熱血流成河

1998年3月，順大裕公司申請現金增資100億7,000萬元，同時發行公司債20億元。在同年4月24日刊印的公開說明書上記載，增資目的是為興建「廣三名人雙星」等各項工程，並償還銀行借款。但募資完成後，公司負責人卻把逾半資金用來買賣順大裕及台中商銀股票，順大裕因而損失超過新台幣92億元。這種做法和公開說明書的記載明顯不符。

對於這樣的欺騙行為，證券交易法有兩條處罰的規定：一、第171條處罰以不實資訊誘騙投資人買賣股票的行為，刑度是三年以上十年以下；二、第174條處罰公開說明書主要內容有虛偽或隱匿的情事，刑度為一年以上七年以下。應該用哪一條處罰？

順大裕的案子有兩個主謀，曾某和張某。法院認定他們是共同正犯，但因故分為兩個案件分別審理。在張某部分，最高法院認為張某「係以一揭露不實行為，同時觸犯數罪名」，為「想像競合犯，依刑法第55條前段規定」，應優先依第171條處罰（最高法院98年度台上字第4290號判決）。

在曾某部分，雖然法院認定，公司「現金增資計劃明顯虛偽不實，僅係向投資人詐取金錢牟取私利之手段而已」，但認為應優先適用第174條，理由是：

「證券交易法第20條第1項固明定：『有價證券之募集、發行、私募或買賣，不得有虛偽、詐欺或其他足致他人誤信之行為。』違者依第171條之規定處罰。然同法…規定：公開說明書，其應記載之主要內容有虛偽或隱匿之情事者…依其情形應分別適用同法第174條第1項第1款、第3款科處刑罰。是於公開說明書為虛偽不實之記載，同法第174條第1項第1款、第3款既有較輕處罰之特別規定，自無認違反同法第20條第1項，而依同法第171條處罰之餘地」（最高法院93年度台上字第2885號判決）。

同樣的事實、同樣的法律，卻得出不同的結論，顯示證交法的處罰規定疊床架屋，相關條文的適用缺乏明確的分際。

這種判決分歧的現象，在民事賠償更為普遍。募集有價證券的公開說明書如有虛偽情事，依證交法第32條規定，公司及相關人員應負賠償責任。但如何計算賠償金額？卻沒有規定。假設老王以承銷價每股36元，買進甲公司的新股票，過了兩個月，甲公司的公開說明書假面具被揭穿，老王以每股12元認賠賣出。他能獲得多少賠償？

有法院適用毛損益法，就是以買價36元減賣價12元的餘額24元，做為賠償金額。也有法院使用淨損差額法，先確定是什麼原因讓股價跌到12元？是公開說明書不實所產生的損失？還是因為其他市場因素所造成？如果是後者，就不能請求賠償。另外也有法院參考美國證券法第11條的規定，計算賠償金額。

整體看來，證券交易法有兩個世界：一個是法律的規定，一個是法院的判決。法律的規定有重疊，有缺漏；而法院的判決則在重疊與缺漏之中摸索解決的方法。不同的方法，產生不同的結果，對當事人的權益影響重大，但究竟採用那一種方法，卻沒有明確的標準。

OECD公司治理準則的第一項課題，就是法規必須透明並且能夠有效的執行。法律和判決如此分歧，不但當事人不能獲得公平的待遇，而且減損證券法律的透明度。如何讓判決不再分歧，法令更為透明，是證券法律的未竟之業，也是強化公司治理法治基礎的首要之務，值得關心股市發展的人共同努力。

（作者是中原大學講座教授）