〈鉅亨主筆室〉美國「財政懸崖」到底是怎麼回事？

鉅亨網主筆 邱志昌　　2012-08-17  07:43　

壹、前言

2011年7月，美國政府已發行公債餘額上限，一度逼近美國法律所規範；當時，美國總統歐巴馬(Barack Hussein Obama II，1961），在最後一刻-8月2日提起修正案，經過國會通過，解除政府財政快斷炊之窘態。但此項問題並沒有根本解決。國際貨幣基金（International Monetary Fund, IMF）在今年(2012年)7月初又開始擔心美國今年底將再次面臨所謂「財政懸崖」（Fiscal Cliff）問題。什麼是「財政懸崖」？「財政懸崖」，是由美國央行FED主席柏南克(Ben Shalom Bernanke，1953)在今年中提出來的，指的是美國財政開支突然緊縮所引發的經濟減速問題。

因為今年年底，是美國前任布希總統(George Walker Bush,1946)政府時代薪資減稅優惠期之到期日，而且也是去年7月國會自動減少預算赤字之啟動日期。布希在2001年，啟動美國歷史上最大規模的減稅措施，包括對最低級收入階層、與增加子女扣抵稅額與降低夫妻合併申報的租稅負擔、降低遺產稅等等，創造美國在2008年之前的經濟成長。而這一些措施都將在今年底結束，如果沒有替代法案通過，美國明年預算赤字就會像接近懸崖邊一樣，即將要往下大幅下降；估計，若此2013年美國政府預算赤字可能大幅下降6,000億美元以上，下降結果所引發的經濟負面效應則無法逆料！美國國會相關部門預估，最壞的狀況，如果這一些法案都按時啟動，則明年美國經濟成長率會只剩0.5%左右。

貳、國際貨幣基金對美國財政懸崖開始憂心

國際貨幣基金擔心，雖然美國是全球最大的經濟體，有最大的消費市場與最穩定的貨幣，但仍然無法避免受歐債主權債務危機的影響。例如，今年以來美元兌歐元的相對強勢升值就已經傷害到美國產品出口競爭力。因此，若再加上美國本身「財政懸崖」效應，恐怕會再使失業率再上揚。如果，今年底選出的美國總統無法提出有效解決此一財政問題之方案，而在明年年初國會也無法提出刺激經濟成長的辦法，則美國經濟將步入「顯著衰退」(Significant Recession)階段。

在非量化的評估上，國際貨幣基金就擔心美國民主與共和兩個政黨如果不能在政府稅收與公債發行上限上達成妥善協議，則政治糾葛將是美國經濟衰退的肇因。國際貨幣基金今年7月也下修美國今明兩年經濟成長率，今年由2.1%降至2.0%，明年則2.4%調降為2.3%。因此，國際貨幣基金呼籲美國國會，要在今年年底再度提高美國公債餘額發行上限，以解決「財政懸崖」與可能的經濟衰退問題。國際貨幣基金此時很怕美國的財政懸崖再像歐洲主權債務危機一樣漫延開來，與歐洲主權債務危機共鳴，對全球經濟造成重傷！

叁、鋻往知來？去年7月公債懸崖之金融市場經驗

我們很關心，現在金融市場中都已知「財政懸崖」，但此項風險對未來全球金融市場可能的反應會如何？值得深入討論。

回顧2011年8月5日，就在美國國會通過提高發債上限後，信用評等機構標準普爾(S&P)就以美國公債之發行計劃不足與債券品質下滑兩大理由，將長久以來美國擁有之國家主權債務評等AAA下調到AA＋，使得當時美國股票市場一度重跌。

 
(圖一：S&P對美國主權債信評等表，鉅亨網「債券」)

 
(圖二：恐慌指數VIX，鉅亨網首頁「風險指標」)

 
(圖三：美國道瓊工業指數周線圖，鉅亨網「美股」)

如圖三，2011年7月至8月，美國債券上限危機造成美股道瓊工業指數顯著回檔，2011/6/27最高點為11934.60點，下跌至2011/11/3最低點為11103.10點，其中與S&P下修美國債信評等宣告有關之2011/8/15為11269.00點；美國債務問題顯然是股市之隱憂。而代表金融市場的投資人恐慌指數VIX(CBOE Volatility Index)，在美債風險期間中，波動劇烈，但到美國國家主權被調降信用評等後才大幅上揚；這表示，如果只是美債超限問題，投資人的恐慌是短期的；但若加上歐洲危機等其它風險，則VIX會大幅上揚。而以這一段歷史經驗看來，VIX是與股市及期貨同步，但對債市則無影響。

 
(圖四：美國十年期公債殖利率周線圖，鉅亨網「債券」)

如，與此事件風險最有關之美國公債市場，卻反其道而行，在風險期間中債券價格竟然大漲！由上圖四，美國十年期公債殖利率圖，在2011年6月到7月期間，殖利率走勢由2011/6/20之2.949%上揚至2011/6/27之3.19%，小幅反應債務危機後，一路下跌至2011/9/19之1.83% 後止；連2011/8/8，十年期公債殖利率對美國債信失去AAA之反應竟然也是下跌的；2011/8/8之收盤殖利率為2.26%，絲毫無負面效應，與目前的希臘及西班牙情形有天壤之別！我們判斷，這應是當時所有國際投資機構原想趁虛而入、危機入市、以大買垃圾債券的方式大撈一筆，眾志成城的力量下，美債價格度緊未反應被降評之利空還，一路大漲，結果美債價格扶搖直上、蔚為奇觀！

肆、美元在風險期間後小幅貶值

 
(圖五：歐元兌美元周線圖，鉅亨網「外匯」)

我們再檢視另一個金融風險指標「美元匯率」。2011年6月27日歐元兌美元為1：1.44922，1歐元可換得1.44922美元。美債風險後，歐元因歐洲主權債務危機持續未歇，因此歐元持續貶值至2012/7/15之1.2154，1歐元只可換得1.2154美元。由此也可見，歐洲主權債務危機比美國債務上限問題還要嚴重；如果年底只是美債問題，美元貶值風險不大。

我們判斷：一、年底的美國財政懸崖是已知(Known)的訊息，美國央行FED早在今年4月會議時就已經將此一風險展開辯論，而且在6月份會議時FED已認為此事是美國經濟發展的「嚴重危機」。我們認為，國際貨幣基金所預估美國財政懸崖可能之經濟成長損失應是出自於FED的評估。FED內部的經濟學家可能已經用計量經濟模型(Econometrics Model)Run過一遍了，估算出在不可能的機率下(3%或5%)最大可能損失-風險值(VAR值)是多少。以總體經濟理論之新古典學派(New Classical School)理性預期學派(Rational Expectation)觀點，市場投資機構通常都也不會是省油的燈，也會在年底財政懸崖逼進之前，對此項風險以及它所會波及的市場、及美國FED及政府所可能採取之防範政策充分研究與分析；並且會以各種情境(Scenarios)做出各種不同適當的投資對策，當然也會與之並進、隨時調整對策，因此美國財政懸崖發展對全球金融市場的影響會提早發酵。

二、以2011年的金融市場中個次級市場的歷使經驗來看，對美國股市的傷害最顯著(Significantly)；但以目前全球股市的氛圍，卻又是多頭方興未艾，這意謂如果美國財政懸崖之最壞可能損失、即風險值不再往上加碼，也就是國際貨幣基金不再對美國今、明兩年經濟成長預估值持續向下修改，則代表股票市場已經將此利空消化完成。三、但，屆年底時也需看股價本身的高低檔，如果此一可能損失仍是如此，但道瓊屆時卻已上15,000點，則將對利空有「邊際遞增」的反應，亦即稍有不如意就會以下跌反應；其它情境，類似推理。四、因為相對比較，歐洲主權債務危機問題還是嚴重，雖然歐盟會議開得很順，歐盟的財政整合也偏向樂觀，但畢竟還是不如美國的財政一體。因此，國際保守資金還是會留在美國，美債可能還是最被青睞的資產配置有價證券，美元仍將比歐元強勢。如圖五，美元指數不易大跌。

 
(圖六：美元指數圖，鉅亨網「外匯」)由圖六看來，美元指數自2011年8月也就是美國主權信用評等被S&P拿掉AAA後，美元就開始強勢表現迄今未歇。五、FED既然早在今年4月就已評估過，當然已經會有對策，包括QE3或是再減稅等等方案都會是政策選項，但因美國第57屆總統選舉是在今年11月6日，而眾議院也將同時改選。因此，在選完到明年期間，是前後任國會與總統的交接期，這期間中有關減稅之措施不可能定案，財政懸崖最後解決方案可能會延後落在明年初之後，這或許是美國央行FED之QE3千呼萬喚還未出來因素之一吧。

伍、黃金價現貨價格是財政懸崖的風險指標
 

 
(圖七：黃金現貨價格周線圖，鉅亨網「黃金」)

在2011年美國發債餘額超上限之危機中，黃金現貨價格表現最符合財務理論之市場效率。如圖七，黃金現貨價格在2011/6/27時為1486.50美元/盎司，風險期間金價顯著上揚；到2011/8/29時金價已經上漲到1883.10美元/盎司。由此經驗，我們認為黃金現貨價格與股價指數與恐慌指標三個金融市場指標，是未來美國財政懸崖對金融市場影響最重要的風險指標。投資人因為擔心美元風險而轉買黃金，但市場現實卻是美元沒有貶值，但金價上揚。我們認為，最近幾周金價反彈已經與此發展有關。

陸、結論

我們先下個結論：美國的財政懸崖問題目前對全球金融市場是已知利空，但暫無負面影響；而在什麼樣的情勢發展下，此一無影響之事會變化？可以幾個層面繼續觀察：一、歐洲主權債務危機持續演進，如我們主筆室在本周三所提到的「歐洲主權債務危機9月再次「秋決」；如果希臘不幸被請出歐元區；或是德國憲法庭判定ESFS「違憲」，那美國也會受到外部效應(External Effects)，金融市場對財政懸崖的擔心將加劇，對金融投資負面效應也會加大(Exaggerate)。二、如果美國未來幾個月之失業率數據持續再攀升，而經濟成長率續降，則情勢也會有所改變，投資機構會擔心財政懸崖之不可測，繼而對投資失去信心。三、如何觀察？如果情勢可能改變，則期貨市場是先行指標、再者依序為黃金現貨價格、VIX指數、股價指數，最後才是債市；這一些指標會依序表態、以走勢來告訴我們。四、現在，如果全球金融市場若是持續如中國孫子兵法「無恃敵之不來，而恃吾有以待之」之態度，則金融市場不但不會有負面表現，還會有漂亮的演出。(文：鉅亨網主筆 邱志昌)