熱血流成河

在股票論壇上，不少投資人分享自己賣的價格，有人開盤就急得賣出，賣在81.6元的低檔區（最低價80元），也有人等到90元過後才下單實現獲利。不過成交量既然出現4.6萬張，代表有人賣也有人承接，筆者聽聞某券商的超級營業員，旗下客戶以「百張」為單位陸續敲進，收盤後已買入1000多張，並準備繼續加碼，對和潤前景相當看好。

這次和潤創造許多紀錄，包括申購筆數近百萬筆，一度凍結市場資金超過520億元，創下10年來公開申購筆數最高紀錄。不過投資人熱衷參加抽籤、看熱鬧之餘，可能忽略了一件事，和潤為了掛牌上市所辦理的現金增資，高達140,390張股票，也就是股本一口氣增加了14億元，從37.4億元變成51.5億元。

忽略一：公司大幅擴充股本、犧牲EPS，只為了增加流動性？

在這14多萬張股票裡，10%（1.4萬張）提供給員工認股，4.4萬張以公開申購方式辦理抽籤（包含大股東提供的原始股票1.9萬張），其餘則為競價拍賣，其中競拍拍賣最高得標價為125元，最低60.88元，均價69.86元。

據了解，由於承銷張數不少，相關人士起初擔心數量太多「不好賣」，於是降低承銷價、拉開與市價的距離，讓投資人覺得「有利可圖」，成為上市掛牌前所有人的共識。

按慣例，最低承銷價是跟券商公會申報競價拍賣約定書前，在興櫃30個交易日所計算出來的均價，然後以不超過7成上限來決定，最後和潤敲定價格為45.69元，比較當時興櫃的平均成交價，大概打了4折，顯示公司的心態傾向較低的承銷價格。

接著競價拍賣結果雖然均價達69.86元，但依券商和公司間的議定不能高於最低承銷價的1.16倍（券商公會辦法規定必須在1.3倍以下），於是最後拍板以53元為承銷價（45.69＊1.16=53）。

而就在上市前一年，和潤在興櫃的走勢也因為市場期待掛牌行情，交易開始熱絡，今年初股價本來還在70-80元間游走，接著就開始升溫，7月漲到最高175.1元，然後一直維持在130元上下震盪，這中間還傳出有「虎尾幫」主力在掃貨的消息，增添投資人對未來股價上漲的憧憬。

在承銷價偏低、市價漲高情況下，「抽到一張現賺10萬」的耳語立刻在券商間傳開來，不少營業員還鼓勵投資人不要錯過「天上掉下來的年終大紅包」，於是一場創紀錄的承銷案就此底定，14萬張股票也順利交到投資人手中。

只是興櫃股價在掛牌前明顯炒作過高（153元），因此12月9日開盤價僅82元、讓中籤戶大失所望，年終紅包也縮水剩3-4萬元。

承銷股份比率高於一般水準　除了股權分散還有MSCI考量？

另外按照承銷相關規定，公司初次申請上市櫃時，只要至少提出擬上市櫃總額之10%的股份辦理承銷就行了，這次和潤換算比率高達24%左右（12.6萬張／51.5萬張，需先扣除員工認股部份約1.4萬張），比一般情況明顯偏高。

公司讓股本大幅增加用意為何，令人好奇，尤其EPS（每股盈餘）因為股本大增而被稀釋。根據法人報告，由於股本一口氣增加14億元，前三季EPS將由原來的4.55元，稀釋至3.31元，全年預估則為4.3-4.5元。

細究其主要原因有二，一是符合股權分散規定。在上市掛牌前，和潤的大股東持股高度集中，其中和泰車（2207）的子公司和展投資持股65.77%，日本豐田財務服務株式會社持有33.27%，合計高達99%，在承銷現金增資股票後，目前股本各自降為45.39%和22.96%，合計68.35%，這樣就能達到法令要求不能超過70%的上限。

第二個原因，也是最重要的，就是可能想爭取納入MSCI的名單之中。12月9日掛牌後，和潤市值超過500億元，而MSCI選擇成份股的考慮因素包括市值（公司規模）、行業別和流動性等等。據了解，相關人士對和潤納入MSCI「相當有企圖心」，也因此股本擴大、增加流動性，具有一定的關鍵性。目前在MSCI成份股裡，相關的租賃業有中租-KY（5871）。

事實上，公司剛掛牌後很快納入MSCI成份股在台股裡也有不少例子，像年初的上海商銀（5876）在2018年10月19日上市後，很快就在今年2月12日被MSCI宣布納入；生技股浩鼎（4174）也是在2015年3月23日上櫃後，在同年11月季度調整時成為成份股。這些納入MSCI的個股都曾漲過一段不小的行情。

忽略二：經營績效較佳　未來資金將棄「裕融」、往「和潤」？

投資人可能忽略的另一件事，是資金未來可能棄裕融轉向和潤。目前在台股交易的租賃業有4家，分別是和潤、裕融（9941）、中租和全銓（8913），其中和潤和裕融性質相近，母公司都是汽車製造兼銷售商，因此以汽車分期付款、貸款為主；中租則是長期耕耘中小企業市場，固定資產設備租賃的業務比重較高；至於全銓前身是華夏資融，現在以商業用不動產租賃為主要業務（如下圖一）。

資料來源：和潤公開說明書

由於這4家性質有些許差異，如果拿同樣以汽車貸款為主的和潤及裕融來比較，裕融未來可能面臨市場資金「琵琶別抱」的風險。

因為從經營上來看，和潤的財務數字多半優於裕融（如下圖二、三），在這裡以股東權益報酬率（ROE，稅後純益／股東權益），以及純益率（稅後純益／營收）兩個數字作比較，兩者都是和潤高於裕融。而為了讓讀者更多了解，比較和潤（藍色線）及裕融（紅色線）的同時，也放入中租（黃色線）一起評估。

資料來源：公開資訊觀測站、公開說明書

此外，和潤主要貸放的對象以Toyota和Lexus汽車品牌為主，合計在台灣市占率超過30%，至於新車市場分期占比則穩居40%以上（如下圖四），均比裕融還具優勢。因此如果法人只有一套資金，且看好租賃業前景，未來可能優先考量的是和潤。

資料來源：和潤業績發表會簡報

然而以預估本益比衡量，和潤今年預估EPS為4.5元，以93.5元(12/10)股價計算，本益比為20.8倍，而裕融今年EPS估計10.4元，目前股價114.5元，本益比僅有11倍；中租今年EPS預估11.2元，以股價134元計算本益比也只有12倍。

乍看之下，和潤股價似乎還有修正空間，不過租賃業除了獲利，同時也要觀察放貸的品質，像裕融近期因為中國車市不佳，轉投資裕國的資產品質持續弱化，呆帳率高達7%，潛在損失也要納入考量。而和潤未來一旦有機會納入MSCI，加上籌碼集中，股價在回檔休整後，或許還有機會再走一波外資行情。