基金黑幕的背後

作者：英國《金融時報》中文網專欄作家陸一

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背景

一.

中國國內基金進入初步發展階段是在1991年。第一隻在上海證券交易所上市的基金證券，是來自山東的淄博投資基金管理公司所設立的“淄博鄉鎮企業投資基金”，簡稱為淄博基金。獲准設立於1992年11月3日的淄博基金，是經中國人民銀行總行批准的我國首家公司型封閉式投資基金，1993年8月20日淄博基金在上海證券交易所上市交易。

插圖1：淄博基金上市照片

插圖2：淄博基金批文

1992年末和1993年初，各地設立的投資基金曾一度增加很快，到1995年底，全國共有基金75家。

1993年5月，中國人民銀行發出緊急通知，要求省級分行立即制止不規範發行投資基金和信託受益債券的做法。從此，老基金開始了長達數年之久的規範化建設，並最終踏上清理整頓之路。此後到1997年《證券投資基金管理暫行辦法》頒布前這一段時間裡，中國人民銀行沒有再批准設立新基金，而是把主要精力放在已設立基金的規範化建設和已批准基金（約有17家）的發行工作上。

1997年11月14日，國務院證券委員會發布《證券投資基金管理暫行辦法》。這是我國基金業發展的突破，不僅標誌著我國基金業開始步入法制規範的發展軌道，也預示著停滯了4年之久的基金業再次啟動。

按照官方的說法，在中國資本市場發展初期，投資者以散戶為主，沒有真正意義上的機構投資者。政府的出發點是，以散戶為主的投資者是盲動的、非理性的、投機的、需要政府監管機構成立“投資者教育中心” 進行系統教育的群體。市場初期成立的老基金和地方政府主導成立的證券公司等機構，也是如此。都需要中央政府在取得證券市場發展的主導權之後用新基金、中央政府主導設立的大型證券公司等受控的機構投資者群體來替代，以便政府的政治目標和調控命令得以高效率的貫徹。這是1999年以後，中央政府和市場其他利益主體之間持續進行的一場不公開的角力博弈。

2000年，中國證監會提出“超常規發展機構投資者”，並將其作為改善資本市場投資者結構的重要舉措。

插圖3：第一隻新基金華安基金

插圖4：基金金泰

為了使證券投資基金真正成為市場發展的主力和受控的市場主體，政府在整頓老基金發展新基金的同時，對新基金采用了諸多非市場化的優惠措施。

1998年8月，中國證監會發布《關於證券投資基金配售新股有關問題的通知》，宣布證券投資基金享受新股配售優先權，並對基金新股配售比例作出具體規定。一年以後，中國證監會於1999年11月又發布《關於進一步做好證券投資基金配售新股工作的補充通知》，對基金配售新股政策做出調整。

以上政策規定公開發行量在5000萬股以上的新股均按“不低於”公開發行量20%的比例供各基金申請配售。

每隻基金一年內用於配售新股的資金比例達到30%。根據調整後的新規定，當時20只新基金一年內用於配售新股的資金上限為124.89億元，每隻基金一年內所配售的全部新股，佔配售新股資金總額50%的部分，可立即上市流通；另外50%部分，自“配售之日”起6個月內不能流通。

證券投資基金享有新股優先配售權的政策，對促進我國證券投資基金業的發展發揮了政府主導的推動作用。但享受優先配售權卻產生了兩方面的負作用：一是使基金產生了過多的依賴性，削弱了競爭機制；二是使其他證券投資者失去或降低了獲利機會。使得受控的機構投資者在一開始就在受控的優越環境內享受有別於市場其他投資者的特殊對待。因此儘管中國證監會在2000年5月23日取消了證券投資基金優先配售新股政策，但多年以後政府監管部門仍承認：從2000年起，中國證監會提出“超常規發展機構投資者”，是要將其作為改善資本市場投資者結構的重要舉措。

2000年10月8日《開放式證券投資基金試點辦法》出台。中國基金業開始“新老劃斷”——逐漸整頓、規範、停止發展所謂老的封閉式基金，大力推動、鼓勵、發展所謂新的開放式基金。

二.

就在這“新老交替”的當口，在2000年10月，《財經》雜誌發表了題為《基金黑幕———關於基金行為的研究報告解析》的文章，由此引起了中國基金業、證券界、乃至整個財經業界，甚至政府監管部門的巨大反響。

插圖5:基金黑幕封面

從《基金黑幕》總共六個部分的內容來看，該文更主要的是描述了剛剛被政府監管機構委以穩定市場重任、下決心超常規大力發展的新基金及其市場行為的內在黑幕，揭示了這些基金的市場行為與散戶追漲殺跌並無不同、與莊家也沒有多大差別，表明這些基金並沒有起到穩定市場的作用。同時，更主要的是揭示了基金類同於莊家的肆無忌憚的違法操作手段，對倒、對敲、關聯交易、內部交易、高位接貨等等。

在《基金黑幕》發表後的2000年10月16日，大成等10家基金管理公司聯合在國內三大證券報上發表“嚴正聲明”，指出《財經》雜誌在2000年10月號上所刊登的《基金黑幕——關於基金行為的研究報告解析》一文對中國基金業兩年來的試點成果給予全盤否定，其中有頗多不實之辭和偏頗之論，會嚴重誤導投資者。

由此可見，《基金黑幕》引起了基金業界巨大反響；也可見得，引起這場震蕩的始作俑者——洪磊（原嘉實基金管理有限公司董事、總經理）將不可避免地被基金業界認定為業內不受歡迎的叛逆者。

最富於戲劇性的變化出現在一年以後。

2001年6月29日，洪磊被提名為中國證監會基金監察部副主任。有一個民間的傳言無從證實，說朱鎔基在此事的發展過程中說了一句極富黑色幽默的話：你們不讓他發財，我來讓他當官！

這不諦是對整個基金業此前行為的一種宣戰。

2001年3月23日,中國證監會公佈對曾在國內三大證券報上聯合發表“嚴正聲明”的10家基金管理公司的調查結果，認定有8家違規。

洪磊到證監會上任的當晚，中央電視台播出了一個資料片段，那是2000年8月他被全票免職後接受中央電視台的採訪，講的依然是他的基金理念。一年後，他站到了監管者的角度，有了實踐自己基金理想的機會。

但一個人命運的改變並不能改變一個行業體制的慣性。

2003年10月28日，我國立法部門破天荒地為證券投資基金這一個具體業態和市場投資品種立了一個法——《中華人民共和國證券投資基金法》（以下如無特殊需要將簡稱為《基金法》）。2003年10月21日,中國共產黨十六屆三中全會審議通過了《中共中央關於完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》,其中提出了關於“大力發展機構投資者、拓寬合規資金入市渠道”的論述。中國證監會也在近年多次表示，“使機構投資者逐步成為我國資本市場的主導力量”是證監會當前重點要落實的工作之一。在中國證券市場上,最重要的機構投資者之一就是證券投資基金。

在這樣的背景下，至2011年中，基金總數達到914只，淨資產總規模已超過2.19萬億元；

現如今，基金已代替過去在市場上興風作浪的莊家，成為中國證券市場流通股持有者中一個最大的市場左右力量。在近年來逐步加大流通股股東投票權權重的趨勢中，基金代表基金持有人所持有的上市公司流通股的投票權，其權重也日益增大，成為左右市場重大問題決策和行為的重要力量。

可是如果以為基金黑幕的故事就此結束了，那至少是一廂情願的想法。

2007年9月26日，原華安基金公司總經理韓方河因受賄400多萬元及共同操縱股價罪，兩罪併罰，被判處有期徒刑18年。

長期以來，“老鼠倉”行為是中國證券市場上的頑疾。雖然民間一直有各種傳言，但2009年以前只有上投摩根基金管理公司的基金經理唐建、南方基金的基金經理王黎敏的“老鼠倉”行為被曝光，並受到行政處罰。

插圖6:證監會對唐建的行政處罰書

兩者均通過他人賬戶先於基金建倉購買股票獲利，合計達152.72萬元和150.94萬元。最終，唐建、王黎敏二人被證監會給予市場禁入、沒收違法所得和罰款50萬元的行政處罰。

此後，不少意見認為應該追究二人的刑事責任，否則難以起到懲戒作用。一位基金行業分析師認為，在發現概率較低、懲罰力度較小的情況下，“老鼠倉”行為沒有理由終結。

“看到房間裡有一隻蟑螂的時候，絕不是說明房間裡只有一隻蟑螂，而是說明窩裡的蟑螂已經呆不下了。”這位分析師稱。

值得注意的是，從唐建、王黎敏到2009年被曝光的張野，目前曝光的“老鼠倉”案件均被定性為“個人問題”。對此，業內人士多認為，此舉在一定程度上可以消除對相關基金公司的負面影響，但也暴露出基金公司的內控制度不完善、監管乏力的困局。而在規範行業發展、保護投資者利益方面，監管部門和基金公司也同樣難辭其咎。

如果說韓方河以華安之名，以持有人利益受損為代價，獲取個人利益，華安的投資審核委員會對投資海欣股份是否也應承擔部分責任？面對王黎敏、唐建和張野的“老鼠倉”，南方基金、上投摩根基金和融通基金都澄清這是個人行為，但這實際上也進一步揭露出基金公司治理方面存在的弊端。作為管理市值已過萬億的基金行業而言，如何從制度上規避利益輸送，把投資者利益放至首位；如何通過法規嚴懲利益輸送，使損眾利己者得到應有懲罰，都是高速發展階段的基金業和證券監管機構急需考慮的。

這一系列問題，也使得我國基金監管的問題再受關注。

資料顯示，2004年管理層曾收到上千份揭發“基金黑幕”的舉報，並對部分較嚴重的事件立案調查。但由於當時上證指數正處1300點的近5年最低點，為避免對基金持有人和證券市場造成過大負面影響，偵查工作相當低調，也沒對外公佈調查處理結果，這也導致基金“利益輸送”有恃無恐。而2005年，基金公司以公眾基金為社保基金利益輸送的醜聞也在市場引起軒然大波，但證監會調查結果依舊息事寧人。

“管理層最終選擇了穩定市場。” 一位接近證監會的人士如此判斷。

在一份由券商提供的研究報告中則指出，管理層治理基金最嚴厲的方式是，對外界完全公開，對查處到的問題全部公之於眾。退而求其次則是，私下對基金業嚴格治理，表面上卻表示基金行業沒有什麼大問題。有媒體認為，管理層選擇了後者。

上海一家中外合資基金公司督察長表示：“我很遺憾，管理層對基金從業人員違規行為最嚴重的懲罰僅僅是免職。”

直至2009年張野的“老鼠倉”案件，證券監管機構的作為沒有任何進步和改良。也許，市場的擔憂和政府監管機構內心的恐懼不謀而合？如果管理層嚴查基金業，將會導致連鎖反應：案件爆發——市場爆發信任危機——贖回基金——基金被迫拋售股票——股市下跌——再贖回——基金再被迫拋售股票。2-3萬億資金規模的基金業一旦出現這樣的情況，對市場、指數和監管層政績的影響不可想像。

正因為如此，一位業內人士曾在媒體上公開撰文指出：

“政策市”時代把大力扶持“證券投資基金”視為發展機構投資者的重中之重，自有其不言自明的道理。它們再不肖也是管理層心目中的證券市場的“穩定器”。

其實，基金違規問題之所以屢禁屢犯，其原因並不在於監管規則及其補丁不管用，而在於監管既不動真，也不動狠。一方面，基金監管規則和相應的補丁屬行政不屬法律，行政出手再嚴厲也改變不了“一個文件一陣風”的特點；另一方面，管理層對基金的政策從來就是“一邊揮舞大棒，一邊舉起胡蘿蔔”。“大棒”所表達的無非是恨鐵不成鋼的意思，而胡蘿蔔則意味著證監會的政績已經離不開對基金的呵護。如果說，基金的問題是基金管理人和外界過從甚密，那麼，基金監管的問題無非也是監管者和基金的利益聯繫過於緊密。在這種情況下，後者對前者的問題如何真下得了手呢？對此，基金們心知肚明。

這就將一個非常棘手、兩難的問題攤開在公眾面前：基金作為政府超常規推動和高度倚重的“我國資本市場的主導力量”，究竟是政府監管機構政績的“保證金”、市場指數的托舉者、大規模發行的“穩定器”，還是大眾的安全、高效的投資工具？基金究竟是政府的監管對像還是政府的政策工具？

三.

在生活中，如果有人以比別處高的收益和專業玩錢的高手等理由，請你把錢交給他來打理，然後你卻忽然發現，這筆原本所有權利都屬於你的投資，它的知情權、表決權、投資方向權都不再屬於你，連收益權都變得琢磨不定，而且你無法質疑的高額佣金不管經營是否盈虧都按時、按量、甚至提前被人截留……這個時候你的第一反應會是什麼？

當你準備因此訴諸法律時，法律卻告訴你：只要你們之間的契約以任何方式一成立，你對該項投資的所有其他權利就在約定中被剝奪了，而這是被法律認可的“合法”行為……在這種情況下你會怎麼做？

也許你的第一反應是打110，報告有人非法集資；也許你的第二反應是向消保委投訴，舉報有人違反合同法、用霸王條款行使欺詐；也許你的第三反應是尋求司法援助和行政訴訟……

但是，當你發現你面臨一個完整的法律屏障，使得所有侵權的行為投訴無門時，也許你只能落荒而逃、抱頭鼠竄，遠離這個是非之地。

想逃也逃不掉。因為這不是一個假設的故事。這就是中國基金業的現實。

中國的證券投資基金，除了第一個上市的淄博基金采用的是公司型製度以外，所有的新基金其基本製度設計採用了流行於日本、中國香港的契約型組織形式，和歐美和世界上越來越多國家和地區普遍採用的公司型組織形式有根本性的差別。這樣就帶來一個需要澄清的基本概念問題：基金是否等同於基金管理公司？

首先，我們沒有將基金和基金管理公司在現實中明確區分開來。實際上，在目前中國的市場現實中，投資者、監管者和一般的研究者說到基金沒有不把基金和基金管理公司多多少少等同起來的，這就造成了在基金的基本概念上的極大混亂。

公司型基金本身就是一個公司法人；契約型基金則是一個非法人的基金組織形式，而基金管理公司則是代為管理基金資產的管理人。在美國，由於採用的是公司型基金組織形式，因此將基金稱為投資公司。基金持有人出資所形成的資產，就是投資公司的股權。而我們所謂的基金管理公司在美國則被歸類於投資顧問公司。在法律地位中，投資公司（基金）是委託人，投資顧問公司（基金管理公司）是受託人，美國因此分別制定了不同的法律加以規範。由此可見，基金和基金管理公司是兩個根本不同的概念。

在我國，之所以會在基金和基金管理公司這兩個基本概念上產生混淆，一個主要原因就是，我國2003年通過的《證券投資基金法》將1997年《證券投資基金管理暫行辦法》中原有的對基金概念的定義式的規定修改為目前對該法調整範圍的規定。

1997年《證券投資基金管理暫行辦法》第二條規定：“本辦法所稱證券投資基金（以下簡稱基金）是指一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式，即通過發行基金單位，集中投資者的資金，由基金託管人託管，由基金管理人管理和運用資金，從事股票、債券等金融工具投資。”而2003年《證券投資基金法》總則第二條則改為：“在中華人民共和國境內,通過公開發售基金份額募集證券投資基金(以下簡稱基金),由基金管理人管理,基金託管人託管,為基金份額持有人的利益,以資產組合方式進行證券投資活動,適用本法。 ”

國際證監會組織IOSCO於1995、1997、1999、2000和2001年分別或合作作了相關報告，為每個國家監管證券投資基金確立了國際標準，因此各國證券投資基金立法多把證券投資基金界定為“Collective Investment Scheme”，中國的業界學者多翻譯為“集體投資組合方式”。

但2003年的《基金法》卻迴避了證券投資基金的定義，不再將證券投資基金歸類成“集體投資組合方式”、“投資組織”、“投資計劃”、“金融產品”等。這就使得《基金法》缺少了對法律調整對象的規定，也是造成我國在此概念上產生（造成）混亂的根本原因。

另一個重要原因就是，我國的《基金法》決定了我國的基金制度安排只能採用契約型基金的組織形式。按照契約型基金的組織結構及《基金法》的安排，基金管理公司幾乎可以亂真地替代了基金的對外形象和法律身份。

這就在基金行業內直接造成了和我國社會完全同構的奇特現象——沒有明確的利益代表人，空泛地說人民但找不到人民利益的代表，空泛地說基金持有者利益但看不見基金持有者利益的代表者……

其次，從監管的角度來說當前更需要加強的是基金的治理還是基金管理公司的治理？

對於在基金管理公司中建立良好的公司治理架構，以解決其股東和經理人之間的委託代理問題，應該說沒有人會提出任何疑義。目前，我國的政府監管機構也正在為了提高對基金的監管水準和治理水平而大力增加對於基金管理公司的監管力度，促進基金公司健全公司治理的努力。比如，要求基金管理公司設立獨立董事、成立投資決策委員會，等等。前幾年年發布的《證券投資基金管理公司督察長管理規定》和《證券投資基金管理公司治理準則（試行）》等部門規章，其實都是這方面努力的一個表現。而在《準則》中首次明確提出將基金份額持有人利益優先原則作為首要基本原則加以規定，則是尊重基金這一特殊的業態基本特性的良好開端。

但是，基金並不等於基金管理公司；在基金采用公司型的前提下，基金治理和基金公司治理也許可以簡單地劃等號，但是我國基金的根本性制度缺陷是《基金法》只認可契約型基金的存在，在這種環境下，加大對於基金管理公司的監管和健全基金管理公司治理的努力，並不等於能夠直接改善對於基金的監管和治理水準。基金管理公司的效用函數和基金持有人的效用函數並不是一致的。

基金經營管理人是應該以基金管理公司的出資人（股東）利益最大化為根本出發點，還是應該按照基金持有人的利益最大化來行事？——這已經成為長期困擾中國基金業的最糾結的問題。

建立獨立董事制度和成立投資決策委員會只是基金管理公司內部的治理機制之一，所聘請的獨立董事是對基金管理公司的股東負責，而基金持有人利益的維護問題並不在他們的首要職責之內。

證監會的相關規則甚至奇怪地規定了：“基金管理公司的獨立董事由基金管理公司的股東提名、股東大會通過；基金管理公司的督察長由基金管理公司的總經理提名……”。程序的公正是立法立規公正的前提，而以上這些政府監管部門的規定卻已經從程序上根本倒置了“基金份額持有人優先”的良好觀念，使得基金管理公司的獨立董事無法保證其獨立，使得督察長不能對基金管理公司的經營層進行監督。這樣，在現實中“將基金份額持有人利益優先原則作為首要基本原則”的公共政策目標實質上就根本無從談起。

中國的現實是，基金管理公司的股東大多不是證券公司、上市公司就是銀行，與基金本身有千絲萬縷的利益關聯關係，存在著多種利益衝突。要求這些股東的利益代表——基金管理公司的董事、要求由這些股東提名選聘的獨立董事、由總經理提名選聘的督察長來“勤勉盡責”地約束股東利益最大化的衝動、督察基金公司總經理的行為，從而“為基金份額持有人謀求最大利益”，這種要求如果沒有具體、細緻、可行而公平的製度、程序和規章的保障，那對於基金管理公司的董事、獨立董事和督察長來說，實在也有些太勉為其難了。

要提高對於基金的監管水準，應該針對基金進行監管和治理，而不應該用基金管理公司的治理代替基金的治理。但現實是，中國證監會官方網站上有關基金監管的絕大多數部門規章都是針對基金管理公司的。這種混淆了基金和基金管理公司基本概念的監管行為，對於保護基金份額持有人利益的政府公共政策目標可能是南轅北轍。

此外，公司治理的原則之一就是建立合理有效的激勵機制。但在我國的基金業中，激勵機制出現了嚴重的負效應。

基金管理人的主要收益來自基金管理費，基金管理費是按照所管理基金的淨值總額計提的。目前，基金管理費多數採用按基金淨值1.5%固定提取，尤其是股票型基金。公募基金的固定費率制度，全球基本如此，有其一定道理，管理費是維持其基本運營的費用。目前的問題是管理費率太高、與基金運作的業績不掛鉤，並且基金持有人無法監督。而且這種管理費提取的比例是由業內自我確定的，並列進了所有出示給購買基金投資者的、由基金管理人制定的格式化的基金契約中（意味著基金持有人基本上沒有討價還價的餘地）。儘管不斷有人提出不同意見，但至今仍未見到政府監管機構對此提出異議。基金管理公司股東一年的投資回報率可以高達60%-100%，如此高的回報率就是產生於基金管理費的這種提取方式。

基金管理公司註冊資本多為1億元左右，而基金管理公司所控制的基金淨值規模多在50-100億元、甚至更多。如果再發行些新品種,註冊資本為1億多元的基金管理公司年回報率有多高,這就可想而知了。哪怕只管理一個基金，註冊資金1個億、基金淨值100億元、管理費一年收入就是1.5個億；管理兩個基金就是3個億……且不管是否面臨發行後的巨大贖回壓力，也不管基金運營是盈利還是虧損，只要錢過手就留下了管理費。

於是，近幾年的中國證券業界全行業無論是否景氣，基金業卻是一反常態的繁榮景象：

2008年，A股市場單邊下跌，其中滬深300指數下跌65.9%，國內基金在此輪市場調整中也受到了不同程度的影響。統計數據顯示，60家基金公司旗下424只基金中有316只基金出現虧損，虧損面達到了74.5%。2008年，424只基金累計虧損額達到驚人的1.5萬億元，這與2007年1.11萬億元的利潤形成了相當大的反差。扣除公允價值後，上述基金2008年已實現收益為-5778億元。可出乎市場預料的是，2008年公佈年報的60家基金管理公司合計獲得了各類基金管理費總計307.32億元，相比2007年度的283.82億元，上升了8.28%。這個數據可能出乎市場預料，再創年度管理費收入的歷史新高。而2009年以後的數據也沒有見到有任何改善，市場的下跌、指數10年回原點、基民普遍虧損20%以上……可這一切不妨礙基金公司管理費的穩定收入和增長。