〈鉅亨主筆室〉是誰唯恐天下不亂？

鉅亨網主筆 邱志昌　　2012-06-18  07:15

壹、 前言

最近，我們從編譯國際新聞中，逐步發現，國際金融機構對於歐洲主權債務危機的承受能力、與對於主權危機國家的債務危機認定標準，有越來越低、對情勢的感受似乎有越來越緊張的趨勢。自去年下半年起，不管是對希臘或西班牙的國家債務風險，判斷國家公債違約風險是否已經發生，大都是以兩個指標為標準：一、以這一些國家十年期公債殖利率的走勢，為危機判斷的主要依據，當這一些國家的十年期公債殖利率高於6%之後，就是代表政府公債發行發生募款困難、債券價格已有大跌的風險。二、但在此同時，必需也是歐元也同明顯貶值；這兩條件同時成立，才能算是這個國家發生了主權債務違約的風險，因為它的公債價格大跌、政府能募集到的資金較少；因為歐元貶值，也才能算是這一個國家的債務危機，已經影響到歐元區的金融穩定。

貳、市場已經感染得這麼快了嗎？

最近，我們由國內外的訊息中，相關報導蒐集之後；我們認為，國際金融投資機構或是避險基金的研究操盤人員，對於近期某一些，我們認為沒有達到上述這兩個標準的市況發展，似乎越來越沒有耐性、也越講越悲觀；對於歐洲國家公債違約的風險，似乎已經可以用驚弓之鳥、風中殘燭形容。這一些手握幾千億資金在全球金融市場進行投資與套利的投資機構，他們對於風險的判別，已經不再是只有公債殖利率與歐元兌換美元匯率這兩個指標。

即使這些機構也是續用此些指標，但其判定的上限，已似乎不是公債殖利率的6%了；只要歐元區國家一有風吹草動、如經濟數據稍有不佳、或是數據沒有達到他們認為的主觀標準，就會將這一些訊息與這些國家的債信相連結，然後將結果歸於債信危機、最後造成各國股市挫跌；換句話說，現在歐洲任何一個國家，只要稍為出現一點不佳信息，就被戴上歐洲主權債務危機的帽子，算在希臘與西班牙等有可能會有發債困難國家的帳上。

最明顯的個案是6月7日周四，德國聯邦統計局公佈德國今年4月份出金額，金額為900億歐元，只是這個月資料呈現的趨勢是，今年首度下滑；但其實，其外貿順差還有161億歐元，比上個月明顯成長、亮麗的表現；但卻被解讀為出口成長不再，最後也把次日歐股大跌的帳，也算到歐洲主權債務危機的影響，算到這頭上來了。

6月13日周三，我們發現這一些機構對於歐元區國家的十年期的殖利率認定標準是越來越來越驚聳，連意大利、甚至荷蘭、德國與法國多被點名，成為危機的入幕之賓，進入闈場、準備出考題進行大考，如圖一
 

 
(圖一：意大利十年期公債殖利率日資料曲線圖，自鉅亨網首頁「債券」點入)

我們再由四月份時談起，我們記得，是荷蘭的經濟成長數據不如預期，國際信評機構就開口，荷蘭的國家債信評等可能會失掉歐元區最優等級的信評，硬生生地就是將這一種單一個經濟數據與債信連在一起、想把荷蘭也拉進來。其實到今天，荷蘭十年期的公債殖利率也只是由低到1.45%以下反彈一下下而已，但是他們好像是看到密佈的危機疑雲由希臘、西班牙擴散到意大利再到北歐國家去了。如圖二。

同樣，意大利的十年期公債，從今年5月起，十年期殖利率還在4.5%左右時，國際金融投資機構就先天下之憂而憂，開始指名道姓、公開關心與關懷與審問；最近意大利這項指標終於也已在發債前後接近6%，危機的發展「美夢成真」。如圖三。上周二西班牙十年期公債殖利率上揚到6.8%，國際信用評等機構、惠譽信用評等公司(Fitch)，又放了個馬後炮、從背後補上一刀，調降18家西班牙國家銀行的信用評等；任憑西班牙總理怎麼樣說破嘴、差點沒把喉嚨扯破、也沒人相信他說的話；西班牙總理說，這不屬於西班牙國家紓困、而是金融救援充實銀行體系的資本，是屬於銀行風險監理的做法。但是，大家現在似乎只相信國際信用評等機構的講法；我們越來越覺得，曾幾何時，國際金融投資機構對於信評公司是如此地唯命是從，這是在過去全球金融市場多頭行情中，是很少有的事！
 
 
(圖二：荷蘭公債殖利率日資料曲線圖，自鉅亨網首頁「債券」點入)

 
(圖三：意大利公債殖利率日資料曲線圖，自鉅亨網首頁「債券」點入)

肆、那你認為這是怎樣？

因此我們認為，今天的這一些風聲鶴唳、緊繃氣氛，可能需要再從另外一個角度來看。什麼角度？就是，現在誰與這一些情勢演變，利益最有關的人？要不然，旁人在吃麵喝湯、大快朵頤，你在旁邊喊燒呀、熱呀！皇帝不急、急死太監。這一些與這一場變局最有利益的、除了當事國、與可能會被影響的全球實體經濟的貿易國家之外，最關心這情勢發展的，不就是全球金融市場的投資機構？那進一步想，又有誰會想會在這場變局中要取得投資的機會利益(Opportunity Benefits)？國際熱錢，套利；共同基金、避險基金(Hedged Fund)，不是嗎？

我們覺得:一、這一些避險基金已經對西班牙與希臘的債券大量放空，或是希望能揀到這一些國家公債低價發行的便宜貨。而他們會存在希望、或真的判斷出，德國與法國甚至於美國公債殖利率的偶發性反彈，就是機遇可能的到來。或者是，有意地塑造國際金融市場由歐洲部份國家的危機、升級為歐元區金融風暴、在藉由信心潰散升級為全面性危機的氣氛、以達成其揀到長期便宜貨、或是短期放空取利的目的。

二、我們客觀認為，依照這一些報導、看法來研判，最後的結果，這個答案只有兩個，不是這一些投資機構認定在617的希臘二次國會選舉之後，危機會暫告一段落，在617之前已經賣出了法國與德國的十年期公債，獲利了結；就是他們在賣出德國與法國的公債之後，也放空了希臘與西班牙公債。

三、因此，我們認為，實際上，若不是危機已經演變到如此嚴峻的地步，就是這一些避險基金因為利益在身、因此它們特別緊張，或是意圖塑造國際金融市場關心焦點，聚集到此項風險，以心戰喊話「看空」與「喊空」，以加速催化在這場變局中、市場投資客的投資信心喪失，以達到低檔買進或是空單回補的投資策略可以成功運作。

伍、我們的看法

但我們是認為，即使歐洲主權債務危機的演變，在希臘167國會選舉後，仍不會完全就畫下句點，它只可能是一個逗點。但短期情勢風險演變不會如此快速。我們主觀認為，是這一些國際投資機構太緊張了！風險反而會是發生在這一些避險基金的投資中。

其實基金經理人也都知道，所有金融市場的有價證券價格，長期的波動型態大部是循環起落、漲與跌大家輪翻上陣；基金的研究與操盤人員，應該比我們更瞭解這一些，現在這一些人是走在鋼索上，一味偏空。依照我們主觀的看法，這一些操盤者可能想在這個危機的最大利空引爆之前，再賭它最後兩把。但，我們認為此時，這一些利潤已經是剩菜剩飯了，也就是餐宴上已經進行到剩下甜點與水果、主人準備送客了。投資在法國與德國的公債大咖，在4、5月放空之後，可能在617之前、該跑的多跑了；放空希臘與西班牙公債的機構、可能大多已回補、做多德國法國債的、也可能賣掉，回家數鈔票了。剩下還沒獲利了結的，我們覺得，現在還再為此最後一段漲跌蠅頭小利、已大可不必如此緊張；我們不客氣地講，不懷好意地問，這樣大呼小叫、呼天搶地、是不是唯恐天下不亂；是不是唯恐德國與法國公債殖利率不漲；是擔心歐洲主權債務危機沒有3D驚聳的劇情可繼續演下去了？

我們認為，如果目前這種局面繼續漸進式地演變，而且幾個關鍵點都無法渡過，才會加速惡化。如昨日的617希臘選舉後，真的退出歐元區，那未來情勢真有可能驚聳；若連續如此，危機可能會持續好幾年，也可能連累到德國與法國、甚至於美國。如圖六。
 

 
(圖六:美國公債殖利率日線圖，自鉅亨網首頁「債券」點入)

但現在不會是這樣，這不是戰爭或中風、也非休克式金融災變，這是漸進式的。現在，如果避險基金不想再看下去了，想要獲利出場去趕下一攤，希望市場先演出一個終結篇，這個計劃是危險的。因為這個劇情一定要符合預期、為你演出。而經理人想看的，不必然一定是希臘真的掛了，掛不掛不是重點；而是歐元區的公債多陷入愁雲慘霧中，殖利率上揚，那對Headed Fund的操作績效而言，可能是滿意收場。

陸、結論-要獲取利得、請先對自己的風險有所覺悟

我們認為，歐洲主權債務風險再怎麼樣的演變，即使希臘昨日已選出來新領導，真要退出歐元區，國際債券與股票市場已早在一個多月以前就反應過最大一段了；即使再跌也只會剩下一小段，幾個交易日就會將「希脫」反應完畢。我們建議，現在應該見好就收，不要再對這一些國家的公債、股市的金融行情越看越空。大家不要再Herding了！什麼是Herding？就是不管三七二十一、不問基本面甚至技術面，跟著同業，同一個方向、大家一窩蜂一起去做同一種有價證券的投資買與賣。

Herding？以一個大家都能懂的事來說清楚，就是幾年前國內投信認養小型股股票的風潮。有一陣子，證券投信股票型基金為求基金淨值績效短期表現，部份經理人在上市櫃中認養小型股票，集中買進一兩檔個股，以達到籌碼鎖定，市場多頭主力拉抬、操盤績效提升之目的。依照我們的驗證發現，其實暗地裡、這一些認養的過程本身就是一種零合遊戲(Zero Game)，是一種你揀我丟、你輸我贏的投資遊戲；Herding就是羊群、就是盲從，認養股票最初是大家有志一同、你爭我奪、就怕買不到股票；最後就是比誰先落跑，最後一隻Herding跑不掉的羊群就被烹煮了。

因此，我們誠懇建議，國際熱錢的套利，應適而可止。而想買進這一些危機國家的公債，其實以現在這麼低的市價，如果已評估過風險承受度，也可以考慮買進了；此刻對西班牙與希臘的公債殖利率趨勢變化而言，都已經是高檔區，再漲有限了。而且希臘617的大變數已底定，如果事態繼續非如你我所料，才會再有更糟糕的演變。現在反而要當心的是，如果真如我們所料的這樣，而基金的操作沒搞好；可能形成，危機發展希臘沒出事，而我們這一些沒跟上的羊群的投資基金，卻殉葬於這場事件中；就像長期資本投資管理基金(LTCM)的下場一樣，套利大挫敗，還得接受美國央行FED紓困，才能了事；把諾貝爾經濟學的獎盃摔破，丟臉丟到家了！（鉅亨網主筆 邱志昌）