富邦證券主辦陽明海運（2609）國內第五次有擔保轉換公司債，募集金額新台幣76.76億元，為今年迄今國內最大金額的可轉換公司債案件，籌資規模更是航運股五年來之最，吸引國內外法人投資機構踴躍認購，並在今（29）日正式掛牌交易。

富邦證券資深副總經理吳春敏表示，陽明海運為全球第九大貨櫃航運商，亦為國內第二大貨櫃航運公司，在歷經2016年全球性的航運業寒冬後，市場機制趨向健全。

加上2017年全球景氣呈現榮景，整體海運市場供需情況有所回升，因此獲利一掃以往年度的陰霾，稅後純益已由虧損149億元轉為獲利3.21億元，創三年來新高。

「陽明四」神奇套利 全民成冤大頭政府為陽明財務惡化擔責　只有大戶才是唯一贏家
政府為陽明財務惡化擔責　只有大戶才是唯一贏家

2016-12-12
作者: 郭庭昱

復興航空閃電式地宣布解散，媒體報導，小英總統質疑「為何交通部在事件發生前，沒有敏感度？」事實上，除了興航，更令政府頭皮發麻的大案子還在後面，那就是交通部持股高達33.3%的陽明海運，此外，陽明有超過一半的借款來自官股金融機構，所以財政部也是「剉咧等」。

全球第7大的韓國韓進海運剛剛破產，身為全球第九大、國內第二大的陽明，沒能因此鬆一口氣，反而應該把韓進當成一面鏡子。陽明今年前3季EPS（每股稅後純益）大虧3.76元，每股淨值只剩下5.76元，依照前三季每季虧損都超過1元的速度推算，今年底，陽明的每股淨值就會跌破5元，依規定將打入全額交割股。雖然，陽明已提出減資計畫，減資比率達53.27%，然後再私募增資，即使順利進行，也得拖到明年了。

3百億借款來自官股銀行
財務未爆彈　遠高於復興航空

陽明股本3百億元，第3季季報顯示，資產總值為1,388億元，總負債1,209億元，負債比率竟高達87%！現金及約當現金有136億元，較去年底237億元減少1百億元，但是，一年內到期的長期負債高達193億元，加上來自營運現金為負數，若無引進新財源，資金明顯周轉困難。

也因此，行政院11月16日核定海運業6百億元紓困方案，看在外界眼裡，根本是為了陽明設計，本質就是「左手借右手」，為什麼呢？因為交通部和財政部都被捲進來。

陽明的長期借款達487億元，其中有293億元、60%來自關係人借款，這些關係人就是官股金融機構，背後的大股東是財政部，一旦陽明周轉不順，財政部、交通部一起被拖下水，金額比興航的官股銀債權60億元、兆豐銀美國罰款57億元大得多。

給陽明紓困就能解決問題、以後再賺回來？或只是鴕鳥心態？陽明走到今天的慘況，除了景氣不佳，更致命的錯誤是在景氣高峰的2006年大舉訂船（2011年才陸續交船），2008年又高價簽訂租船的長約，租金是現在價錢的好幾倍，違約得賠上一大筆錢，這些不當的決策，交通部指派的董事長在風光買船、高價簽訂長期租約的時候，有想過日後對股東、政府、債權人負責嗎？

據統計，2015年全球船運的運量約成長10%，扣掉拆船減少2%運量（因近年鋼價不理想，拆船量也較少），及貨運市場成長1.5%，總計淨增加6.5%的運量，今年運量淨增加約3%，總計這兩年運量供過於求近9%，造成運價大跌，對於簽長期租約的陽明十分不利，也是虧損大增的主因。

除了經營層面的問題，陽明的財務困境並非一朝一夕，在2013年6月，陽明就辦了一個46億元的無擔保可轉債（CB），規模相當大，用途是償還公司債及銀行借款，公開說明書寫著「發行可轉債後，預估負債比率將由2012年的66.8%，降至2014年底的58.03%」，很明顯是希望可轉債能轉換成股票，公司不必償債，又能改善帳面，然而，和現在負債比率87%相比，公開說明書編織的計畫未免也太夢幻了。

大戶套利賺飽飽又安全下莊
交通部持股權益遭稀釋　問題丟給政府

預測錯誤也就罷了，這檔陽明四的可轉債，在債轉股過程中，還進行了一趟神奇之旅。因為轉換價格為14.23元，發行後市價卻一直在12、13元間，沒有轉換的機會。2014年10月，融券從2千張開始大增，到12月底高達4萬597張，股價也由13元左右，到2015年3月，來到19元高點，半年間股價大漲46%。

這段期間陽明股價大漲、融券及借券量皆大增，產業景氣回升消息見報，說新船加入營運，運力大增，加上軋空題材，股價熱炒，但是到了2015年4月7日，融券因股東會全數回補完畢。此時，可轉債餘額僅剩下19.5億元。代表有26.5億元的可轉債，在2014年底到2015年4月間，透過融券、借券來放空鎖定價格，並將可轉債轉為股票償券，以當時季線平均價為17.2元計算，與14.23元的轉換價相比，可轉債持有者平均有20%的獲利。

從2015年4月後，陽明股價一路由19元的高價，跌到現在的6元以下，可轉債不是轉股套利，就是申請公司買回，安全下莊，目前餘額僅剩下1.49億元。現在回頭一看，2014年底到2015年4月，陽明股價大漲、可轉債趁勢套利，真是一場神奇之旅，利多、放空、轉換的動作一氣呵成，可轉債大戶操作技巧高超，令人佩服。

整個可轉債從發行到轉換，就像是大戶套利的標準流程。股票賣到市場後，更加重籌碼賣壓，當然，稀釋了原股東的權益，最吃虧的就是交通部，也等於是全民埋單；現在，又要動用政府來紓困。

如果拿同業長榮來比較，長榮2015年4月的股價23元，目前12元，下跌47%；陽明卻從1.745元，跌到5.96元，下跌66%，不管是股價的跌幅，或者以股東權益報酬率（ROE）來看，陽明都比長榮差一大截。而長榮以發公司債為主，陽明卻發行可轉債，讓背後的大戶進行財務套利，最後侵害股東權益，差別可見一斑。長榮的股本從2013年底的347億元，小增至16年第三季的351億元；陽明則從281億元，增至3百億元，主要就是由可轉債轉換而來的增資。

從韓進這面鏡子，看陽明的經營績效，以及政府的紓困案，更應深思的是，陽明到底有沒有自救能力？政府紓困救得起來嗎？還是陷入無底洞？又，是誰該負這個責任呢？