只剩一家航運公司，當時陽明海運淨值約10到11元，因此就以淨值認購，未考慮股價；而如興和三顧，則是先前由國發基金匡列的1000億元產業創新轉型基金撥款的，是要協助以面臨產業發展瓶頸的公司升級轉型。」國發會主委陳美伶解釋，轉型也是台灣產業亟需面對的挑戰，因此國發基金會提供相關的協助。

但紡織廠如興和電子通路業者三顧都是在近幾年被市場派入主，也讓外界好奇：說好的扶植新創呢？為什麼是投資借殼公司？

三顧新任董事長胡立三，曾是接下多家問題公司財報簽證的聯捷會計師事務所台北所所長，2013年與市場派資金借殼入主三顧後，從電子通路急轉直攻再生醫學。

今年取得國發基金挹注後，三顧大幅改選董事，請來現任台大醫院院長何弘能、行政院衛生署前副署長鄭守夏、現任義大醫學院副院長楊智惠出任董事，吳榮義更親自出馬擔任三顧的獨董背書。黃金陣容令許多爭取不到國發基金「關愛」的新創企業十分羨慕。

面對國發基金的未來發展，身兼國發基金顧問的眾達國際法律事務所榮譽所長黃日燦認為，「國發基金的目的很重要，究竟是要協助企業轉型升級、扶植新創？還是要看投資績效與報酬？核心問題先搞清楚，才知道該投什麼標的？或者不該投什麼？」

然而，政策反覆不定，反而成為業者最憂慮的不確定因素。過去2年，申請新上市櫃案備受主管機關壓抑，連增資案過關的件數都屈指可數，今年起卻又改口說要扶植新創，讓業界不知所從。一位資深生技創投私下透露，政府態度丕變，這兩年他們都被套牢，已不太敢冒險投資。

若政府繼續講一套做一套，不再加強執行、落實管理，甚至一味地只以追求高報酬作為投資績效，恐怕國發基金即使規模再大，也是窮得只剩下錢，對台灣產業無所助益。

【財經】如興竟拿國發基金扮散財童子？2018-04-02 12:30

最近證券市場流行減資。日前包括潤泰全、潤泰新等宣布要減資，退還現金給股東，因這些公司滿手現金，要效法國巨把錢發還給股東。
另一種減資，則是公司長期虧損，淨值低於票面，為了彌補虧損而減資，像是手機代工廠華冠與紡織廠如興，也都在日前宣布要減資，此類減資，市場通常以股價下跌來回應。

虧損三年有錢就亂買？

這波減資潮以牛仔褲廠如興最引人側目，因為它去年中獲得國發基金的挹注，不到一年的時間，先後併購總部在中國江蘇的紡織廠玖地集團與台灣的中和羊毛，卻在宣布入主中和羊毛不到一個月，就說要減資一二．六％，也就是減少資本額十一．三七億元。
三月二十一日，如興公告給外界的理由是，因為去年八月併購中國玖地集團後，已開始認列玖地的營收與獲利，但因收購首年仍有收購成本及發行新股相關費用需認列，致使去年淨損三．六九九八億元，為改善財務結構，提高每股獲利能力與淨值，決定減資。
令人不解的第一件事是，如興本業不振，加計去年已連虧損三年，過去兩年淨值都低於十元，且去年併購玖地後，應已知要分攤虧損，準備減資，為何還要在二月底宣布併購中和羊毛？為何不把併購中和的十四億元資金拿來彌補虧損，改善公司財務體質，反而急著拿去併購呢？
再者，對如興而言，中和羊毛應該不是一間立即且必要併購的公司。
中和是一家有五十四年歷史的老牌羊毛公司，過去是市場主力的愛股，投機色彩濃厚。昔日有生產製造羊毛相關產品，但工廠早已收掉，土地相繼賣出，最值錢的是位在台北市敦化南路與忠孝東路口的中和羊毛大樓，已於二○一○年賣給旺中集團總裁蔡衍明，現已改建為蔡私人住家大樓。
翻開中和羊毛一七年的年報，現在中和業務僅羊毛相關的三角貿易，員工人數也只有十二人，每年營收約三．五億元，一四、一五年的淨利分別賺七十六．九萬元與六十三．八萬元，每股獲利（ＥＰＳ）○．○一元，且主要都來自於業外售地的獲利；一六年則是處分土地利益賺四千多萬元，整年才能賺到二千五百多萬元，ＥＰＳ○．二八元，一七年前三季每季都小虧，是一家完全不賺錢的公司。

國發基金的如興股票虧損快三億元

若以如興董事長陳仕修間接收購中和羊毛五三．四一％普通股，總金額五千萬美元（十四．六一億元新台幣）計算，每股買價為約二十九．八元。
中和每股淨值約二十．七七元，股價長期都在二十元以下盤整，直到今年二月中，市場傳出中和要被併購，炒高中和股價至二月二十六日併購宣布日時的二十七．四元，後回跌，三月底又漲到二十九元以上。
中和的本業僅剩買賣業，沒有任何高科技的關鍵技術、沒有堅實經營團隊，也沒有製造設備，土地資產也每年出售，所剩無幾，未來更沒有令人驚豔的成長動能，在市場人士眼中，是家無心經營的「殭屍企業」，不太會給太高的控制權溢價。
當初，全球封測大廠日月光併購矽品也不過是溢價三成，如興為何需要以比淨值高出四成三的溢價，來併一家沒有上下游整合意義的貿易公司？且如興的目標是全球最大牛仔褲廠，卻併購一家羊毛買賣公司，令人匪夷所思。
第三件令人費解的事是，如興是取得中和羊毛兩大外資股東Keen Power投資與Sparkling Asia的一○○％股權，這兩家持有中和共五三．四一％的股權，也就是間接持有中和，為何不採取公開收購，卻繞道而行，添增許多不透明度，股東無法從財報得知這兩家公司有何問題，如興的用意是什麼？
如興是國發基金成立「產業創新轉型基金」後，第一檔投資的股票。
去年七月，國發基金以每股十八．六元參與如興增資案，總共投了十四．八八億元，占如興股權約九．三八％，當初投資的理由是「協助公司創新轉型，提升國際競爭力」。只是如興宣布減資後，股價直直落，現在僅有十四．九元，國發基金帳上已虧損快三億元。
如興早在一五年就宣布要增資七億股，募資一三○億元，來併購香港玖地集團。但如興營收不到三十億元，要併購營收一五○億元的香港玖地，加上該公司雖然設在開曼，總部卻在中國江蘇常州，負責人是美國華僑，外界擔心中資借殼又以「小吃大」，因而被國民黨時期的金管會頻頻卡關。

藍政府卡關，綠政府放行？

一六年五月，民進黨政府上任後，不僅放行如興增資案，國發基金還參與投資，也因為國發基金的加持，吸引不少人如力麗、遠雄人壽等參與增資，去年七月順利募得一三○億元資金後，就拿一二六億元去併購玖地，當時市場疑慮，為何拿國發基金的錢去買中資企業？但併購玖地後，如興成為全球第一大牛仔褲廠，產品自然有競爭力。
只是去年募得的一三○億元資金，如興幾乎都拿來從事併購，沒有如國發基金當初所說的要投資環保設備、研發高科技素材等，除了不斷拿錢併購外，現在國發基金被當作「紓困基金」來彌補虧損，國發基金可別成了冤大頭。